宏观经济分析报告：内需边际好转，经济低位修复

内需边际好转，经济低位修复 宏观经济分析报告|2022.10.24 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 市场不确定性仍大，关注安全与创新 二十大报告解读：市场预期充分，关注安全与创新 内需仍然较弱，A股低位反弹 事件：三年平均同比，三季度GDP增速为4.5%，较前值增加0.8个百分点。9月工业增加值增速为5.4%，较前值增加0.4个百分点，社零增速为3.4%，较前值增加0.6个百分点，固定资产投资完成额、制造业投资、基础设施建设投资和房地产开发投资完成额增速比分别为4.0%、7.8%、5.2%和-1.7%，较前值分别下降1.0、增加0.8、增加0.3和下降 0.5个百分点。 疫情冲击减弱，经济低位修复。三季度疫情对大中城市的冲击减弱，PMI三季度有所反弹。从三年平均同比看，三季度GDP增长4.5%，较前值增加0.8个百分点。其中，一产同比增长4.9%，较前值下降0.3个百分点；二产同比增长4.9%，较前值上升0.6个百分点；三产同比增长4.3%，较前值增加1.1个百分点。一产的走弱，原因可能是三季度猪肉供给减少所致。 工业强、投资稳，消费和地产较弱。生产从4月的低点反弹后维持平稳的态势，9月工业增加值三年平均同比增速为5.4%，较8月上升0.4个百分点。固定资产投资在基建和制造业投资的带动下表现亦不弱，但房地产投资是较大拖累。与制造业相比，服务业的生产修复斜率相对平缓，9月社零实际值增速为1.4%，较前值增加0.7个百分点。房地产的下探则没有明显改观。9月商品房销售面积、房屋竣工面积和房屋新开工面积三年平均同比分别为-7.9%、-7.9%和-22.2%，较前值分别增加1.5、降低12.0和降低0.5个百分点。 经济边际修复，居民压力稍缓。9月城镇居民人均消费性支出和城镇居民人均可支配收入三年平均同比增速分别为4.2%和5.6%，较前值分别增加2.4和0.8个百分点。与此同时，央行问卷调查结果显示消费预期仍然偏弱。此外，城镇调查失业率，特别是25-59岁人口就业人员调查失业率逆季节性上行，反映居民端的压力没有根本性好转。 后市展望。经济基本面预计将保持低位平稳，流动性维持中性偏松的状态。股市在经历了一定的调整后可能进入新的震荡期，安全与硬科技相关板块的弹性值得关注。海外资本市场走势和地缘政治风险有一定的不确定性，需持续跟踪。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 三季度疫情边际好转，稳增长政策发力，使得经济修复。但由于内需仍弱，尤其是房地产和消费没有明显改观，叠加外部冲击，导致经济修复的力度不强。 表1Wind宏观预测 指标 202209F 202209 GDP:当季(%) 3.68 3.90 工业增加值(%) 4.83 6.30 固定资产投资:累计(%) 5.97 5.90 社会消费品零售(%) 2.91 2.50 进口(%) 1.13 0.30 出口(%) 5.72 5.70 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 1疫情冲击减弱，经济低位修复 三季度相较于二季度，疫情影响的深度和广度减弱，本土新增确诊病例数大幅降低，有新增确诊病例省份数的峰值也较低，特别是，疫情对大中城市的冲击缓和，主要城市地铁平均客运量7-9月均值明显高于4-6月。因此，PMI三季度较二季度有所反弹，特别是建筑业度过二季度低谷后，三季度一直保持在较高的景气度。 图1：三季度疫情较二季度稍弱25 4000 3500 20 3000 152500 2000 101500 1000 5 500 00 2021-01-012021-07-012022-01-012022-07-01 本土新增确诊病例的省份数本土确诊病例:当日新增（MA5）,右轴 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图2：疫情对大中城市影响减弱 全国主要城市地铁平均客运量：7MA 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 20182019202020212022 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图3：PMI三季度较二季度回升 PMI 59 54 49 44 39 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 制造业建筑业服务业 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2022年1-9月GDP和一、二、三产同比增速分别为3.0%、4.2%、3.9%、2.3%，其中三季度增速分别为3.9%、3.4%、5.2%、3.2%，较二季度分别上升3.5、下降1.0、上升4.3、上升3.6个百分点。 看三年平均增速，三季度GDP同比增长4.5%，较前值增加0.8个百分点。其中，一产同比增长4.9%，较前值下降0.3个百分点；二产同比增长4.9%，较前值上升0.6个百分点；三产同比增长4.3%，较前值增加1.1个百分点。 图4：GDP同比（%） 20 15 10 50 2012-03 2013-09 2015-03 2016-09 2018-03 2019-09 2021-03 2022-09 -5 -10 GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:三年平均同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图5：三个产业GDP同比（%） 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-0 GDP:不变价:第一产业:三年平均同比GDP:不变价:第二产业:三年平均同比GDP:不变价:第三产业:三年平均同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 一产的走弱与二产、三产的反弹相背离，原因可能是三季度猪肉供给减少所致，三季度猪肉价格同比持续走高。 图6：猪肉价格与一产GDP（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 -2.00 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 -4.00 GDP:不变价:第一产业:当季同比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比,逆序，右轴 150.00 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2工业强、投资稳，消费和地产较弱 生产从4月的低点反弹后维持平稳的态势，9月工业增加值三年平均同比增速为 5.4%，较8月上升0.4个百分点。 图7：工业增加值（%） 10.00 8.006.004.002.000.00 (2.002)018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 (4.00)(6.00)(8.00) (10.00) (12.00) 工业增加值:三年复合同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 各行业工业增加值同比增速反映了生产修复程度，高技术产业，制造业，采矿业，电力、燃气及水的生产和供应业，9月三年平均同比增速分别为10.3%、5.4%、4.2%和5.7，较前值分别增加0.3、0.6、1.1和降低2.8个百分点。 图8：工业增加值行业增速（%） 15.00 10.00 5.00 0.00 2017-082018-082019-082020-082021-082022-08 (5.00) 工业增加值:制造业:三年平均同比工业增加值:采矿业:三年平均同比 工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:三年平均同比 工业增加值:高技术产业:三年平均同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 从工增分项看，9月机械设备类等中游行业三年平均同比增速较高，并且绝大部分行业较8月同比增速有进一步的修复，同样反映了生产端恢复较好。 图9：各行业工业增加值三年平均同比增速（%） 电气机械及器材制造业 汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 医药制造业专用设备制造业金属制品业 运输设备制造业化学原料及化学制品制造业 通用设备制造业电力、热力的生产和供应业有色金属冶炼及压延加工业 食品制造业黑色金属冶炼及压延加工业 非金属矿物制品业农副食品加工业橡胶和塑料制品业 纺织业 -4-2 0246 81012 1416 2022-082022-09 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 9月固定资产投资在基建和制造业投资的带动下表现不弱，但房地产投资是拖累。 固定资产投资完成额、制造业投资、基础设施建设投资和房地产开发投资完成额三年平均同比分别为4.0%、7.8%、5.2%和-1.7%，较前值分别下降1.0、增加0.8、增加 0.3和下降0.5个百分点。 制造业投资三年平均同比增速维持在较高水平，可能与融资端的支撑较强有关，总体看，今年企业中长贷并不弱。 图10：固定资产投资（%） 20.0 0 0 0 0 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 ) 15. 10. 5. 0. (5.0 (10.0) (15.0) 固定资产投资完成额:当月同比:三年平均制造业投资:当月同比:三年平均 房地产开发投资完成额:当月同比:三年平均基础设施建设投资:当月同比:三年平均 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图11：企业中长贷（亿元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 2018(亿元)2019(亿元)2020(亿元) 2021(亿元)2022(亿元) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 与制造业相比，服务业的生产修复斜率相对平缓，9月服务业生产指数三年平均同比增速为3.95%，较前值增加0.5个百分点，距离疫情前7%以上的增速仍有较大差距。 图12：服务业生产（%） 0 5 0 5 0 2018-02 5 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2 1 1 - -10 服务业生产指数:三年复合同比服务业生产指数:当月同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 与服务业生产指数反映的情形一致，社会消费品零售一方面反映了消费的整体疲弱，另一方面又反映了消费的修复，9月社会消费品零售总额、商品零售和餐饮收入三年平均同比增速分别为3.4%、3.9%和-0.5%，较前值分别增加0.6、0.6和0.7个百分点。9月社会消费品零售总额实际值三年平均同比增速为1.4%，较前值增加0.7个百分点。 图13：社零、商品、餐饮三年平均同比（%） 15 0 5 0 2015-02 5 2016-02 2017-022018-022019-022020-022021-022022-02 0 1 - -1 -15 社会消费品零售总额:三年平均同比 社会消费品零售总额:商品零售:三年平均同比社会消费品零售总额:餐饮收入:三年平均同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图14：社零名义与实际三年平均同比（%） 14 2 0 8 6 4 2 0 2015-02 2 4 2016-08 2018-02 2019-08 2021-02 2022-08 1 1 - - -6 社会消费品零售总额:三年平均同比 社会消费品零售总额:实际三年平均同比 资料来源：Wind,首创证