房地产租赁行业（商办物业类）2023年度信用展望

房地产租赁行业（商办物业类）稳定 房地产租赁行业（商办物业类）2023年度信用展望 工商企业评级部覃斌 商办物业经营景气度与宏观经济走势趋同，且其长期发展还受到人口结构、收入水平及消费方式等因素影响。近年我国商办物业投资总体呈缩减态势，2021年投资增速重回负值，2022年1-10月投资增速同比大幅下挫。建设规模上，新开工面积逐年下降，竣工面积则呈现小幅波动，显示出开发商当期集中加速存量项目的完工。土地市场上，2021年以来快速降温，2022年尤其明显。租赁表现方面，2022年以来在疫情多点爆发和宏观经济下行的影响下，我国商办物业经营整体承压，空置率上升而租金水平下降。具体来看，2022年前三季度我国零售物业和写字楼的整体出租率均有所下行，空置压力上升，且二者租金整体下行，这在一定程度上反映出商办物业业绩增长的势能不足。土地市场上，在经济下行压力加大及空置率上升等因素影响下，2021年以来商服土地成交量快速降温，2022年尤其明显。2022年以来，多项宽松政策出台且力度持续增强，房地产行业融资环境在政策层面得到明显改善。 房地产租赁企业（商办类）财务杠杆尚处相对较合理水平。但需关注到，对于采用公允价值法的企业而言，当物业资产增值空间收窄或价值下跌同时负债攀升时，导致权益资本波动以及负债率上升，其融资压力或将增加。2022年以来外部融资环境转暖，企业财务风险有所下降。2022年以来至12月22日，共有17家房地产租赁企业（商办类）完 成债券发行，截至同期末在存续期内的发行主体共31家，存续债券总额度为1,751.50亿元。2022年，房地产租赁企业（商办类）无主体信用等级及展望调整；同期，房地产租赁行业（商办类）已发债企业的主体信用评级分布于AA至AAA区间，且集中于AA+及以上。2022年以来房地产租赁企业（商办类）尚未发生违约。 展望2023年，房地产租赁行业（商办类）已进入低速发展阶段，并呈现结构性供给过剩的局面，同时互联网的发展及疫情的爆发，正在改变人们的办公及消费轨迹，投资动力长期将保持趋弱态势；物业空置率上升、租金水平下降，将进一步强化该预期。产业及人口资源禀赋分布不一，区域内竞争结构强弱不同，使得各能级城市商办物业经营表现分化持续或加剧。基于上述两点，未来行业总体物业资产估值上升空间有限甚至减值。行业内企业需要不断深化运营管理，同时商办物业的证券化进程加快，行业正逐渐从以基础物业运营为主导演进至专业化的全周期托管运营模式。总体上，外部融资环境转暖、疫情防控政策放开，社会经济活动总体平稳运行下行业信用质量短期持稳，但仍需关注到，部分经营效益低下、投资性房地产估值虚高、债务融资成本偏高且到期债务量大的企业所面临的信用风险或加大。 行业基本面 商办物业经营景气度与宏观经济走势趋同，且其长期发展还受到人口结构、收入水平及消费方式等因素影响。近年我国商办物业投资总体呈缩减态势，2021年投资增速重回负值，2022年1-10月投资增速同比大幅下挫。建设规模上，新开工面积逐年下降，竣工面积则呈现小幅波动，显示出开发商当期集中加速存量项目的完工。土地市场上，2021年以来快速降温，2022年尤其明显。租赁表现方面，2022年以来在疫情多点爆发和宏观经济下行的影响下，我国商办物业经营整体承压，空置率上升而租金水平下降。具体来看，2022年前三季度我国零售物业和写字楼的整体出租率均有所下行，空置压力上升，且二者租金整体下行，这在一定程度上反映出商办物业业绩增长的势能不足。 房地产租赁行业运行与宏观经济景气度之间具有一定的相关性。根据RET统计数据，自 2017年以来中国商业地产指数总体呈下降趋势，至2020年一季度达低点，后在国内疫情 常态化防控下持续回升至2021年四季度高点，进入2022年，疫情呈现多点爆发态势，受此影响，2022年前三季度商业地产指数总体走势波动较大，一、二季度下滑，三季度有所回升。商业物业经营方面，申万行业指数显示，自2017年一季度以来我国商业物业经营 指数总体呈下降趋势，环比值大部分在0刻度线以下，同样在2020年一季度达到低点后 缓慢回升至2020年三季度的阶段高点后掉头持续回落，直至2022年三季度环比增速为-7.22%。中国商业地产指数和商业物业经营指数整体上与宏观经济景气指数走势同向。目前疫情防控政策已放开，预计后续商业物业相关指标将恢复性增长。 图表1.2017-2022年前三季度宏观经济景气度与我国商业地产指数（单位：点） 40030 350 20 300 10 250 2000 150 -1 100 -2 50 Q1 Q2Q3 Q4 Q1 Q2Q3 Q4 Q1 Q2Q3 Q4 Q1 Q2Q3 Q4 Q1 Q2Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 0-3 商业物业经营指数环比[%，右轴]中国商业地产指数环比[%，右轴]宏观经济景气指数[一致指数]商业物业经营指数（经调整）中国商业地产指数 资料来源：Wind、RET，经新世纪评级整理 注1：中国商业地产指数涵盖与商业地产宏观发展环境密切相关的主要经济指标、商用土地交易指标、新增商用物业的数量与面积、零售商投资信心及消费者购物积极性等指标 注2：商业物业经营指数原始值取自申万行业指数，为直观显示，图中数据经过调整 除了宏观经济波动外，人均可支配收入、人口结构、消费方式等是影响商业物业整体发展的长期性因素。2022年前三季度城镇居民人均可支配收入为3.75万元，实际累计同比增长2.3%，增长速度放缓。在经济增速换挡背景下，居民部门消费趋于理性。此外，老年人口抚养比持续上升加重了劳动人口的经济负担，间接抑制了消费主力的商业消费意愿与能力。叠加电商的竞争与分流，实体零售业经营承压，商业物业租赁作为其上游，持续面临较大的经营压力。 图表2.近年我国城镇居民人均可支配收入与增速、CPI增速及老年人口抚养比（单位：元） 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 120 100 80 60 40 20 0 城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入累计同比[%，右轴] 老年人口抚养比[%，右轴]CPI累计同比[右轴] 资料来源：Wind，经新世纪评级整理 注：老年人口抚养比=中老年人口数与劳动年龄人口数之比 我国商办用房（商业营业用房及办公楼）快速扩张拐点于2018年显现，当年增速首次出现负增长，2019年下降幅度收窄，2020年投资增速回正，2021年又转而向下为负值，2022年1-10月下降幅度走阔。2018-2019年商办用房开发投资额连续两年收缩，2020年以来投资增速则保持在1%以内水平，2021年商办用房开发投资再次缩小。2021年我国房地产开发投资完成额为14.76万亿元，同比增长4.40%；其中办公楼及商业营业用房开发投资完成额为1.84万亿元，同比减少5.88%。2022年1-10月，我国房地产开发投资完成额为11.39万亿元，同比减少8.80%；其中办公楼及商业营业用房开发投资完成额为1.35万亿元，同比减少12.45%。 图表3.2013-2022年1-10月我国办公楼及商业营业用房投资完成额（单位：亿元，%） 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-10月 办公楼投资完成额商业营业用房投资完成额 其他开发投资完成额办公楼及商业营业用房投资累计同比[右轴]房地产开发投资完成额累计同比[右轴] 资料来源：Wind，经新世纪评级整理 注：其他开发投资完成额=房地产开发投资完成额-（办公楼投资完成额+商业营业用房投资完成额） 近年来我国商办用房建设规模呈现持续收缩。根据Wind数据显示，自2018年以来商办用房新开工面积和施工面积均逐年递减，竣工面积除在2021年小幅增长外，其余年份亦呈下降态势。2021年我国商办用房新开工面积、施工面积和竣工面积分别为1.93亿平方米、12.84亿平方米和1.21亿平方米，同比分别下降1.44%、21.48%和增长3.70%。2022年1-10月，我国商办用房新开工面积、施工面积和竣工面积分别为0.98亿平方米、 11.35亿平方米和0.52亿平方米，同比分别下降39.14%、9.17%和25.34%。数据表明2021年以来行业整体处于加速存量项目完工的状态，2022年以来新开工面积更是加速下滑。 图表4.2013-2022年1-10月我国商办用房开工、施工及竣工面积（单位：万平方米） 16000030 14000020 12000010 1000000 80000-10 60000-20 40000-30 20000-40 0 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 2021年2022年1-10月2021年1-10月 -50 商办用房施工面积商办用房新开工面积商办用房竣工面积 商办用房施工面积累计同比[%，右轴]商办用房新开工面积累计同比[%，右轴]商办用房竣工面积累计同比[%，右轴] 资料来源：Wind，经新世纪评级整理 零售物业租赁表现方面，根据Wind数据，2022年1-9月4个一线及6个二线城市1优质零售物业空置率均值为6.95%；除深圳、南京和杭州外，其余城市零售物业空置率均高 于2021年全年水平。按照2022年1-9月空置率大小排序，前三名分别为重庆（10.80%）、武汉（9.17%）、广州（9.0%），杭州（2.6%）、南京（3.17%）和深圳（3.8%）则处于低位。首层租金方面，2022年1-9月4个一线及6个二线城市优质零售物业首层租金最 高为北京33.90元/平方米/天，最低为西安8.91元/平方米/天；相较2021年全年水平， 2022年1-9月重庆、武汉和广州微涨，其余7个城市优质零售物业首层租金均同比略有 下滑，尤以北京下滑幅度最大（1.6元/平方米/天）。按照2022年1-9月首层租金大小排序，前三名分别为上海（34.6元/平方米/天）、北京（33.9元/平方米/天）和广州（27.8元/平方米/天）。综合数据可见，2022年前三季度一线城市中北京和上海空置率上升且首层租金水平下降，广州空置率及首层租金水平双升，深圳空置率及首层租金水平双降；6个二线城市中，武汉和重庆空置率及首层租金水平双升，南京和杭州空置率及首层租金双降，成都和西安空置率上升且首层租金下降。 图表5.2021年及2022年前三季度我国一线及部分二线城市优质零售物业出租情况 资料来源：Wind，经新世纪评级整理 注1：左图为2021年数据，右图为2022年前三季度数据；X轴为空置率[%]，Y轴为首层租金[元/平方米/天]注2：原始数据为季度数据，取简单平均值 写字楼租赁表现方面，2022年1-9月4个一线及6个二线城市优质写字楼空置率均值为 22.71%；广州、南京和武汉空置率较2021年全年水平上升较快，深圳、上海和重庆空 置率均低于2021年全年水平，整体上出租率呈小幅上升态势。按照2022年1-9月空置率大小排序，前三名分别为武汉（41.6%）、西安（32.5%）和南京（26.0%），广州（13.4%）、上海（15.9%）和北京（17.7%）则处于低位，城市间分化明显。单位租金方面，2022年 16个二线城市分别为南京、杭州、武汉、重庆、成都、西安。 1-9月10个城市优质写字楼租金均值为5.05元/平方米/天；除上海、杭州和成都基本持 平外，其他城市租金水平有所下降，但下降幅度均不