小丝束一体化龙头，极具竞争优势

公司是国内T700、T800级小丝束碳纤维龙头，在连云港和西宁基地分别布局0.35+3万吨和1.1+1.4万吨碳纤维基地，21-23年公司碳纤维产能分别为0.95、1.45、2.85万吨，预计26年连云港3万吨项目完全投产后公司总产能将达5.85万吨。22年以来，西宁基地产能迅速爬坡，公司22年销量预计0.9-1万吨，伴随22年初以来丙烯腈价 格下滑+公司产能爬坡+西宁基地成本优势，公司22年预计实现归母 净利润5.7-6.2亿元，同比增长105%-123%。公司22年4月上市，发行价29.33元/股，IPO募投项目为：西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目、航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目、碳纤维航空 人民币(元)成交金额(百万元) 应用研发及制造项目、补充流动资金，募资金额27.78亿元。 1、新能源需求方兴未艾，未来发力航空航天领域。供给端，21年我国碳纤维名义产能约5万吨，考虑投产节奏，我们预计22-24年我国新增碳纤维产能达4.0、4.9、1.4万吨，其中小丝束预计新增1.4、1.6、0.5万吨，具备生产高性能小丝束能力的企业依然稀缺；需求端，我们预计国内22-25年风电、光伏、燃料电池领域碳纤维需求的四年GAGR分别为31%、29%、25%，公司22年上半年在新能源领域收入占比已超50%，未来将持续提升。公司IPO募投项目发力航空航天领域，有望在T1000、M40级以上的高强高模碳纤维领域进一步突破，目前T800级高性能碳纤维已经获得商飞PCD预批准，助力国产大飞机材料国产化。 2、公司干喷湿纺技术优势显著，西宁基地带来降本空间。公司在国内率先实现干喷湿纺技术并规模化突破T700、T800级高性能小丝束碳纤维，公司的干喷湿纺工艺具有单线规模大和纺丝速度快的优势，可大幅降低小丝束碳纤维成本并提升品质；西宁基地产能释放可实现规模优势，同时当地电价预计可实现约9000元/吨的降本。 57.00 51.00 45.00 39.00 33.00 27.00 220406 220603 220731 220927 221124 成交金额中复神鹰沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 预计公司22-24年归母净利润分别为6.08、9.04、12.04亿元， 对应的EPS分别为0.68、1.01、1.34元。我们认为未来2年国内高性能小丝束碳纤维供给格局依然稳固，公司作为该领域民用产品龙头，自身具备极高α壁垒的同时，还将受益于下游新能源需求的高β，给予公司23年50倍PE，目标价50.23元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 竞争格局恶化；需求增长不及预期；原材料价格大幅上涨；研发进展不及预期；限售股解禁风险。 内容目录 一、中复神鹰：国内技术领先的小丝束碳纤维龙头企业5 1.1中复神鹰：聚焦高性能小丝束，发力新能源领域5 1.2公司盈利能力更上一层楼，研发费用持续增长8 1.3国资股东背景，技术人员为管理核心11 二、碳纤维：新能源需求方兴未艾，聚焦航空航天发力下一代11 2.1供给端：高性能小丝束碳纤维供给格局稳固11 2.2风电叶片：受益于叶片轻量化与海风发展，碳纤维需求有望高速增长13 2.3碳碳复材：光伏装机增长与单晶炉扩容助力碳纤维需求高速增长16 2.4压力容器：氢燃料电池车推广加快，储氢瓶用碳纤维需求高速增长18 2.5航空航天：碳纤维应用广泛，需求空间巨大21 三、公司干喷湿纺工艺国内领先，西宁基地带来降本空间24 3.1干喷湿纺：高性能小丝束碳纤维的主流工艺24 3.2公司干喷湿纺工艺国内领先，生产高品质小丝束碳纤维25 3.3规模效应+能源优势，西宁基地带来降本空间26 四、盈利预测与投资建议27 4.1核心假设与盈利预测27 4.2投资建议及估值28 五、风险提示28 图表目录 图表1：公司碳纤维产业发展历程5 图表2：公司产品型号分类6 图表3：公司主要产品型号营业收入（百万元）6 图表4：公司主要产品型号价格（万元/吨）6 图表5：公司SYT45产品分行业营收（百万元）6 图表6：公司SYT49S产品分行业营收（百万元）6 图表7：公司产品分行业营业收入（百万元）7 图表8：1H21公司产品分行业收入占比（%）7 图表9：公司产品分行业价格（万元/吨）7 图表10：公司产品分行业毛利率（%）7 图表11：公司产能情况8 图表12：可比公司营业收入（百万元）8 图表13：可比公司收入增速（%）8 图表14：可比公司毛利率（%）9 图表15：可比公司存货周转天数9 图表16：国内碳纤维市场价格（元/千克）9 图表17：国内丙烯腈市场价格（元/吨）9 图表18：公司历年销售、管理费用率（%）10 图表19：可比公司研发费用率（%）10 图表20：可比公司应收账款周转天数10 图表21：可比公司应付账款周转天数10 图表22：公司未来产品研发规划10 图表23：公司股权结构图11 图表24：碳纤维的主要性能特点12 图表25：碳纤维主要应用领域性能要求12 图表26：2021年全球主要企业碳纤维产能及扩产计划（吨）13 图表27：2022-2024年我国碳纤维大小丝束新增产能统计13 图表28：全球风电累计装机容量及增速（GW）14 图表29：中国风电累计装机容量及增速（GW）14 图表30：中国风电叶片用碳纤维需求量（吨）14 图表31：我国风电机组平均单机容量（MW）14 图表32：中国风电市场碳纤维需求量测算15 图表33：公司风电叶片行业各型号销售收入（百万元）15 图表34：公司风电叶片行业各型号毛利率（%）15 图表35：全球新增光伏装机量（GW）16 图表36：中国新增光伏装机量（GW）16 图表37：光伏单晶炉热场系统16 图表38：碳碳复材用碳纤维预制体制作流程16 图表39：单晶拉制炉热场产品替代率逐步提升17 图表40：中国碳碳复材市场碳纤维需求量测算17 图表41：公司碳碳复材用碳纤维销售收入（百万元）18 图表42：公司碳碳复材用碳纤维销售毛利率（%）18 图表43：中国氢燃料电池车销量（辆）19 图表44：“3+2”燃料电池车示范群车辆推广目标19 图表45：中国氢燃料电池车销售结构（辆）19 图表46：全球压力容器用碳纤维需求量（吨）20 图表47：中国压力容器用碳纤维需求量（吨）20 图表48：中国压力容器市场碳纤维需求量测算20 图表49：国内车载储氢瓶市场竞争格局21 图表50：公司压力容器产品收入与毛利率21 图表51：2021年碳纤维在航空航天细分领域占比21 图表52：全球航天航空碳纤维需求量（吨）21 图表53：全球航空航天用碳纤维分行业需求量（吨）21 图表54：ARJ21历年交付数量（架）22 图表55：C919应用碳纤维复合材料图示22 图表56：中国民用无人机历年市场规模（亿元）23 图表57：部分中、美无人机复合材料的使用情况23 图表58：先进复合材料在军用飞机上的应用比例23 图表59：公司在航空航天领域的重点在研项目（22年半年报）24 图表60：碳纤维聚合工艺比较25 图表61：湿法纺丝和干湿法纺丝工艺对比25 图表62：不同生产规模下原丝和碳纤维成本构成26 图表63：公司技术先进性26 图表64：2018-1H21公司碳纤维成本结构26 图表65：公司扣除丙烯腈后的单吨成本估算（元/吨）26 图表66：江苏和青海1-10kv大工业电价（元/kwh）27 图表67：公司碳纤维电力成本估算（元/吨）27 图表68：公司业绩拆分27 图表69：可比公司估值比较（23年1月13日）28 1.1中复神鹰：聚焦高性能小丝束，发力新能源领域 公司是国内率先实现干喷湿纺技术的碳纤维企业。公司的碳纤维产品在原丝生产过程中采用二甲基亚砜（DMSO）干喷湿纺纺丝技术，2009年，公司开始进行干喷湿纺技术攻关，2012年率先在国内实现干喷湿纺技术的产业化，2018年，公司“干喷湿纺千吨级高强/ 百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用”成果荣获2017年度国家科学技术进步一等奖， 奠定了公司在国内碳纤维领域的技术领先地位。公司22年4月上市，发行价29.33元/股，IPO募投项目为：1）西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目；2）航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目；3）碳纤维航空应用研发及制造项目；4）补充流动资金，募资金额27.78亿元。 公司主打小丝束碳纤维，不断突破高强/高模型号产品。公司产品涉及1K~24K的小丝束碳纤维，系统掌握了碳纤维T300级、T700级、T800级、M30级、M35级千吨级技术和M40级、T1000级百吨级技术。公司在产品型号方面稳扎稳打，不断突破高端型号。2008年，公司实现千吨级SYT35（T300级）碳纤维产业化生产，2012年，实现自主突破干喷湿纺千吨级SYT49（T700级）碳纤维产业化技术，2015年，突破百吨级SYT55（T800级）碳纤维技术并稳定生产，并于2017年实现千吨级SYT55（T800级）碳纤维的规模化生产和稳定供应，2019年，公司在国内率先建成了基于干喷湿纺工艺的百吨级超高强度QZ6026 （T1000G级）碳纤维生产线。未来五年，公司还将继续攻克T1100级、M46J、M50J、M55J的产业化技术，进一步保障国内高性能碳纤维市场需求。 图表1：公司碳纤维产业发展历程 2006年 2008年 2009年 2012年 2015年 公司在连云港成立，07年中建材集团注资，启动万吨碳纤维生产基地建设 建成千吨级SYT35 （T300级）碳纤维生产线，并连续生产 启动国际先进的干喷湿纺碳纤维技术攻关 自主突破干喷湿纺千吨级SYT49 （T700级）碳纤维产业化技术 突破百吨级SYT55 （T800级）碳纤维技术并稳定生产 2017年 2019年 2021年 2022年 2023年 实现千吨 级SYT55 （T800级）碳纤维的规模化生产和稳定供应 在国内率先建成基于干喷湿纺工艺的百吨级超高强度QZ6026 （T1000G 级）碳纤维生产线 1月，“碳纤维航空应用研发及制造”项目落户上海临港；9月，西宁万吨碳 纤维基地正式投产；10月，西宁二期 1.4万吨高性能碳纤维项目开工建设 4月，公司科创板上市；5月，西宁基地建成并投产 1.1万吨产能；7月，连云港航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目开始联动试车 1月，在连云港规划3万吨高性能碳纤维建设项目 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 公司产品序列偏高端化，T700级为主力型号。公司经过多年研发，产品序列已走向高端化，22年上半年，公司T700级碳纤维的销量占比达85%，收入增长超过120%，T700级及以上产品系列在国内市场已连续几年保持50%以上市占率。公司的历史数据显示，SYT45 （T300级）、SYT45S（T700级）、SYT49S（T700级）三个型号为公司的主要收入来源，21年上半年三者的收入占比分别为25%、8.4%、46%；产品价格方面，21年上半年三者均价分别为22.04、13.87、17.30万元/吨，其中SYT45型号以3K级小丝束为主，生产难度较大且性能独特，价格高于强度更高的SYT45S、SYT49S两类；行业分布方面，SYT45主要应用于风电叶片和体育休闲领域，SYT45S主要应用于交通建设和体育休闲领域，而在航空航天领域在下游客户天鸟高新的加持下，利润迅速增长，SYT49S作为公司收入占比最高的产品，主要应用于碳碳复材、压力容器、体育休闲、航空航天、风电叶片等领域。 产品类型 牌号 丝束规格 拉伸强度Mpa 拉伸模量Gpa 性能级别 SYT45 1K、3K、6K、12K、24K 4000 230 T300 SYT45S 12K、24K 4500 230 T700 SYT49S 12K、24K 4900 230 T700 SYT49C 3K、12K 4900 255 T700 SY