双汇发展深度研究报告（000895.SZ）

A股研究报告|2023年1月18日 布局预制菜带来新增长，肉制品行业龙头有望迎来估值修复 —双汇发展（000895.SZ）投资价值分析报告 屠宰业集中度有望提升，预制菜行业高速发展 目前我国屠宰行业竞争格局分散，大型企业整体市占率较低，从成本及环保角度出发，屠宰行业规模化、寡头化是发展趋势，行业领先企业有望受益于屠宰行业集中度提升。肉制品领域，近几年来，随着我国居民经济条件的改善，人们的健康意识逐渐增强，消费者对营养健康的肉制品需求也更加迫切，在消费者需求拉动下，我国低温肉制品市场增长空间较大。预制菜领域，随着外卖行业的蓬勃发展和因疫情催生的家庭端消费需求，预制菜行业从速冻米面等极少数品类拓展至多种菜品，从B端延伸至C端消费者，由一线城市延伸至二三四城市，行业迎来高速发展，目前行业参与者众多，大型企业受益于品牌优势及规模成本优势，有望快速打开B端及C端市场。 短期看，猪价下行有望带动整体毛利率水平提升 2022年，生猪价格“先抑后扬”并于近几个月有所回落，在能繁母猪数量及生猪出栏数量逐渐恢复，以及猪肉需求较为稳定的情况下，猪肉价格上涨空间有限，公司有望受益于猪价下行带来的盈利能力修复。2022年猪肉采购价格的降低，有利于肉制品业务毛利率提升，同时在公司适度升级产品品质、加大市场投入，积极参与市场竞争的背景下，预计全年肉制品吨均盈利将保持在较高水平，带动公司整体毛利率水平提升。 长期看，布局预制菜行业有望带来新增长点 公司有望受益于屠宰行业集中度提升，同时公司积极向上游养殖业拓展，与养殖企业建立战略合作关系，以上举措有望带来屠宰量的增加，降低生猪价格波动风险，长期看，屠宰业务毛利率有望提升；肉制品业务，公司积极布局低温肉制品，在消费升级背景下，公司有望受益于低温肉制品业务增长。此外，目前预制菜领域参与者众多，公司有望依托长期的品牌优势及规模成本优势，快速打开B端及C端市场，预制菜行业有望成为公司新的业绩增长点。 公司盈利预测与估值 预计公司2022-2024年营业收入分别为619.47、664.91、714.75亿元， YOY分别为-7.10%、7.33%、7.50%；EPS分别为1.62、1.82、1.96元， 根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为 32.40元/股，当前公司PE（TTM）百分位为14.72%，估值处于历史低位水平，有较大修复空间，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 市场风险、原材料价格波动风险、消费转型风险、社会成本上升风险 核心业绩数据预测 (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 66,682.26 61,947.17 66,490.95 71,474.98 YOY -7.10% 7.33% 7.50% 7.67% 归母净利润 4,865.94 5,625.66 6,298.60 6,797.18 EPS 1.40 1.62 1.82 1.96 P/E 18.46 15.97 14.26 13.22 数据来源：公司公告，华通证券研究部 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告 华通证券研究部食品饮料行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.1.17 收盘价（元）25.88 一年中最低/最高（元）22.65/32.59 总市值（亿元）896.7 ROE（加权）18.19% PE（TTM）16.37 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析5 1.1.屠宰业5 1.2肉制品8 1.3预制菜14 二、公司主要业务板块经营情况分析18 2.1.公司主营业务及产品介绍18 2.2.公司经营业绩情况21 2.3.公司核心资源和竞争优势分析22 2.3.1品牌优势22 2.3.2产品优势24 2.3.3渠道优势25 2.3.4成本控制优势27 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析29 三、2022-2024年公司整体业绩预测31 四、公司估值分析33 4.1.P/E模型估值33 4.2.PEG模型33 4.3.DCF模型34 五、公司未来六个月内投资建议34 5.1.公司股价催化剂分析34 5.2.公司六个月内的目标价35 六、公司投资评级35 七、风险提示35 图表目录 图1各国人均猪肉消费量对比5 图2猪肉消费量预测5 图3能繁母猪存栏数量及增速6 图4生猪出栏数量及增速6 图5生猪及猪肉价格走势6 图62021年中国生猪屠宰产业主要企业占比情况8 图7规模以上生猪屠宰量及增速8 图8规模以上定点屠宰量占比趋势8 图9肉制品产业链9 图10猪牛羊禽肉产量（万吨）9 图112021年肉类消费结构9 图12生猪市场产品消费形式10 图13猪肉细分品类占比情况11 图14肉制品市场规模及增速12 图15低温肉制品市场规模及增速13 图16低温肉制品、高温肉制品产量占比13 图17中国传统餐厅引入预制菜的餐厅成本结构15 图18中国餐饮连锁化率（2018-2021年）15 图192022年中国消费者未来购买预制菜频次16 图20中国家庭户均人口结构16 图21冷链运输减少运输损耗16 图22冷链物流市场规模16 图23预制菜行业规模及增长情况18 图24双汇发展发展历程19 图25公司营收及增速21 图26公司净利润及增速21 图27公司毛利率、净利率走势22 图28营业收入构成及增速22 图29毛利润构成及增速22 图30分业务毛利率走势25 图31双汇熟食门店27 图32可比公司存货周转率对比29 图33可比公司应收账款周转率对比29 图34可比公司总资产周转率对比30 图35可比公司销售费用率对比30 图36可比公司管理费用率对比30 图37可比公司财务费用率对比30 图38可比公司毛利率对比31 图39可比公司净利率对比31 图40可比公司ROE对比31 图41公司PE(TTM)估值百分位33 图42可比公司PE(TTM)对比33 表1近年生猪屠宰行业相关文件及政策7 表2中国猪肉主要类型及销售渠道10 表3肉制品分类（按加热温度）11 表4中国肉制品行业市场竞争格局情况12 表5部分规模化肉制品加工企业的低温转型之路13 表6预制菜定义与分类14 表7预制菜行业参与者对比17 表8包装肉制品介绍19 表9公司生鲜产品介绍21 表10中国快速消费品市场品牌榜单24 表112020年定向增发投资项目情况27 表122022-2024年公司收入预测32 表13可比公司估值表（截止2022年12月30日）33 表14DCF模型估值34 一、公司所属主要行业情况分析 1.1.屠宰业 我国是全世界猪肉消费量最大的国家，而生猪屠宰行业一头连着生猪养殖，一头连着肉品消费，是保障肉品质量安全的关键环节，也是影响猪肉市场行情的重要节点之一。目前我国生猪养殖整体规模已进入成熟期，市场趋近饱和，而整体屠宰行业市场相对混乱，在猪瘟和疫情淘汰中小企业的背景下，屠宰产业有望进入整合期。 未来我国猪肉消费量上涨空间有限，对比其他国家，2022年我国人均猪肉消费量28.49公斤/人，全球、美国、日本人均猪肉消费量分别为11.09、23.79、16.06公斤/人，根据OECD预测，2031年我国猪肉消费量预计为58,606.84千吨，人均猪肉消费量预计31.22公斤/人，较2022年复合增长率分别为1.15%、1.02%，猪肉消费量增长空间有限。 图1各国人均猪肉消费量对比图2猪肉消费量预测 数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部 我国生猪养殖行业呈现周期性特征，生猪价格周期性波动明显，一般3-4年为一个周期。所谓猪周期是指遵循“母猪数量减少——生猪供应减少——猪肉价格上涨——母猪补栏增加 ——生猪供应增加——猪肉价格下跌——母猪去产能”的一个循环，市场价格机制推动产能变化是猪周期的成因。以往发生猪肉价格大幅失衡，国家层面会通过政策、资金、行政手段等方式促使猪肉价格尽快回调。近年来，随着生猪养殖规模化程度逐步提高，受价格影响的生猪产能波动有所减弱，猪周期出现延长趋势，同时自2021年9月起，国家坚持以预警调控为主，通过抓住“能繁母猪存栏量变化率”指标进行生猪产能调控，平滑猪周期的波动，未来猪价或将减少大幅波动，整体较为均衡。 2018年受非洲猪瘟影响，能繁母猪数量大幅下降，2018年底能繁母猪存栏量2,969.00万头，较同期下降8.30%，2019年底能繁母猪存栏量2,028.67万头，较同期下降31.40%，能繁母猪数量减少导致生猪出栏数量的减少，2019年底生猪出栏54,419万头，较同期下降21.60%，2020年底生猪出栏量52,704万头，较同期下降3.20%，受我国长期饮食习惯影响，下游猪肉需求较为稳定，生猪出栏数量的减少带来猪肉价格的大幅上涨，2019年10月生猪 价格一度涨至40.29元/kg，猪肉价格涨至56.02元/kg，分别较同期上涨170.88%、136.79%，近几年随着猪瘟影响减弱，2020年能繁母猪数量及生猪出栏数量逐渐恢复，带动生猪价格及猪肉价格逐渐降低。 图3能繁母猪存栏数量及增速 数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部 图5生猪及猪肉价格走势 图4生猪出栏数量及增速 数据来源：东方财富Choice，华通证券研究部 数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部 由于屠宰企业的商业模式是购进生猪屠宰，销售猪肉，因此生猪与猪肉之间的价差是屠宰企业的利润来源，一般当生猪价格先行上涨时，猪肉价格跟随上涨，且由于终端需求稳定、其他畜禽肉替代等因素，猪肉价格上涨幅度将低于生猪价格上涨幅度。因此当猪价进入上行区间，生猪与猪肉之间价差会缩小，屠宰企业利润空间随着缩小，反之，当猪价下行，屠宰企业利润空间随着增厚。因此屠宰价差与猪周期有紧密关联，但是屠宰企业盈利能力基本与猪周期反向波动。 生猪屠宰行业产品高度同质化，生猪采购价格以及猪肉销售价格受市场因素影响波动较大，因此屠宰企业可通过提高屠宰量降低企业成本，获得规模优势。拆分屠宰行业成本来看，行业固定成本主要是设备及厂房折旧，可变成本包括人工成本、检验检疫费用、水电费用等，固定成本约占生猪屠宰成本的20%，可变成本约占80%。大型企业通过先进的屠宰设备可大幅放量，最大限度摊薄单头屠宰固定费用，并以规模效应、管理精细化压缩人工、运输等可 变费用。此外，大型屠宰企业具备较强资源调控能力，可通过淡储旺销、产销区调运、进口猪肉等方式赚取季度价差、区域价差以及国际价差。 我国生猪屠宰整体市场集中度极低，主要为自屠自杀和私屠为主，占比超一半，企业生猪屠宰以中小企业为主，存在严重的管理规范缺失及食品安全问题。针对屠宰行业以上问题，1998年国务院颁布《生猪屠宰管理条例》，明确除农村地区自宰自食外，未经定点，任何单位和个人不得从事生猪屠宰活动。经过多年发展，生猪屠宰业相关法律法规不断完善，2019年农业农村部发布《关于进一步加强生猪屠宰监管的通知》的政策，取缔了4471家企业，除 此之外2020年以来多条政策加强生猪屠宰管理规范，政策推动下预计生猪屠宰业市场集中度有望进一步提升。 表1近年生猪屠宰行业相关文件及政策 部门 时间 文件 内容 国务院 2021.8 新版《生猪屠宰管理条例》 在生猪进厂查验制度、屠宰全过程的质量管理制度等五大制度提高生猪 管理要求。 农业农村部 2020.12 《关于开展严厉打击生猪屠宰违法行为专项行动的通知》 严查重处生猪屠宰违法行为，加大对城乡结合部周边和已取缔的私屠滥宰点灯私屠滥宰易发多发区域的排查和巡查力 度。 发改委 2020.3 《关于支持民营企业发展生猪生产及相关产业的实施意见》 适应从“运猪”到“运肉”的发展趋势，引导大型养殖企业就地就近配套发展生猪屠宰加工业，推动完善冷链物流基础设施 网络。 广州农业农村局 2019.11 《广州市生猪屠宰场布局