Q4受到短期疫情影响，期待春季旺季行情

2023年1月17日 Q4受到短期疫情影响，期待春季旺季行情 牧高笛(603908） 评级： 买入 股票代码： 603908 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 112.94/27.80 目标价格： 总市值(亿) 41.57 最新收盘价： 62.34 自由流通市值(亿) 41.57 自由流通股数(百万) 66.69 事件概述 公司发布2022年度业绩预增公告，预计2022年归母净利为1.33-1.45亿元，同比增长69.18%-84.45%；预计扣非净利为1.33-1.4亿元，同比增长115.80%-127.16%。分拆来看，则预计Q4归母净利润为0.03-0.15亿元，同比增长-57%-114%。业绩略低于我们此前预期，我们分析主要由于：（1）受海外需求放缓影响，外销订单发货有所延后；（2）大牧12月线上销售受到疫情对物流的影响。 分析判断: 大牧12月收入受物流影响，且估计双十一影响利润率。我们分析，（1）大牧12月线上受到疫情对物流的影响，（2）Q3公司存在部分一次性费用计提，如大牧推广费用、小牧去库存、运费、汇兑损失等影响，Q4费用影响减弱，但毛利率则受到双十一打折促销影响。 外销订单受到海外需求放缓影响。我们分析，Q4属于公司外销淡季，海外需求放缓影响公司发货节奏，预计23上半年影响仍将持续，下半年有望改善。 投资建议 展望23年，我们分析，（1）尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费习惯仍然适合短途周末游、周边游，我们预计23年大牧增长有望在50%以上；净利率有望保持稳中略升；（2）外销上半年仍受欧洲需求放缓及去库存影响，但下半年美国有望在低基数上维持较快增长；（3）相较同行，公司优势在于自有产能保障及高品质、高颜值设计、消费者教育推广，增速持续与同行拉开差距。 考虑Q4受疫情影响导致销售下滑和外贸发货延后，下调22-24年收入15.66/20.48/25.33亿元至14.78/19.16/23.61亿元，对应调整归母净利1.56/2.30/2.87亿元至1.41/2.05/2.93亿元，对应下调EPS2.34/3.45/4.30元至2.11/3.07/4.39元，2023年1月17日收盘价62.34元对应22-24年PE分别为28/20/14X，短期物流影响不改露营行业的成长趋势，维持“买入”评级。 风险提示 疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)643 923 1,478 1,916 2,361 YoY（%）21.4% 43.6% 60.1% 29.6% 23.2% 归母净利润(百万元)46 79 141 205 293 YoY（%）12.7% 71.0% 78.7% 45.4% 42.9% 毛利率（%）25.5% 24.8% 27.4% 28.6% 28.8% 每股收益（元）0.69 1.18 2.11 3.07 4.39 ROE10.5% 16.8% 23.1% 25.2% 26.4% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市盈率145.0085.0028.3719.5413.68 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 923 1,478 1,916 2,361 净利润 79 141 205 293 YoY(%) 43.6% 60.08% 29.61% 23.24% 折旧和摊销 17 10 11 12 营业成本 694 1,078 1,375 1,689 营运资金变动 -161 123 48 51 营业税金及附加 3 4 8 9 经营活动现金流 -55 285 265 348 销售费用 53 89 125 136 资本开支 -13 -10 -11 -12 管理费用 56 83 113 130 投资 37 0 0 -183 财务费用 8 10 -2 -7 投资活动现金流 25 5 7 -171 资产减值损失 -12 -14 -15 -17 股权募资 0 0 0 0 投资收益 17 15 17 24 债务募资 35 -218 -105 0 营业利润 93 177 249 356 筹资活动现金流 -37 -231 -108 0 营业外收支 0 1 1 1 现金净流量 -69 59 163 178 利润总额 93 178 250 357 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 15 37 45 64 成长能力（%） 净利润 79 141 205 293 营业收入增长率 43.6% 60.1% 29.6% 23.2% 归属于母公司净利润 79 141 205 293 净利润增长率 71.0% 79.5% 45.2% 42.8% YoY(%) 71.0% 78.7% 47.4% 42.9% 盈利能力（%） 每股收益 1.18 2.11 3.07 4.39 毛利率 24.8% 27.0% 28.2% 28.5% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 8.5% 9.5% 10.7% 12.4% 货币资金 171 243 425 601 总资产收益率ROA 6.6% 10.3% 12.6% 13.9% 预付款项 21 28 37 45 净资产收益率ROE 16.8% 23.1% 25.2% 26.4% 存货 531 610 666 724 偿债能力（%） 其他流动资产 355 429 482 717 流动比率 1.56 1.73 1.93 2.06 流动资产合计 1,077 1,310 1,610 2,088 速动比率 0.76 0.89 1.09 1.31 长期股权投资 10 10 10 10 现金比率 0.25 0.32 0.50 0.59 固定资产 39 40 41 41 资产负债率 60.5% 55.3% 50.1% 47.3% 无形资产 11 11 11 11 经营效率（%） 非流动资产合计 109 110 111 112 总资产周转率 0.78 1.08 1.17 1.12 资产合计 1,186 1,420 1,721 2,200 每股指标（元） 短期借款 324 113 0 0 每股收益 1.18 2.12 3.07 4.39 应付账款及票据 301 530 681 840 每股净资产 7.03 9.14 12.21 16.60 其他流动负债 65 125 157 191 每股经营现金流 -0.83 4.28 3.97 5.22 流动负债合计 690 768 838 1,031 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 28 28 28 28 PE 50.86 28.37 19.54 13.68 非流动负债合计 28 28 28 28 PB 5.91 6.57 4.91 3.62 负债合计 718 796 866 1,058 股本 67 67 67 67 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 469 625 855 1,142 负债和股东权益合计 1,186 1,420 1,721 2,200 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。