建筑央企研究动态系列报告之三：建筑央企，缘何重估

建筑行业具备“资金密集”特性，再融资深刻影响建筑央企成长： 建筑行业是国民经济一大支柱行业，行业进入门槛低，竞争激烈且可替代性强，项目金额大，回款周期长，大型建筑企业往往异地施工且多项目并举，资金实力始终是建筑企业获取订单的一大核心竞争力。从中国电建、中国能源建设的融资规模和经营指标对比数据中（两者业务体量、主营业务较为相近），可以看出融资对建筑央企的发展至关重要。一般而言，建筑央国企再融资除了面临地产政策约束外，还受到PB大于1的国资委考核约束，即只有当定增价格高于1.0倍PB时才能放行。中国化学、中国电建的再融资诉求曾带来股价1-2倍的涨幅。当建筑央国企有融资需求时，才会在其内部形成真实的市值管理意愿及动力。而当前建筑央企估值较低，我们认为，随涉房企业再融资的放开，将催生建筑央国企真实的市值管理意愿及动力。 压降资产负债率已获成效，再融资放开助推扩张： 自中央经济工作会议提出“三去一降一补”，央企降杠杆政策陆续出台，“十三五”期间建筑央企资产负债率整体不断压降，债转股持续推进，永续债发行增多，另辟蹊径虽压降了资产负债率并快速补充了运营资金，也带来了财务负担及少数股东权益的快速增长。参照历史情况，当前时点政策春风已至，我们认为建筑央企已经进入了发展的新阶段，考虑到当前建筑央企资产负债率已较2020年末有所提升，叠加股权融资政策春风已至，我们认为建筑央企板块的再扩张号角已吹响，行情反转箭在弦上。 建筑央企基本面优异，估值修复在先，基本面仍将持续优化： 当前建筑央企估值处于历史底部，从收入与订单来看，行业集中度均较往年有较大提升，在地产周期底部，我们仍将持续看到行业出清，而建筑央企市占率提升势不可挡。地产开发业务上，建筑央企周期底部逆势拿地助推其地产业务扩张。基本面优异叠加政策反转，防疫政策放开经济活动有望回暖，多重利好下，我们认为建筑央企估值将率先修复至1倍PB，基本面上未来仍将持续看到其ROE修复及现金流改善，市占率提升逻辑亦将持续演绎。 投资建议： 综合判断，我们认为建筑央企板块反转的条件已具备：估值较低，计提充分安全边际高；看好2023年基建景气度，订单获取有保障；行业出清市占率加速提升，龙头优势显著；政策春风已至，再融资放开如虎添翼。坚定看好建筑央企价值重估与板块反转，推荐：中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国电建、中国化学、中国能源建设（H）。在基本面优异，再融资放开等叠加因素基础上，看好建筑央企估值率先修复至1PB以上，后续股权融资放开，地产边际改善，融资成本降低将持续优化建筑央企报表质量，实现ROE修复与现金流进一步改善。 风险分析：国内基建投资增速不及预期；地产投资持续低迷；人民币快速升值。 1、再融资深刻影响建筑央企成长性 1.1、建筑行业具备“资金密集”特点 建筑行业是国民经济一大支柱行业，行业具备以下显著特点： 1.行业体量大，利润率不高。据中国建筑业统计年鉴及国家统计局数据，2021年，我国建筑业总产值达29.31万亿元；2022年Q1-Q3，我国建筑业总产值达20.62万亿元，行业规模巨大且进入门槛不高，可替代性强且竞争激烈，导致行业整体利润率不高，据国资委统计，2021年建筑行业平均销售利润率仅为3.3%。 2.项目造价高，垫资现象较为普遍，资金状况较为紧张。在建筑行业内，规模以上企业所承建单个工程项目造价较高，动辄上亿乃至数十亿，尽管项目体量较大，但利润率较低。相较于行业下游的政府部门及开发商，行业整体议价能力较弱，合同存在履约风险，行业资金状况较为紧张，具体体现为：1）建筑项目建设周期较长，大部分项目可达数年，项目虽预付部分工程款，但大部分回款往往随施工进度结算，较收入确认有所滞后，账期延长及坏账淤积时有发生，收入与现金流有不匹配现象。2）垫资普遍，且需押存各类保证金。3）融资渠道受限，当前下游地产销售不景气影响开发商回款履约意愿。 表1：各类保证金一览 综上所述，行业具备“资金密集型”特点。大型建筑企业普遍跨区域经营，异地施工且多项目并举。对于已上市，融资环境相对较为宽松的建筑央企，再融资更易于撬动杠杆获得更多资金，形成较强的垫资能力，既可保障项目施工，又可为甲方提供更优化的付款条件，形成隐性竞争优势。从资产构成来看，各大建筑央企资产合计数万亿，行业具备轻资产特性，非流动资产占比较少。由于建筑行业的特性，我们认为，更强的管理运营能力及垫资能力、更低的融资成本仍为建筑央企核心竞争力所在。 图1：八大建筑央企资产结构 1.2、再融资影响建筑央企成长性 再融资影响成长性案例：中国电建与中国能建 融资通常能助力企业业务扩张，过往资产负债率压降要求限制融资。建筑企业新签订单带动建造收入，据前文所述，建筑项目往往对工程承包单位有垫资要求，故资金实力与业务承接能力形成直接相关，2014-2015年之后，主要建筑央企大规模涉及基础设施运营投资领域，但相关运营资产回报周期较长，流动性较差，导致其债务杠杆压力较大。且2018年后由于国资委对于央企负债率有压降要求，相关企业业务扩张存在一定压力；同时，由于多数建筑央企涉及地产业务，导致其过往在二级市场权益融资受到政策限制。 以中国电建、中国能源建设为例（两者业务体量、主营业务较为相近），可以看出融资对建筑央企的发展至关重要。2013年，两者收入、利润及资产体量均较为相近，中国能源建设收入规模小幅领先于中国电建；2019年，中国电建各项指标均大幅领先中国能源建设。导致此变化的原因是两者融资规模的差别：2013-2019年，中国电建通过两次定向增发和一次优先股发行共获得287亿元权益资金，通过其相应的权益乘数放大作用，可形成1576亿元的营收增量； 中国能源建设在2015年通过首次公开发行获得122亿元权益资金，通过其相应的权益乘数放大作用，可形成511亿元的营收增量。两者权益融资规模的差距是其营业收入规模拉开差距的重要原因。 表2：中国电建与中国能源建设2013年及2019年经营状况对比 表3：2013-2020年中国电建与中国能源建设权益融资情况 政策春风下压制因素解除，再融资放开如虎添翼 2022年10月20日晚，证监会相关人士表示，对于涉房地产企业，证监会在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资：1）自身及控股子公司涉房的，最近一年房地产业务收入、利润占企业当期相应指标的比例不超过10%；2）参股子公司涉房的，最近一年房地产业务产生的投资收益占企业当期利润的比例不超过10%。 证监会放松涉房地产业务融资限制，建筑央国企将更加受益：证监会提出对涉房地产业务企业的融资限制进行放松，将拓宽相关企业的渠道，有助于提升企业的资金实力。建筑央国企或多或少涉房，2017年之后由于涉房企业再融资被严控，导致此类企业丧失了加速增长的引擎。故而，再融资放开对建筑央国企后期扩张带来实质性利好。8家建筑央企中的7家（中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学、中国中冶），最近一年（2021年年报）相关房地产业务收入及利润占比均低于10%，可借助此次政策松绑获取规模可观的权益融资资金，凭借自身行业地位以及杠杆效应，助力相关业务拓展和市占率的提升，强化自身实力。 再融资催生建筑央国企真实的市值管理意愿及动力 一般而言，建筑央国企再融资除了面临地产政策约束外，还受到PB大于1的国资委考核约束，即只有当定增价格高于1.0倍PB时才能放行。中国化学、中国电建的再融资诉求曾带来股价1-2倍的涨幅。当建筑央国企有融资需求时，才会在其内部形成真实的市值管理意愿及动力。 表4：历史上已落地股权融资中，建筑央企母公司层面股权融资多发生在PB>1时 多家建筑央企将受益，再融资催生市值管理诉求 本次再融资政策放松，受益的建筑央企较为广泛。目前，中国能建已发布《关于筹划非公开发行股票的提示性公告》（2022.10.24），拟募集资金总额在人民币150亿元以内，不超过本次发行前总股本的20%。再加上此前中国电建公告其定增申请已获得中国证监会审核通过，目前已有两家建筑央企在再融资进程中。判断后续或将有更多企业提交定增申请。考虑到目前多家建筑央企PB（LF）估值仅有0.5-0.8倍，距离再融资必要的1倍PB还有相当可观的涨幅空间，我们看好受益建筑央企的投资机会。 过去几年，在压降负债率的要求下，主要建筑央国企仍实现了两位数以上业绩增长，再融资放开后，业绩增长或进一步提速，我们预计相关企业有充分动力推动估值回升至1倍PB以上。 2、再融资放开：春风已至，推动价值重估 2.1、压降资产负债率已获成效，再融资放开助推扩张 自2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”以来，国家陆续出台国有企业压降资产负债率相关政策，2018年9月国务院出台的《关于加强国有企业资产负债约束指导意见》更是明确提出推动国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点，按照该指导意见及后续解读文件，工业企业资产负债率基准线为65%，其中预警线较基准线提升5pcts，重点监管线较基准线提升10pcts；建筑央企属于工业企业，国资委对其负债率管控红线为75%。此外，由于建筑央企业务或多或少涉房，过往对涉房企业再融资的严格限制也深刻影响建筑央企成长性。 表5：过往部分国有企业降杠杆及涉房企业融资限制政策 在压降资产负债率背景下，建筑央企资产负债规模较大，由于债转股方式可有效降低资产负债率且在子公司层面上更易于操作，故多家建筑央企均先后推动债转股，作为压降资产负债率的重要手段之一。 表6：为压降资产负债率，建筑央企在子公司层面积极推动债转股（已落地债转股部分统计） 融资层面另辟蹊径，少数股东权益/损益占比呈上升态势 由于永续债计入所有者权益，故发行永续债亦对建筑央企降低资产负债率产生正面影响，永续债相较于彼时融资周期较长且难以通行的股权融资更便捷，易于补充运营资金，故压降资产负债率要求提出后，建筑央企永续债发行加快。 表7：近年来，建筑央企永续债余额逐年增多 另一方面，建筑央企的另辟蹊径，也导致了少数股东权益/损益的快速增长。通常情况下，少数股东权益/损益增长主要有如下因素：1）非全资控股子公司未分配利润增长；2）控股子公司引入外部投资者（含债转股）；3）子公司新增其他权益融资工具（永续债、优先股）。近年来，主要央企的少数股东损益增长较快，其原因在于“去杠杆”的大背景下各央企积极尝试在子公司层面进行权益融资，推进债转股、加快永续债发行，各大建筑央企少数股东权益/所有者权益占比，及少数股东损益/净利润占比近年来总体呈上升态势。永续债虽计入权益，但仍属于债务性资金，仍需承担还本付息之责任，快速增长的永续债亦会加大企业财务负担。 图2：中国铁建少数股东权益/所有者权益概况 图3：中国铁建少数股东损益/净利润概况 图4：中国建筑少数股东权益/所有者权益概况 图5：中国建筑少数股东损益/净利润概况 图6：中国中铁少数股东权益/所有者权益概况 图7：中国中铁少数股东损益/净利润概况 图8：中国电建少数股东权益/所有者权益概况 图9：中国电建少数股东损益/净利润概况 图10：中国能建少数股东权益/所有者权益概况 图11：中国能建少数股东损益/净利润概况 图12：中国化学少数股东权益/所有者权益概况 图13：中国化学少数股东损益/净利润概况 图14：中国中冶少数股东权益/所有者权益概况 图15：中国中冶少数股东损益/净利润概况 图16：中国交建少数股东权益/所有者权益概况 图17：中国交建少数股东损益/净利润概况 依前文所述，至20年末，八大建筑央企资产负债率均降至75%以下，满足资产负债率约束要求。当前，资产负债率已较20年末有所回升，而涉房企业再融资放开则进一步解除了建筑央企股权融资的限制。参照历史情况，当前时点政策春风已至，我们认为建筑央企已经进入了发展的新阶段，考虑到前期资产负债率压降已有显著成效叠加再融资放开，建筑