宏观点评：量化宏观模型指标帮助我们做了哪些重要判断

证券研究报告|宏观点评 2023年1月17日 宏观点评 量化宏观模型指标帮助我们做了哪些重要判断 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 相关研究 投资要点： 高频指数帮助我们多次做出了前瞻性的判断：自21年10月份ECI指数和ELI指数发布至今已有超过一年的时间，在这一年的时间里，我们总共发布了50余篇基于这两个高频指数的量化周报，在这些报告中我们提出了多个前瞻性的观点，帮助我们准确地对经济形势的变动做出了预判。 ECI指数：从经济景气指数（ECI指数）来看，我们构建它的初衷是为了能够通过高频的数据来对经济运行中供给层面和需求层面的实时状态进行追踪，对工业生 产、消费、投资和出口的增长情况进行及时的了解。在过去一年ECI指数的更新过程中，它帮助我们多次准确的判断了各个经济分项拐点的出现，对于我们捕捉供 需两端的边际变化起到了重要的作用。而从指数走势来看，ECI指数与GDP增速走势高度一致，可以较好的衡量月度GDP增速的变化情况。而ECI供给指数、ECI消费指数、投资指数和出口指数则与工业增加值增速、社零增速、固定资产投资增速和出口增速走势高度一致，可以对供需两端的走势做到实时的判断。 ELI指数：从实体经济流动性指数（ELI指数）来看，我们构建的指数很好地反映了制造业和服务业资金的松紧程度，对实体经济流动性起到了即时跟踪的作用。在过去的一年里ELI指数帮助我们准确地判断了货币政策的走势，使我们前瞻性地 预测到了一些重要货币政策的变动。例如在4月初和10月末我们两次提出关于“降准”时点的判断，而此后“降准”时点也印证了我们此前的判断。此外，8月21日的报告中，我们提出“从利差角度预估1年期LPR或下调10个BP、5年期以上LPR报价或下调15-20个BP”的判断，而次日央行便宣布降息，5年期LPR下调了15个基点。 风险提示：疫情不确定性仍较高；货币政策变动不及预期；海外需求不确定性较大。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2022年ECI指数回顾3 2.2022年ELI指数回顾6 3.风险提示7 图表目录 图1：ECI供给指数走势以及重要时点（单位：%）4 图2：ECI供给指数与工业增加值走势较为一致（%）5 图3：ECI投资指数与固定资产投资走势较为一致（%）5 图4：ECI消费指数和社零走势较为一致（%）5 图5：ECI出口指数和出口增速走势较为一致（%）5 图6：ECI指数与GDP走势高度一致，可以较好地反映月度GDP变化（%）5 图7：ELI指数走势及降准时点（单位：%）6 自21年10月份ECI指数和ELI指数发布至今已有超过一年的时间，在这一年的时间里，我们总共发布了50余篇基于这两个高频指数的量化周报，在这些报告中我们提出了多个前瞻性的观点，帮助我们准确地对经济形势的变动做出了预判。 从经济景气指数（ECI指数）来看，我们构建它的初衷是为了能够通过高频的数据来对经济运行中供给层面和需求层面的实时状态进行追踪，对工业生产、消费、投资和出口的增长情况进行及时的了解。在过去一年ECI指数的更新过程中，它帮助我们多次准确的判断了各个经济分项拐点的出现，对于我们捕捉供需两端的边际变化起到了重要的作用。 从实体经济流动性指数（ELI指数）来看，我们构建的指数很好地反映了制造业和服务业资金的松紧程度，对实体经济流动性起到了即时跟踪的作用。在过去的一年里ELI指数帮助我们准确地判断了货币政策的走势，使我们前瞻性地预测到了一些重要货币政策的变动。 而下面我们将对细致梳理过去一年内两个指数帮助我们预测重要经济增长拐点以及货币政策等变动的案例。 1.2022年ECI指数回顾 ECI指数的分项中，ECI供给指数是帮助我们跟踪工业生产变动，即供给端实时变化的部分。 在3月27日的周报中，我们提出了上海疫情爆发对疫情的影响开始有所显 现，而3月28日上海便开始实施了严格的封闭式管理。从指数变化上来看，ECI 供给指数从3月20日的高点一直波动回落至5月8日的阶段性低点，在5月中旬上海分阶段复工复产后，ECI供给指数也随之回升，在6月第一个周陆续复工复产后再次回到了50的荣枯线以上。可以看到ECI供给指数准确地刻画了上海此轮疫情对工业生产的影响，在疫情初期判断到了工业生产的拐点，而后续的走势也体现了复工复产的节奏。 在6月5日的报告中，当周的ECI供给指数已经恢复至50.03%，我们提出了6月份工业生产有望继续稳步回升至荣枯线以上的判断，而月末发布的PMI数据印证了我们的判断，6月PMI录得50.2%，较5月份额49.6%回升了0.6%，而PMI生产指数则由5月的49.7%大幅回升至了6月的52.8%。 在7月中旬至9月上旬，ECI供给指数经历了一轮阶段性的低值，这个时间 段恰好对应着7月中旬以来持续的高温和频发的极端天气，该时段内多个地区采 取了小范围的分时段限电，对工业生产造成了一定扰动。而在8月28日的周报中，我们提出了“极端天气或并不会对工业生产长期向好的态势造成根本性的影响”，此后9月发布的PMI生产指数录得51.5%，较8月回升了1.7个百分点，也印证了我们的判断。 在10月下旬全国疫情爆发初期，ECI供给指数也及时预判出了生产变化的拐点，而此后在疫情防控“新十条”发布时，ECI供给指数也反映了生产端呈现的V形走势，即政策发布初期生产显著回升，但后续随着疫情的再次严重对劳动力供 给产生影响，出现了明显的回落。 图1：ECI供给指数走势以及重要时点（单位：%） （%） 极端天气影响 春节假期 “新十条”发布 上海采取阶段性封控 10月下旬开始的疫情冲击 51.0 ECI供给指数 50.5 50.0 49.5 49.0 48.5 21-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01 资料来源：Wind，德邦研究所 ECI需求指数则分为ECI消费指数、ECI投资指数和ECI出口指数，分别刻画社零、固定资产投资以及出口的实时变动。 从ECI消费指数来看，在2月7日的周报中，我们提出了“春节消费开门不红的观点”，而这也成为了22年消费水平低迷的整体缩影，从数据可以看出22年春节假期、清明假期、中秋假期以及国庆假期的消费数据较去年均有一定下滑。而汽车消费方面，我们在5月29日和6月5日的周报中连续提及，汽车消费将随着供应链的恢复以及政策的出台成为拉动消费增长的主要力量，后续数据也印证了我们的判断，乘用车消费同比增速从5月的6.7%增长至6月的46.5%，并在7到9月也保持了30%以上的高增速。 从ECI出口指数来看，在2月21日和2月27日的报告中，我们连续提及俄 乌冲突下航运市场的价格提升将使我国出口在短期内保持一定韧性，而3月出口 受价格因素显著回升印证了我们的判断。在4月24日的周报中，我们提出了疫情的影响以及韩国对我国的出口替代可能会使得出口显著回落，4月出口数据印证了我们的观点。 而从ECI指数整体来看，月度ECI指数走势与GDP走势高度一致，且准确的反映了二季度和四季度两个年内经济增长低点。 图2：ECI供给指数与工业增加值走势较为一致（%）图3：ECI投资指数与固定资产投资走势较为一致（%） 工业增加值:当月同比ECI供给指数（右） 1651.016 1250.512 8 50.08 4 049.54 -449.00 固定资产投资完成额:累计同比 ECI投资指数（右） 50.0 49.5 49.0 48.5 48.0 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：ECI消费指数和社零走势较为一致（%）图5：ECI出口指数和出口增速走势较为一致（%） 8 4 0 -4 -8 -12 社会消费品零售总额:当月同比 ECI消费指数（右） 50.5 50.0 49.5 49.0 48.5 48.0 47.5 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 出口金额:当月同比ECI出口指数（右）51.0 50.0 49.0 48.0 47.0 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：ECI指数与GDP当季同比增速走势高度一致，可以较好地反映月度GDP变化（%） GDP:当季同比ECI指数（右） 6 50.0 5 49.5 4 349.0 2 48.5 1 048.0 资料来源：Wind，德邦研究所 2.2022年ELI指数回顾 实体经济流动性作为经济和货币政策的领先指标，对于未来股债等资产的走势具有重要影响。过去一年实体经济流动性指数（ELI指数）帮助我们多次提前预判了货币政策的变动，为我们分析权益市场和固定收益市场的走势提供了重要的信息。 4月3日的报告中，我们提出“二季度降息、降准的可能性有所增加，结构性 货币政策工具的使用也需提上日程”，4月10日的报告中我们进一步强调在5月份和6月份美联储或连续加息的风险下，4月份是最大程度发挥总量宽松政策效应的时间窗口期，而4月15日央行便宣布降准，印证了我们此前两周的判断。 6月26日的报告中，我们提出“6月份新增社融和信贷总量上继续走高”的 判断，而此后发布的6月份金融数据在总量和结构上均超市场预期，印证了我们的判断。 8月21日的报告中，我们提出“从利差角度预估1年期LPR或下调10个BP、5年期以上LPR报价或下调15-20个BP”的判断，而次日央行便宣布降息，5年期LPR下调了15个基点。 10月23日的报告中，我们提出鉴于对冲11月至12月MLF到期量的影响、 弥合当前趋于扩大的基础货币缺口，“降准”的必要性正在提升；在11月13日的 报告中，我们提出10月份金融统计数据表现不佳，总量超季节性下滑，对货币政 策“降息”或“降准”的期待继续升温。而此后在11月25日宣布降准，印证了我们此前两次报告中的判断。 图7：ELI指数走势及降准时点（单位：%） （%） 3 RELI降准两次降准 2 1 0 (1) (2) (3) 资料来源：Wind，德邦研究所 不仅仅是过去一年，从长期来看ELI指数对于我们判断降准的时点具有重要的指导意义。从2015年以来“降准”的历史经验来看，“降准”多发生在ELI指数下行周期内，本轮下行周期内已经进行了两次降准，同时考虑到随着开发性金融性政策工具、抵押补充贷款等结构性货币政策工具、专项再贷款以及地产政策 的深度推进，结合各种“降成本”的举措，实体经济流动性处于确定性较高的宽松方向。 3.风险提示 （1）疫情不确定性仍较高； （2）货币政策变动不及预期； （3）海外需求不确定性较大。 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长。曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇，第五届邓子基财经研究奖得主。荣获2019和2020“新财富”固定收益研究第一名，2021ISIEmergingMarketsGroup杰出成就分析师，2022“水晶球”（公募）宏观研究第一名。兼任清华、人大、央财等多所大学校外研究生导师，上财EMBA讲师。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月