宠物食品行业乖宝宠物招股说明书内容梳理：乖宝，宠物食品龙头，本土替代趋势下自主品牌崛起

2023/01/16 乖宝：宠物食品龙头，本土替代趋势下自主品牌崛起 乖宝宠物招股说明书内容梳理 证券研究报告 证券分析师：陈天蛟电话：021-61376584 执业证号：S1190517110002 经过近20年发展和扩张，公司在海外市场和自主品牌建设上取得一系列成绩 海外扩张 乖宝宠物注册成立，开始海外代工业务 2006 成立日本 出口北美子公司 乖宝泰国成立，设立泰国工厂，满足海外市场需求 成立欧洲子公司 收购美国品牌“Waggin'Train”，代理新西兰品牌“K9Natural”和“FelineNatural”持续发 力高端宠物食品市场。 2022 20072013201420152018201920202021 国内品牌 成立研发中心 创建自有品牌“麦富迪”，布局国内市场 推出高端品牌“弗列加特”主攻高端猫粮 连续两届亚洲宠物展“年度中国质造大奖”、“天猫最受消费者欢迎品牌” 连续两届亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”、“年度创新典范大奖” 资料来源：招股说明书，太平洋证券研究 股权高度集中，创始人秦华直接或间接控股61% •股权集中：本次股票发行前，秦华、KKR、北京君联及聊城海昂分别拥有约51%、22%、10%及8%股权。创始 人秦华直接或间接通过聊城海昂、聊城华聚共计实际控股61%，为公司实际控制人。 图：IPO前乖宝宠物结构图：IPO后乖宝宠物结构 50.85% 22.20% 10.30% 7.70% 4.52% 福州兴睿 珠海君联 聊城海昂 北京君联 KKR 秦华 乖宝宠物 45.76% 19.08% 9.27% 6.93% 4.06% 福州兴睿 珠海君联 聊城海昂 北京君联 KKR 秦华 乖宝宠物 2.60%2.34% 资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院 股权在长期变动中保持稳定，KKR战略投资，君联资本多次增资 •KKR&君联资本入股：2017.2获KKR战略投资，KKR布局宠物市场多年，有丰富的宠物投资经验及产业链资源，截止招股说明书签署日持股21.20%。2019.10通过股权转让及后续多次连续增资的方式引入君联资本，截止招股书签署日，北京君联持股10.30%，珠海君联持股4.52%。 图：股权变动 序号 日期 金额（万元） 资金来源 1 2019.07.04 13,000 KKR股权转让/北京君联出资 1 2019.07.04 22,000 北京君联出资 2 2019.09.16 15,000（10000/5000） 珠海君联/福州兴睿出资 3 2019.11.19 3000 福州兴睿出资 4 2020.04.21 2000 KKR股权转让/福州兴睿出资 5 2020.07.22 130,000（5000/8000） 北京君联/珠海君联出资 资料来源：招股说明书，太平洋证券研究 三大主要类型产品 表：三大类产品及占比 种类 代表产品SKU 图例 平均销售价格 主要国家标准/团体标准 宠物主粮 牛肉双拼粮/益生军团/弗列加特高肉粮/冻干粮等 11.25元 GB/T31216-2014（犬粮） GB/I31217-2014（猫粮） 宠物零食 鸡肉干/香酥冻干/清口香/亲嘴鱼猫条/清齿倍健（咬胶）等 45.30元 GB/T23185-2008（狗咬胶）T/CGAPA001-2019（零食） 宠物保健品 犬用冻干卵磷脂/猫咪冻干猫草片 45.21元 T/CGAPA003-2019（营养补充剂） 资料来源：招股说明书，太平洋证券研究 主营业务收入高增速，净利润正收益，增长态势强劲 •主营收入高增速：乖宝宠物主营业务收入2019-2021年由14.00亿增长至25.60亿元，CAGR为22.28%，2022.01-06营业收入同比增速55%。 •净利润增长态势强劲：归母净利润2019-2021年由0.4亿增长至1.4亿，CAGR为223.06%，2022.01-06净利润同比增速 220.43%。2021年净利率5.45%，净利润增长态势强劲，业绩亮眼。 图：公司近3年的营业收入及增速（万元) 图：公司近三年的归母净利润及增速（万元） 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 3000.00% 2500.00% 2000.00% 1500.00% 1000.00% 500.00% 0.00% 营业收入yoy 资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院 归母净利润yoy 资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院 产品归因：01）自有品牌收入高增速，占比提升明显 •销售模式归类：乖宝销售模式分为自有品牌、ODM/OEM、品牌代理（新西兰K9/Feline)，早期以ODM/OEM业务为主。 •自有品牌收入占比提升：2019-2021，公司自有品牌收入从7.06亿增长至13.30亿，CAGR为23.53%。2019-2022.H1， 收入占比从50.40%增长至57.12%，占比提升明显。 图：公司近3年的自有品牌收入及增速（万元) 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 图：营业收入占比按销售模式拆分（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 58.00% 56.00% 54.00% 52.00% 50.00% 48.00% 46.00% 44.00% 自有品牌yoy 自有品牌OEM/ODM品牌代理自有品牌占比 资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院 产品归因：02）主粮高增速，产品结构调整 •销售产品归类：乖宝销售产品分为主粮、零食、保健品。早期以ODM/OEM零食产品为主，2021零食占比63.67%，主粮 占比35.62%，保健品占比0.71%。 •主粮占比提升：2019-2021公司主粮收入从4.83亿增长至9.12亿元，CAGR为23.56%。2019-2022H1收入占比从 34.53%，增长至36.18%，占比提升，产品结构改善。 图：公司近3年的主粮收入及增速（万元) 100000 50.00% 80000 40.00% 60000 30.00% 40000 20.00% 20000 10.00% 0 0.00% 主粮收入yoy 图：营业收入占比按产品拆分（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 零食主粮保健品主粮占比 36.50% 36.00% 35.50% 35.00% 34.50% 34.00% 33.50% 资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院 自有品牌线上渠道贡献主要收入，线下规模经销商数量提升 •渠道区分：麦富迪系列供应国内市场，渠道分类为线上/线下。Waggins为2021年海外收购品牌，主要供应海外市场，包含海外商超渠道。 •线上渠道贡献主要收入：2019-2022H1销售占比由70.39%增长至75.41%，2021线上直销占比41%，线上经销占比59%。 •线下规模经销商提升：线下经销商数量下滑，规模经销商数量提升，公司侧重线上经销渠道，线下小规模经销门店缩减。 图：2019-2021规模经销商数量（家）变化 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 规模以上经销商数量新增 图：营业收入按渠道拆分（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 线上直销+经销线下经销海外商超 资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院 注：规模标准为年度销售额50万元以上 资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院 原材料占总成本超80%，家禽及其他农产品材料占比约60% •成本端：原材料占比高（2021,83.84%）。原材料类别中主料为家禽及农产品占原材料58.16%，辅料为油脂及其他核心添加剂占比14.30%，包装材料占比13.87%，其他类为代理及外协生产的 半成品占比13.66%。 •2019-2022H1主要原材料家禽类采购价格维持稳定，2022H2 家禽市场价格上升，零食类产品（家禽占比主料70%）毛利率承压，主粮家禽占比较小（家禽占比主料10%），影响较小。 图：原材料成本占比（%） 100%其他 图：2021-2022肉鸡价格走势（单位：元/公斤） 24 22 20 1816 2021-2022肉鸡价格走势 资料来源：同花顺ifind,太平洋证券研究院 图：公司禽类产品采购价格（元/kg） 15 80% 60% 包装材料 辅料 辅料：油脂/添加剂10 40% 20% 0% 其他主料农产品5 玉米0 皮卷 植物蛋白鸭胸肉 鸡胸肉 资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院 主料：家禽/农产品 鸡胸肉鸭胸肉 资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院 毛利表现亮眼，主粮、自有品牌毛利高 •盈利端：公司毛利表现亮眼，2019-2022H1毛利率分别为28.88% 、29.35%、28.78%、30.31%。优于其他同行可比公司，原因系公 司产品结构及业务结构更优。 •销售模式拆分：自有品牌毛利率高于ODM/OEM，2022H1自有品牌毛利率41.24%，其中直销58.88%，ODM/OEM25.91%。 •产品拆分：主粮毛利率高于零食，2022H1主粮毛利率42.21%，零食毛利率29.94%。 图：可比公司毛利率对比（%） 图：各主要产品毛利率（%） 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院 图：各主要销售模式毛利率（%） 零食 主粮 保健品和其他 50.00% 40.00% 70.00%自有品牌直销 中宠60.00% 30.00% 佩蒂 20.00% 50.00% 40.00% 30.00% 自有品牌经销 自有品牌商超 10.00%福贝 0.00%路斯 乖宝 20.00% 10.00% 0.00% 自有品牌小计 OEM/ODM境 外 OEM/ODM境 资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院 内 资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院 研发营销高投入，费用率维持稳定 •费用端：公司研发投入较高，2019-2021研发费用率分别为2.53%、2.19%、2.31%高于行业平均水平，2022H1研发费用率 1.81%，略有下滑。 •公司营销高投入，销售费用率远远领先行业其他竞品，2019-2021销售费用率分别为17.53%、13.12%、13.82%，2022H1销售费用率13.85%，保持稳定。 图：可比公司研发费用率对比（%） 4.00%中宠 图：可比公司销售费用率对比（%） 20.00%中宠 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 佩蒂福贝平均值乖宝 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 佩蒂福贝路斯平均值乖宝 资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院 行业规模：全球宠物市场规模不断扩张，中国市场呈现高额增速 •近十年全球宠物食品市场呈现不断扩张 图：全球/中国宠物食品市场规模（亿元） CAGR(%) 2012-2021 ZN 26.69% GL 7.71% 中国市场规模全球市场规模 态势。经简单汇率换算，2012-2021全 球市场规模从4102亿元增长至8004亿元，