固定收益定期：与其预测，不如应对
固定收益定期 与其预测，不如应对 高杠杆债市遇到春节前流动性冲击，出现本周的债市调整。本周债券市场再度调整，作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月15日 10年国债利率累计上升6.8bps至2.90%，这是2022年12月初以来再度突破2.90%。 而短端利率上升幅度更大，1年AAA中票和城投利率分别上升20bps和18.2bps至2.73%和2.76%。债券近期下跌主要是高杠杆遇到流动性季节性冲击所致。市场修复过程中，杠杆率也随之攀升。银行间质押式回购交易量一度达到7.4万亿，并创下历史新高。但随着春节临近，资金冲击季节性来临，资金收紧开始驱动债市去杠杆。质押式回购规模回落到6.7万亿左右的水平。而市场去杠杆的过程伴随着对债券资产的减持，特别是此前加杠杆增持的短端债券，因而债市出现下跌。 但考虑到这种流动性冲击是季节性的，另一方面，央行也在着力维护流动性平稳，因而这种冲击调整出的更多是配臵性的机会。春节前资金面收紧属于季节性变化，并非趋势。随着跨季资金安排逐步完成，预计下周后半周资金状况将逐步改善。同时， 央行也在加大公开市场操作，来维护流动性充裕。节后流动性将再度回归宽松态势，市场杠杆也将随之恢复。另外，从季节效应来看，春节前后债券并无明确的季节性行情。因而，无需过度担忧春节前的市场调整，面对当前的流动性冲击，我们认为对债券应当逢低增持。我们认为本周的调整形成的是配臵机会，1年AAA存单在2.5%以上，1年AAA城投在2.7%以上均有相应的配臵价值。 而对于另一个下周扰动债市的重要变量降息来说，与其预测，不如应对。下周二将有7000亿MLF到期，央行是否会进行降息是市场关注核心。虽然在稳增长的政策环境下，经济的有效回升依然有赖于央行降息配合，但具体到某一个时点央行是否会降息，这基本上没法作出精确的预测。因而，我们认为与其预判下周央行是否降息，不 如对不同情形进行相应的应对。 如降息落地兑现利好，可以在利率下行之后适当减持长债。从以往降息情况来看，对市场的影响往往在较短的几个交易日内完成，例如去年1月和8月降息之后，利 率下行基本上在降息当日和第2个交易日完成，显示市场往往会作出快速反映和调整。如果下周降息，那么预计市场也会快速进行反映，收益率曲线将一次性向下平移。而后市场将再度反映对未来的预期逻辑，由于降息落地，那么进一步降息预期下降。而降息落地以及信用扩张带来的短期经济改善反而会对市场压制。因而如果降息落地，我们认为反而可以在利率下行之后适当减持。 如果降息落空，利率有所上升，反而可以适当的增持债券。如果降息未落地，那么关键在于降息预期如何变化，即未来是否会有降息。当前虽然经济在恢复过程中，但并不强劲，基础还相对脆弱，高频数据显示的房地产销售情况和去年同期基本持平。推升购房需求依然需要通过降低利率来引导购房成本下行。同时，出口放缓等压力之 下，也需要降息融资成本来推升相应的投资需求。而虽然近期票据利率有所攀升，但绝对水平并不高，信用扩张依然需要利率调整助力。因而，降息周期并未结束，1月降息落空，反而可能会强化新一届政府上台之后的3月的降息预期。而且从2022年经验来看，在降息落空的月份，利率也未呈现出趋势性上升的态势。而是在MLF续作之前，市场已经对降息落空可能做了部分提前反映，利率上升更多在MLF续作之前5-7个交易日。降息预期落空之后，反而利率会出现小幅的下降。这反应市场对降息存在持续预期，相对来说，降息预期比降息本身对利率影响更为重要。因而，我们认为如果降息在1月落空，利率如有调整，反而可以适当增持债券。 我们继续建议对债券逢低增持，节前可以更多考虑性价比高的短券，节后可以适时增配长债。节前债市去杠杆带来的调整已经给短券形成配臵价值，考虑到下周季节性冲击将逐步过去，节后流动性将再度回归宽裕，因而当前位臵我们认为可以增配短券。 同时从市场偏好来看，考虑到春节期间的不确定性，市场对长债预计依然保持谨慎，因而节前可以更多考虑增配同业存单、1年AAA城投、中票以及AAA-二级资本债。而对长端利率来说，由于基本面虽有恢复，但并不十分强劲。从利率对应的基本面水平来看，当前2.9%左右的10年国债利率已经对经济恢复给予了较强预期，市场继续超预期可能性有限。因而趋势上可以逢高增持，特别是如果下周降息落空，利率再度攀升之后，我们认为配臵价值将更高。我们认为2.9%以上的10年国债在当前情况下继续具有配臵价值。如果考虑春节期间的不确定性，可以考虑在节后更多增配。 风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：节前去杠杆，机构减短债——流动性和机构行为跟踪》2023-01-14 2、《固定收益点评：2022年土地成交数据盘点》 2023-01-13 3、《固定收益点评：我国通胀疫后难有较大回升》 2023-01-12 4、《固定收益点评：企业中长贷为何超预期，前景如何？——12月金融数据点评》2023-01-11 5、《固定收益点评：债市为何大跌？如何应对？》 2023-01-11 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、与其预测，不如应对4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、上周重点信用事件10 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均增加，净融资量均增加11 4.2二级市场12 �、转债周度观察14 风险提示16 图表目录 图表1：高杠杆的债市对流动性变化更为敏感4 图表2：债市降杠杆形成短债调整压力4 图表3：春节并不会带来10年国债利率的季节性变化5 图表4：春节并不会带来1年AAA存单的季节性变化5 图表5：2022年两次降息前后10年国债利率走势5 图表6：2022年降息落空月份MLF续作前后10年国债利率变化5 图表7：票据利率虽有上升，但绝对水平并不高6 图表8：房地产销售并未高出去年同期6 图表9：高炉开工率7 图表10：汽车半钢胎开工率7 图表11：30大中城市房地产销售面积7 图表12：汽车零售销售7 图表13：商务部食用农产品价格指数7 图表14：猪肉价格7 图表15：商务部生产资料价格指数8 图表16：螺纹钢现货和期货价格8 图表17：央行公开市场净投放与短端利率8 图表18：央行公开市场操作情况（单位：亿元）8 图表19：DR007和R007走势9 图表20：Shibor和Libor9 图表21：各期限国债利率9 图表22：国债期限利差9 图表23：企业债利率走势9 图表24：同业存单和理财利率走势9 图表25：国债收益率曲线周度变化10 图表26：国开债收益率曲线周度变化10 图表27：债券净融资情况10 图表28：同业存单净融资情况10 图表29：本周重点信用事件明细梳理10 图表30：信用债发行3729.6亿元，较上期环比增加108.55%12 图表31：城投债发行1682.3亿元，较上期环比增加68.46%12 图表32：本周高估值与低估值成交前10个券13 图表33：中证转债与万得全A走势14 图表34：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌14 图表35：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）14 图表36：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）15 图表37：转债价格中位数15 图表38：全市场加权平均纯债溢价率15 图表39：各平价区间加权平均转股溢价率15 图表40：修正后百元平价溢价率15 图表41：累计待发行转债数量与规模16 图表42：新增待发行转债数量与规模16 一、与其预测，不如应对 临近春节，当前市场下季节性的资金扰动开始主导市场，同时，降息预期变化也将对市场产生影响。本周债券市场再度调整，10年国债利率累计上升6.8bps至2.90%，这是去年12月初以来再度突破2.90%。而短端利率上升幅度更大，1年AAA中票和城投利率分别上升20bps和18.2bps至2.73%和2.76%。债市的下跌主要集中在本周前半周，特别是短端利率的上升。 债券近期下跌主要是高杠杆遇到流动性季节性冲击所致。随着理财赎回压力于2022年 12月中开始减轻，债券市场开始逐步修复。而由于理财风险偏好的变化，短端资产相对 来说获得更强的增持。这导致在12月中以来的利率下行过程中，短端表现更为突出。 而面对短端利率的快速修复，以及非常宽松的资金价格，特别是隔夜利率一度下降到1% 以下，市场开始大幅加杠杆增持短端债券。银行间质押式回购交易量一度达到7.4万亿，并创下历史新高。但随着春节临近，资金冲击季节性来临，从本周开始，资金开始有所收紧，R007利率从此前1.8%左右最高抬升至本周三的2.4%，资金收紧开始驱动债市去杠杆。质押式回购规模回落到6.7万亿左右的水平。而市场去杠杆的过程伴随着对债券资产的减持，特别是此前加杠杆增持的短端债券，因而债市出现下跌，特别是短端债券跌幅相对更大。 图表1：高杠杆的债市对流动性变化更为敏感图表2：债市降杠杆形成短债调整压力 亿元，银行间质押式回购交易量 2022 2021 2023 80000 70000 60000 50000 40000 30000 %4 3.5 3 2.5 2 1年AAA城投债收益率 银行家质押式回购交易量（右轴） 亿元 75000 65000 55000 45000 35000 25000 20000 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 1.5 2020-012020-092021-052022-012022-09 15000 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但考虑到这种流动性冲击是季节性的，另一方面，央行也在着力维护流动性平稳，因而这种冲击调整出的更多是配臵性的机会。春节前资金面收紧属于季节性变化，并非趋势。 随着跨季资金安排逐步完成，预计下周后半周资金状况将逐步改善，跨季之后资金将再度宽松。同时，央行也在加大公开市场操作，来维护流动性充裕。本周央行净投放流动性2130亿元，预计央行下一周将进一步加大跨季资金投放。节后流动性将再度回归宽松态势，市场杠杆也将随之恢复。因而，这种调整带来的市场机会是配臵性的。另外，从季节效应来看，春节前后债券并无明确的季节性行情，平均来看，过去5年春节前后20个交易日，10年国债利率变化不超2bps，并无趋势性走势，1年AAA存单同样未呈现出明显的春节前后趋势性行情。因而，无需过度担忧春节前的市场调整，面对当前的流动性冲击，我们认为对债券应当逢低增持。我们认为本周的调整形成的是配臵机会，1年AAA存单在2.5%以上，1年AAA城投在2.7%以上均有相应的配臵价值。 图表3：春节并不会带来10年国债利率的季节性变化图表4：春节并不会带来1年AAA存单的季节性变化 春节前后10年国债利率变化，bps 1年期AAA存单利率变化，bps 0.2 波动范围 波动范围 均值 0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 波动范围 波动范围 均值 - - - - T-21T-17T-13T-9T-5T-1T+3T+7T+11T+15T+19 - - - - T-21T-16T-11T-6T-1T+4T+9T+14T+19 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而对于另一个下周扰动债市的重要变量降息来说，与其预测，不如应对。下周二将有7000亿MLF到期，央行是否会进行降息是市场核心关注点。虽然说在稳增长的政策环境下，经济的有效回升依然有赖于央行降息配合，但具体到某一个时点央行是否会降息，这基 本上没法作出精确的预测。因而，我们认为与其预判下周央行是否降息，不如对不同情形进行相应的应对。 如降息落地兑现利好，可以在利率下行之后适当减持长债。从以往
