美国12月通胀数据点评：美联储仍需坚持走完加息路程

结论 美国12月CPI同比6.5%，核心CPI同比5.7%，均继续回落。12月美国通胀大幅回落的主要原因是能源价格下跌。但油价下跌对通胀回落的推动作用可能将在1月份减弱。在去年高基数的作用下，美国通胀可能延续回落趋势，但美联储仍需要坚持走完加息的最后一段路程，否则预期改善导致的大宗商品价格和股市反弹可能重新推高通胀。 数据 美国12月CPI同比6.5%，前值7.1%，市场预期6.5%。核心CPI同比5.7%，前值6.0%，市场预期5.7%。 分项来看，房租同比7.51%，贡献2.47个百分点，服务同比6.63%，贡献1.59个百分点，商品同比2.15%，贡献0.47个百分点，食物同比10.41%，贡献1.39个百分点，能源同比7.31%，贡献0.54个百分点。 要点 首先来看能源，12月CPI能源项和11月一样，继续保持大幅回落的态势。但油价下跌对通胀回落的推动作用可能将在1月份减弱。一方面，进入1月份后美国WTI原油期货价稳定在75美元/桶，后半月甚至可能因为预期改善而反弹。另一方面，美国能源服务价格大幅上涨，可能原因是美国极端寒潮导致用电和燃气需求激增，而低温天气仍在持续。 其次，商品价格同比增速继续回落，但环比降幅收窄。服务价格还在上涨。经过拆分，剔除房租项后的CPI服务同比6.63%，前值6.55%，出现小幅回升。 房租对CPI的推动作用将会趋于稳定。2023年下半年，CPI房租或将大幅回落，届时美国可能快速转入通缩。 美国进口需求正在快速下滑，说明消费可能萎缩。由于高通胀，美国个人储蓄被严重消耗透支，个人储蓄已经降至2008年8月以来最低水平。低储蓄不仅影响消费，而且造成美国经济抵御风险的能力下降，一旦失业率回升，经济将迅速进入深度衰退。 如果美联储加息不足，很可能预期改善会导致商品价格和股市反弹，导致新一轮通胀来袭。美联储应该着重于长期目标，就是将通胀拉回2%并且避免反弹。 市场的乐观预期可能将延缓通胀回落的速度，使得通胀长时间处于高位，导致储蓄继续降低，对经济的危害更大。我们认为，美联储仍然需要坚持走完最后一段加息路程，加息50bp来打压市场预期的反弹。 风险提示：国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。 1.美国12月CPI同比继续回落至6.5% 1月12日，美国劳工部公布12月CPI同比6.5%，前值7.1%，市场预期6.5%。CPI环比增长-0.3%，前值-0.1%。2020年3月和4月疫情后，美国CPI首次出现连续两月环比下跌。美国通胀回落幅度超过我们预期，主要原因是能源价格大幅下跌，CPI同比回落了0.6个百分点，能源项就拉低了0.44个百分点。在去年高基数的作用下，美国通胀可能延续回落趋势，但美联储仍需要坚持走完加息的最后一段路程，否则预期改善导致的大宗商品价格和股市反弹可能重新推高通胀。 图1：美国CPI 从分项来看，能源价格下跌是通胀回落的主要原因，这与11月一致。CPI房租项同比7.51%，贡献2.47个百分点，预计将会继续升高后趋于稳定。CPI服务（不含能源、房租）同比6.63%，前值6.55%，贡献1.59个百分点。CPI商品（不含食物、能源）同比2.15%，同比增速继续下跌，但环比有所回升。CPI食物同比10.41%，变化较小。CPI能源同比7.31%，环比-6.15%，拉低通胀0.44个百分点。 表1：CPI分项 首先来看能源，12月CPI能源项和11月一样，继续保持大幅回落的态势。这符合我们在《物价降速过快，加息仍有空间-美国11月通胀数据点评》报告中的观点“12月CPI能源项跌幅可能超出预期，促使通胀加速回落”。美国12月能源商品环比12.4%，其中燃料油环比暴跌16.6%，汽车燃料环比暴跌12.4%，均创2020年4月后环比新低。这与12月国际油价大幅下跌相一致。12月WTI原油期货均价较11月大幅下跌了8.67%。 表2：CPI能源分项 但油价下跌拉动通胀回落的作用可能将在1月份减弱。一方面，进入1月份后美国WTI原油期货价稳定在75美元/桶，后半月甚至可能因为预期改善而反弹。1月6日，美国汽油零售价3.37美元/加仑，已经较12月3.2美元/加仑的低点回升。另一方面，美国能源服务价格，包括电力和燃气，同比都在大幅上涨，可能原因是美国极端寒潮导致用电和燃气需求激增，而低温天气仍在持续。1月份，CPI能源项环比可能大幅回升，对通胀的作用力很可能从拉低转为推高。 图2：美国汽油零售价和国际油价 其次，商品价格同比增速继续回落，但环比降幅收窄。CPI娱乐用品同比4.1%，回升0.5个百分点，酒精饮料同比5.8%，连续四个月上升，反映了经济萧条时期对娱乐消费需求的增加。同比增速回落最快的商品依然是二手汽车与卡车，同比从-3.3%下滑至-8.8%，大幅回落5.5个百分点。二手汽车与卡车价格同比从去年2月最高的41.2%下降至12月最低的-8.8%，汽车价格大幅下降的原因是供应链恢复正常后，货运市场降温。 图3：CPI商品分项 服务价格还在上涨。经过拆分，剔除房租项后的CPI服务同比6.63%，前值6.55%，出现小幅回升。其中涨幅最大的是CPI运输服务同比14.6%，前值14.2%。在运输服务中，机动车保养与维修同比13.0%，机动车保险同比14.2%，均继续上涨。但从环比来看，CPI运输服务环比从0.3%转为-0.2%，主要原因是美国极端寒潮导致出行需求骤减，航空票价环比-8.2%。CPI娱乐服务同比5.7%，前值5.4%，这与商品中娱乐用品价格上涨相一致。 图4：CPI服务分项 房租对CPI的推动作用将会趋于稳定。CPI房租中有一项业主住宅等价租金的计算与过去一段时间美国房价相关，因此房价增速领先CPI房租增速大约13-16个月。虽然美国房价增速已经见顶回落，且下降幅度较大，但CPI房租项依然会上涨直至年中，不过后续几个月的同比增速将有所放缓，对CPI的贡献可能稳定在2.5个百分点左右。2023年下半年，CPI房租或将大幅回落，届时美国可能快速转入通缩。 图5：美国CPI房租与房价增速 12月美国核心CPI同比5.7%，前值6.0%，环比0.2%，前值0.1%。因为去年较高的环比增速基数，后续核心CPI可能延续回落趋势。美国12月平均时薪4.6%，较11月继续下降。工资增速决定了核心通胀未来的走势。美联储要想将通胀控制回2%的目标水平，就还需要继续降低工资增速。目前通胀依然还在高位，美联储还剩最后一段加息路程要走。随着美联储加息接近尾声，市场可能更多转向关注衰退信号。 图6：美国核心CPI和平均时薪增速 美国进口需求正在快速下滑，说明消费可能萎缩。美国11月商品进口金额同比仅0.03%，而10月还维持在13.0%的高位，年内最高是2022年3月同比26.5%。由于高通胀，美国个人储蓄被严重消耗透支，自2021年4月开始，美国个人储蓄同比连续负增20个月，平均-59.1%。个人储蓄已经降至2008年8月以来最低水平。低储蓄不仅影响消费，而且造成美国经济抵御风险的能力下降，一旦失业率回升，经济将迅速进入深度衰退。 图7：此处录美国商品进出口增速 图8：美国个人储蓄 2.美联储仍需走完最后一段加息 如果美联储加息不足，很可能预期改善会导致商品价格和股市反弹，导致新一轮通胀来袭。在1月10日的《美国经济又到了临界点》报告中，我们认为美国劳动力市场的强劲，失业率下降至3.5%，导致市场产生了美国可以实现就业无衰退的通胀回落——也就是软着陆。这也造成了美股在年初的上涨以及铜价的大幅上涨。另一方面，美国国债收益率也在下降，但企业债收益率降幅更大，导致信用利差下滑。这些都说明市场对经济的预期在改善，这都会形成通胀反弹的风险。 图9：美股和铜价 图10：美国信用利差 市场预期美联储将会继续放缓加息，但我们认为美联储仍需继续加息50bp。1月12月，美国通胀数据公布后，CME联储观察工具对美联储2月加息25bp的概率从前一天的76.7%大幅上升至94.2%，市场预期的终点利率为4.75%-5.00%。这不仅低于美联储点阵图显示的5.00%-5.25%的终点利率，也低于我们认为的能够促使通胀稳定回落且不再反弹的利率水平。市场的乐观预期可能将延缓通胀回落的速度，使得通胀长时间处于高位，导致储蓄继续降低，对经济的危害更大。 美联储应该着重于长期目标，就是将通胀拉回2%并且避免反弹。2022年下半年美联储会议纪要多次提到“历史经验提醒人们不要过早放松货币政策”。这是美联储警惕再次出现上世纪70年代通胀反弹的情况。美联储在即将到来的2月份货币政策上所传达出的信号极为关键。我们认为，美联储仍然需要坚持走完最后一段加息路程，加息50bp来打压市场预期的反弹。 图11：警惕通胀反弹 风险提示 国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。