换电产业趋势明确，设备龙头二次成长

深耕自动化设备，换电设备将开拓第二成长曲线。瀚川智能成立于2007年，主要三大业务包括汽车装备、电池设备和充换电设备，公司以汽车电子领域的设备制造起家，在2019年上市之初就与泰科、大陆等国际客户合作紧密，公司凭借着在自动化领域的技术实力和国际供应链的客户服务理念，先后切入了锂电设备、换电设备领域，在换电设备领域获得了较高的市场认可，将开拓公司第二成长曲线。公司2022年股权激励方案预计2022-2024年收入目标值12/21/37亿元，CAGR超50%。 换电产业趋势明显，千亿空间可期。换电的底层逻辑是讲电池“吃干榨净”，最大幅度利用电池的循环寿命，同时由于过程端能大幅缩短补能时间，对于运营类需求的用户端和运营商都能获得较高回报。国家和地方政策从2022年开始也陆续出台积极政策，从换电重卡销量数据和乘用车车型都能看出明显的产业趋势，我们预计中国换电行业保有量空间有望达到2000亿。 瀚川智能换电业务布局快、客户合作广。瀚川智能与主要的运营主体-宁德时代、协鑫能科、吉利及蓝谷智慧深度绑定。公司于2022年2月、5月分别与协鑫、吉利签署战略合作协议，并于4月与协鑫签订6.8亿换电站销售合同。 公司将以赣州作为换电项目的零部件生产、组装及整站装配中心，于2022年4月披露非公开发行项目预案将投资7.2亿元建设智能换电设备生产项目，建成投产后将新增乘用车、商用车换电设备各1000套/年，换电站成本有望随规模化效益进一步降低。同时，公司掌握自动化设备底层核心技术和行业know-how，核心技术可直接复用到换电设备核心零部件RGV和解锁平台的生产中。 汽车智能制造和电池设备业务加速成长。行业扩增快，公司随客户共同成长。 公司汽车设备主要产品包括电驱动系统、热管理系统、传感器、连接器、控制器等自动化解决方案,客户包括泰科电子、德国大陆等。电池设备主要产品包括圆柱电池和软包电池设备。受益于汽车工业电动化、智能化、网联化等利好因，汽车电子市场持续扩增。公司汽车智能制造及电池智能装备将受益于行业超高景气度和客户优势加速成长。 盈利预测：换电的产业趋势已经开始加速，瀚川智能与下游核心客户深度绑定，随产能释放，公司将有望迎来量利齐升。我们预计2022-2024年公司收入为15.5/29.6/38.7亿元，归母净利润为1.3/2.4/3.4亿元，对应EPS分别为1.2/2.3/3.2元。考虑到公司下游需求高景气及换电业务的迅速增长，我们给予公司2023年35倍PE估值，对应每股价格78.6元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：下游市场政策变化风险，海外经营风险，新业务市场开拓风险，经济性分析和市场空间测算具有主观性风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1)通过对换电行业经济性和市场空间的测算，明确换电行业的优势。从客户端和运营商端对乘用车及商用车进行经济性测算，确定换电行业能够为其带来经济效益。同时，对换电行业的市场测算帮助我们确定行业的可渗透性。进入换电赛道有利于瀚川智能拓宽市场份额，提高盈利能力。 2)汽车电子起家,自动化技术可复刻至换电领域。公司以汽车电子领域的设备制造起家,行业know-how可迁移至换电设备核心零部件RGV和解锁平台生产。换电站成本有望随产能扩建和技术优势进一步降低,形成公司换电领域优势。 投资逻辑 1）换电行业经济性好、市场空间大，政策支持推动换电试点。相比充电，换电补能时间短，能够大幅提升社会补能效率。其次，换电行业经济性好，市场空间超2千亿，政府颁布建设和补贴政策推动各省市和车企落实换电。 2）换电业务布局领先：与下游客户深度绑定、定增项目扩大产能、原有技术可牵引。瀚川与宁德、协鑫，吉利、蓝谷智慧深度绑定，并于2022年4月发行7.24亿定增项目投资换电站建设。除此之外，瀚川深谙自动化设备底层核心技术及行业know-how，随产能扩增和技术复用，公司将形成换电站业务成本优势。 3）汽车装备及电池设备制造同步驱动：行业扩增快，公司随客户共同成长。 受益于汽车工业电动化、智能化、网联化等利好因，汽车电子市场持续扩增。 2021年，全球新能源汽车销量在622.40万辆，同增101%，预计2022年全球新能源汽车销量可达953.10万辆，公司电池智能装备将受益于行业超高景气度。 关键假设、估值与盈利预测 我们对公司2022-2024年主营业务的盈利预测做出如下假设： 1.换电站：公司在2021年切入换电赛道，2021年实现营业收入854.25万元，占主营业务收入的1.13%。考虑到公司在换电业务形成的多方竞争优势，我们预计公司2022-2024年换电站业务收入有望达到6.2/ 16.2/ 20.2亿元，预计2022-2024年公司换电站毛利率分别为23%/ 27%/ 28%。 2.汽车装备制造：公司作为汽车电子制造解决方案的龙头企业，掌握自动化设备底层核心技术和行业know-how，产品覆盖电连接、传感器、执行器、控制器及电驱与热管理系统等制造领域。考虑到未来智能化与电动化方向，我们认为汽车装备制造业务有望持续增长。我们预计公司汽车装备制造2022-2024年收入规模将实现30.0%/ 40.0%/ 40.0%的增速，毛利率保持在39%的水平。 3.新能源汽车电池设备制造：公司在新能源汽车电池制造设备主要包括圆柱锂电池电芯装配自动生产线和化成分容一体机，随下游新能源电动车需求的高景气，产业链上游的电池制造需求扩增。我们预计公司2022-2024年电池制造装备业务收入规模将实现30.0%/60.0%/40.0%的增速，毛利率保持在29%左右。 我们预计2022-2024年公司收入为15.5/29.6/38.7亿元，归母净利润为1.3/2.4/3.4亿元，对应EPS分别为1.2/2.3/3.2元。考虑到公司下游需求高景气及换电业务的迅速增长，我们给予公司2023年35倍PE估值，对应每股价格78.6元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、聚焦三大主营业务，营收利润实现双增长 （一）主营自动化设备领域，换电开拓第二增长曲线 深耕智能制造领域，换电站设备开拓第二成长曲线。瀚川智能成立于2007年，是一家专业的智能制造整体解决方案供应商，主要从事智能制造设备及系统的研发、设计、生产、销售及服务。总部位于江苏苏州，于2019年登陆科创板。2021年公司进入换电行业，2022年公司业务聚焦汽车智能化、电动化等主航道业务。公司在拓宽汽车智能制造业务产品应用范围的同时，也积极进行电池设备智能制造及充换电业务的产品研发和下游市场开拓，共同助力公司发展。 图表1瀚川智能发展历程 公司的主营业务聚焦汽车的电动化和智能化，主要产品为汽车智能制造装备、电池智能制造装备和充换电智能制造装备。在探索和孵化的新兴业务产品为工业互联软件系统、工业零组件和汽车零部件业务，公司致力于为客户提供智能制造整体解决方案。汽车业务主要产品包括传感器、线束、连接器、三电系统、热管理系统、控制器。在电池设备制造领域，公司主要产品包括圆柱电芯高速装配设备和化成分容设备，应用于数码及动力电池领域。充换电设备领域，公司产品包括乘用车充换电站、商用车充换电站、核心零部件及终端运营系统。 图表2瀚川智能主要产品 （二）股权结构集中，管理层以制造业背景为主 董事长蔡昌蔚为第一大股东，通过直接持有瀚川投资、瀚川德和与瀚智远合的股权，合计间接持有公司18.51%股权，为公司实际控制人和最终受益人。股权高度集中有助于保障公司经营的持续稳定，利于公司长期发展。 图表3瀚川智能股权结构图 公司核心管理层以自动化制造背景为主。董事长蔡昌蔚毕业于合肥工业大学计算机专业，曾担任精密电子器械工程师10年。2007年，创立苏州瀚川机电有限公司并担任总经理。 2013年起，担任公司执行董事;2017年12月至今，在瀚川智能担任董事长、总经理，全面负责公司的经营管理。副总经理陈雄斌曾有8年机械工程师的经验，2013年，担任瀚川智能技术总监、副总经理。2017年12月起，担任瀚川智能董事、副总经理、新能源BU总经理。 图表4瀚川智能核心管理层 （三）聚焦三大主营业务，业绩持续高增长 调整“1+N”战略，聚焦汽车电子、电池制造、换电设备三大主业。受益于新能源汽车行业的蓬勃发展，公司积极调整战略布局，对“1+N”战略模式作出调整：将换电设备纳入“1”的范围，“1”聚焦于汽车智能化、电动化等主航道业务，包含汽车电子制造设备、锂电设备及充换电设备业务；“N”是探索性业务，主要包括由全资子公司瀚码运营的工业互联业务,鑫伟捷运营的工业零组件业务及苏州博睿汽车电器运营的汽车零部件业务。公司未来将聚焦汽车电子、锂电、充换电这三大主业，持续提升业务利润。 图表5过去的“1+N”战略 图表6调整后的“1+N”战略 营收利润双增长，开启成长新周期。得益于疫情态势逐渐向好以及汽车行业智能化升级，公司经营情况增速明显。2022年上半年公司实现营业收入3.6亿元，较去年同期增长40%； 归母净利润4996万元，较去年同期增长135%；2021年以来公司净利率回升，2022年上半年实现毛利率31.7%，净利率13.8%，费用率28.7%。 图表7瀚川智能归母净利及扣非归母净利（百万元） 图表8瀚川智能毛利率、净利率、费用率（%） 汽车电子为主业核心，电池设备业务同步驱动。公司主营业务稳中向好，2022年上半年，公司在汽车电子领域营收1.7亿元，占总体收入46.5%。随电池设备需求放量，电池制造领域景气度进一步上升，公司2022年上半年新能源电池制造领域营收0.4亿元，占总体收入11.8%，8月与正威集团签订8.3亿重大合同，预计锂电设备在手订单逾10亿。 换电业务成为公司未来核心增长点。公司积极进行市场开拓，目前已与宁德时代、协鑫能科、阳光铭岛、蓝谷智慧等知名客户建立合作关系。公司于2022年2月、5月分别与协鑫、吉利签署战略合作协议，4月与协鑫签订6.8亿换电站销售合同。2022年上半年实现营收1.3亿元，占总体收入36.8%，毛利率达24.3%。 图表9瀚川智能业务收入构成（百万元） 二、新能源车快速换电模式：效率提升经济性，已经开始从0到1 （一）换电补能效率高，经济性兼顾车辆用户和换电站运营 1.补能效率高，电池资产公司提升社会效率 换电大幅度缩短补能时间，补能效率快速提升。由于快充充电需要较长时间，且充电桩在高峰时期会出现长时间排队现象，充电模式补能需时较长。而换电全过程只需3分钟，排队时间也相应缩短，补能需时短、效率高。相比充电，换电模式在相同空间下具备更高效的补能利用率，加速社会基础设施运行效率，大幅提高个人和社会效率。 图表10补能时间成本对比 图表11充换电技术路线对比 电池资产公司打通产业链上下游，统一管理动力电池保证各环节成本大幅降低。电池租赁模式降低车主购车门槛，益于换电车型推广；通过梯次利用和集中回收，防止次品电池流入市场并实现材料循环利用，电池资产公司的运作有效提升行业整体率和社会效率。 图表12电池资产公司产业闭环示意图 2.2B运营乘用车＆重卡：大幅降低用车成本，运营类场景可实现快速回本 我们测算换电款乘用车比充电款乘用车年节省总成本2.6万元,乘用车换电站运营年化净利润可达68万元。 假设每年总里程数为12万公里,充电电价1.2元/kWh，换电电价1.6元/kWh，汽油价格7元/升，补能成本包含补能价格与排队导致的机会成本计算，出租车司机时薪45元，换电款出租车比充电款出租车每年节省总成本约2.6万元。 图表13 B端用户用车成本测算 B端运营乘用车换电站：度电毛利0.94元，按单日服务次数100次测算，年化净利润可达44万元，回本周期5-7年。假设20%电池回收效率及20%政府建站补贴，B端换电站年化净利润可达到68万元。 图表14 B端换电站运营成本测算 我们测算换电款重卡车比充电款重卡车年节省总成本2.5万元,重卡车换电站运营年化净利润可达254万元。 假