农业行业2023年年度策略：2023年的亏损底或有望成为猪周期反转的真正起点

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业年度策略 2023年1月16日 2023年的亏损底或有望成为猪周期反转的真正起点 同步大市-A(维持) 农业行业2023年年度策略 农林牧渔 农林牧渔板块近一年市场表现 资料来源：最闻 首选股票 评级 002311.SZ 海大集团 买入-A 002299.SZ 圣农发展 买入-B 300498.SZ 温氏股份 买入-B 002567.SZ 唐人神 增持-B 603477.SH 巨星农牧 增持-B 001201.SZ 东瑞股份 增持-B 605296.SH 神农集团 增持-B 000876.SZ 新希望 增持-B 相关报告： 【山证农林牧渔】农业行业数据库 2022.12.21 【山证农林牧渔】继续重点推荐圣农发展、海大集团-农业行业动态和策略配置观点2022.12.7 分析师：陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 投资要点： 有别于市场大众的观点，在我们的分析框架里，我们一直认为2022年3-10月的猪价上涨更多是“后非瘟”时期的一次反弹，而非真正意义的周期反转。只是“非洲猪瘟”高盈利期带来的资本流入和出于赌行情的“二次育肥”等产业投机行为，使得生猪出栏供给在时间上出现错配，从而导致本轮反弹比过往幅度更大和年底“旺季不旺”等反常现象。而作为周期是否反转的关键决定因素，母猪过剩产能并没有完成彻底的去化。 2006年-2020年的前三轮周期底部出现2-3个“亏损底”。展望2023年，本轮大周期或迎来第三个“亏损底”。第三个“亏损底”相比第二个“亏损底”将更为关键，且更有可能成为新一轮周期的起点。经历过2021-2022年两个“亏损底”的资金消耗后，生猪养殖行业的负债率已经处于较高的水平。根据历史经验，随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰。此外，第三个“亏损底”也有望使得本轮产业投机行为大幅收敛。 我们此前曾经化繁为简，在生猪价格周期下行和筑底阶段，把布局生猪养殖股的策略归纳为“在亏损期，选择PB估值风险得到较大释放的标的”，PB估值风险得到较大释放可理解为接近或跌破自身PB历史底部。我们把这一策略简称为养殖股的“亏损期+低PB”策略。我们建议在第三个“亏损底”期间选择PB接近或跌破自身历史底部的优质标的进行布局。如果在第三个“亏损底”期间实现较大幅度的产能去化，则有可能是周期反转的起点；即使在第三个“亏损底”期间产能去化依然不够彻底，则也有机会迎来一次可观的反弹行情。建议关注温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等经营相对稳健的生猪养殖股。 推荐海大集团，维持“买入-A”评级：饲料行业2023年景气度或优于2022年；行业整合持续推进，市场份额有望进一步往头部集中；公司2023年Q1和Q2的同比业绩基数较低，具有较大的增长潜力，且年度业绩有望进入回升期；目前股价对应2023年PE估值处于历史底部区域。 推荐圣农发展，维持“买入-B”评级：目前产业资本在肉鸡行业的博弈程度和拥挤程度要明显低于生猪行业，白羽肉鸡行业本轮周期产能淘汰的阻力可能要小于生猪行业。白羽肉鸡行业正处于周期底部，对于业绩和估值处于历史底部区域的圣农发展，在行业供需格局趋于改善、股份回购、股东增持、产能去化预期等多重因素驱动下，或有望继续迎来估值修复行情。 风险提示：非洲猪瘟等疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。 目录 2022年农业行业回顾5 生猪价格跌宕起伏，粮食价格维持强势5 2022年A股农业行业指数跑赢沪深300，处于中游偏上水平6 生猪养殖板块：2023年的“亏损底”或更有可能成为周期反转的起点8 2022年国内生猪价格从先抑后扬，再到年底“旺季不旺”8 在我们的分析框架里，2022年3-10月的猪价上涨只是“反弹”而非“反转”10 2022年已经�现本轮周期的第二个“亏损底”13 母猪生产效率提升对后续供给的潜在影响需要重视14 2023年或�现本轮大周期的第三个“亏损底”16 第三个“亏损底”或更有可能成为周期反转的起点16 以“亏损期+低PB”策略在第三个“亏损底”布局生猪养殖股19 家禽养殖板块：关注周期底部的低估值优质企业21 白羽肉鸡养殖处于行业周期底部21 PB估值处于底部的优质禽业股已经具备配置价值23 饲料板块：2023年景气度或优于2022年，市场份额进一步往头部集中25 2022年饲料品种结构有所分化，2023年整体或优于2022年25 2023年饲料原料上涨压力或有所缓解28 行业整合持续推进，市场份额有望进一步往头部集中29 种子和种植板块：杂交玉米种子向好，转基因政策法规逐步完善32 杂交玉米种子供需形势改善，杂交水稻种子供给压力仍存32 转基因育种相关配套政策法规正逐步完善和稳步推进32 全球谷物价格指数全年冲高后有所回落33 制糖板块：全球和国内食糖小幅增产36 预计2022/23榨季全球和国内食糖均小幅增产36 全球和国内食糖库销比下降，糖价运行或有支撑38 投资建议39 风险提示41 图表目录 图1：2022年农产品价格动态跟踪监测一览表5 图2：截止2022年12月，国内农产品价格同比涨跌情况6 图3：A股农业行业指数历史相对收益与CPI的走势7 图4：2022年A股市场各行业板块累计绝对收益和相对收益7 图5：2022年农业各子行业累计绝对收益和相对收益8 图6：我国生猪单季�栏量和同比增速9 图7：我国猪肉单季度产量和同比增速9 图8：国内生猪价格走势（单位：元/公斤）9 图9：国内猪肉价格走势（单位：元/公斤）9 图10：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）10 图11：外购仔猪的生猪养殖利润（元/头）10 图12：国内仔猪价格走势（单位：元/公斤）10 图13：国内能繁母猪存栏量环比变动趋势10 图14：我国2008年以来各轮猪周期的反弹和反转11 图15：2008年以来各轮周期里，猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结11 图16：能繁母猪补栏的驱动因素12 图17：不同场景中的能繁母猪补栏速度12 图18：2022年已经�现本轮周期的第二个“亏损底”13 图19：“当年生猪�栏量÷上一年能繁母猪平均存栏量”趋势14 图20：�栏1万头以上养殖场（企业）的产量占比14 图21：美国生猪养殖规模化进程15 图22：美国生猪产业MSY趋势15 图23：美国历史能繁母猪数量和生猪�栏量15 图24：我国能繁母猪存栏量和猪价走势关系16 图25：2013-2015年生猪养殖行业产能去化幅度对亏损幅度的敏感度趋于明显增强17 图26：在猪周期的运行中，生猪养殖上市公司资产负债率变动趋势18 图27：生猪养殖股运行方向的驱动因素19 图28：能繁母猪产能和猪价走势组合的4个象限，及其可能对应的逻辑演绎19 图29：生猪养殖股在各个阶段的逻辑演绎20 图30：我国祖代白羽肉种鸡历史更新数量（万套）21 图31：在产和后备祖代白羽肉种鸡存栏量（万套）21 图32：全国在产祖代白羽肉种鸡存栏量（万套）22 图33：全国后备祖代白羽肉种鸡存栏量（万套）22 图34：全国在产父母代白羽肉种鸡存栏量（万套）22 图35：全国后备父母代白羽肉种鸡存栏量（万套）22 图36：在产和后备父母代白羽肉鸡存栏量（万套）22 图37：全国父母代雏鸡价格（元/套）22 图38：我国白羽肉鸡主产区平均价（元/公斤）23 图39：白羽商品代肉鸡苗平均价（元/羽）23 图40：中速黄羽鸡价格（元/斤）23 图41：快大黄羽鸡价格（元/斤）23 图42：圣农发展处于业绩周期和PB估值周期的双底部，已经具备配置价值24 图43：参考生猪养殖板块，本轮周期的能繁母猪存栏高位区间对应是本轮股价周期的低点25 图44：我国历年饲料总产量及增速26 图45：我国各品种饲料产量（万吨）26 图46：全国饲料当年累计总产量（万吨）27 图47：全国猪饲料产量当年累计同比增速27 图48：全国蛋禽饲料产量当年累计同比增速27 图49：全国肉禽饲料产量当年累计同比增速27 图50：全国水产饲料产量当年累计同比增速28 图51：全国反刍饲料产量当年累计同比增速28 图52：国内玉米现货价（元/公斤）28 图53：国内大豆现货价（元/吨）28 图54：国内小麦现货价（元/吨）29 图55：国内豆粕现货价（元/吨）29 图56：育肥猪配合饲料平均价（元/公斤）29 图57：肉鸡配合料平均价（元/公斤）29 图58：2018年和2021年国内饲料产销量前十强30 图59：国内饲料前30强企业产销规模分布（家）30 图60：国内饲料产量分布30 图61：海大集团历史年度饲料销量（万吨）31 图62：海大集团饲料业务市场份额31 图63：2006-2021年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解31 图64：2006-2021年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解：市场份额扩张贡献了约四分之三31 图65：全国杂交玉米制种面积（万亩）32 图66：全国杂交水稻制种面积（万亩）32 图67：相关重要政策文件多次强调推进转基因技术发展33 图68：全球谷物价格指数33 图69：全球和中国玉米库存消费比趋势34 图70：全球和中国大豆库存消费比趋势34 图71：全球和中国小麦库存消费比趋势34 图72：全球和中国稻米库存消费比趋势34 图73：全球和中国玉米供需平衡表35 图74：全球和中国大豆供需平衡表35 图75：全球和中国小麦供需平衡表35 图76：全球和中国大米供需平衡表36 图77：全球食糖主产国产量增减跟踪情况37 图78：中国食糖供需平衡表37 图79：全球和中国食糖供需平衡表38 图80：全球和中国食糖库存消费比38 图81：国内白糖现货价（元/吨）39 图82：国际原糖现货价格（美分/磅）39 图83：重点公司盈利预测、估值与评级40 2022年农业行业回顾 生猪价格跌宕起伏，粮食价格维持强势 图1：2022年农产品价格动态跟踪监测一览表 资料来源：Wind、山西证券研究所 受2021年基数前高后低的影响，2022年生猪价格同比呈现出先跌后涨的走势；2022年粮食价格走势偏强，同比上涨；原奶和水产价格同比则出现不同程度的回调。截止2022年12月底，猪肉价格同比7.9%、生猪价格同比12.94%，仔猪价格同比40.43%、玉米价格同比6.86%、豆粕价格同比33.24%、小麦价格同比12.94%、大豆价格同比3.86%，原奶价格同比-3.74%、草鱼价格同比-0.06%、鲤鱼价格同比-0.27%、鲫鱼价格同比-2.84%、海参价格同比-22%、金针菇价格同比4%、白糖价格同比-0.86%、豆油价格同比-2.2%、菜油价格同比1.76%、白羽活鸡价格同比-0.88%、中速鸡价格同比-10.7%，快大鸡价格2.81%，鸡蛋市场零售价格同比10.42%。 图2：截止2022年12月，国内农产品价格同比涨跌情况 资料来源：Wind、山西证券研究所 2022年A股农业行业指数跑赢沪深300，处于中游偏上水平 2022年，在生猪和家禽产能去化预期和产品价格局部反弹的驱动之下，A股市场农业行业的投资热度略有回升，农业行业指数取得了良好的相对收益（沪深300基准）。2022年，农业板块累计涨跌幅为-11.43%，相对收益10.2%（沪深300基准），在全市场各行业指数中处于中游偏上的水平。从农业各子板块来看，表现居前的子板块依次为肉鸡养殖、水产养殖、果蔬加工、生猪养殖，而粮油加工、动物保健和种子等子板块则表现靠后。 图3：A股农业行业指数历史相对收益与CPI的走势 资料来源：Wind、山西证券研究所 图4：2022年A股市场各行业板块累计绝对收益和相对收益 资料来源：Wind、山西证券研究所 图5：2022年农业各子行业累计绝对收益和相对收益 资料来源：Wind、山西证券研究所 生猪养殖板块