2023年1月公开市场操作点评：当前稳增长更需要的是政府直接创造需求

事件点评 2023年01月16日 当前稳增长更需要的是政府直接创造需求 固定收益研究团队 ——2023年1月公开市场操作点评 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 1月降息预期落空 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 固定收益研究 事件点评 开源证券 证券研究报 告 1月16日，央行开展820亿元7天期和740亿14天期逆回购操作，并超量续作 了7790亿元1年期MLF，中标利率分别为2.75%、2.0%、2.15%，均未做调整，央行选择“加量而不降价”，市场博弈的降息落空。 宽货币一般前置发力，真正发力稳增长的时期往往没有货币总量宽松 如2014-2015年间，货币总量宽松，央行连续大幅降准降息，在2014年11月首 次降息后，2015年连续5次降息、4次降准，同时多次下调逆回购利率，一年期贷款基准利率合计下调140bps，存款准备金率合计下调3%，但在此期间经济一路下行。2016-2017年货币没有总量宽松、反而有加息，但是经济企稳上行；又如2018年间，货币总量宽松，央行合计下调存款准备金率1.5%，并引导货币市场利率大幅下行，R007中枢由2018年初3.23%降至年末2.69%左右，但经济下行。2019年1-3月，尽管有降准，但货币市场利率中枢不变，经济明显上行。 由此可见，我国在经济下行期，往往采用减税降费+降准降息的方式，对于托底经济起到了一定作用，但是对扭转经济下行、让经济上行，可能作用并不明显。实体经济往往是顺周期的，经济下行阶段，即便市场流动性非常充裕，但资金很 相关研究报告 难流入到实体经济中。造成的可能结果是，在经济下行期货币总量宽松，而消费、 投资不上升，由于居民风险偏好较低，进一步导致储蓄率上升，这也是2018年以来储蓄率上升的资金来源之一。 此外，美联储加息仍未结束，人民币汇率依然有一定贬值风险，此时降息可能会打断人民币汇率升值节奏，政治局会议和中央经济工作会议均提到了提振市场信心，如果人民币贬值或将打击市场信心，因此人民币贬值风险也是制约央行此次降息的考虑因素。 当前稳增长更需要政府直接创造需求 通过政府直接创造需求，即宽财政+宽信用+宽地产+结构性货币政策，可以在复苏阶段对实体经济发挥更显著的作用。 对货币政策，近期央行多次提及发挥结构结构性的货币政策的作用，要求结构性 货币政策工具做好“加法”，因为结构性货币政策是直达实体经济、直接创造需求的，在经济复苏阶段比总量的货币政策更有效。结构性货币政策的一个主要发力点，是政策性银行，这也是中央经济工作会议罕见点名政策性银行的重要原因。 对于债市，2023年的机会来自回调 资金利率正常化并不需要经济基本面强复苏。隔夜利率低于政策利率，往往是由 冲击事件导致的，例如包商、永煤、地产停贷、理财赎回等事件的出现，导致央行有压低资金利率的必要，在市场企稳后，低资金利率的必要性降低，隔夜利率就应该回升。 我们9月提出，关注11月资金利率正常化可能导致的债市调整风险；11月债市 大跌之后，我们12月中旬提出央行维稳，“对于二永，无需再等”；债券收益率 回落之后，我们1月上旬提出不宜过度追逐。站在当下，我们认为债市仍有两个风险点：一是股市可能快速上涨，引发新一轮理财赎回，甚至固收整体资产赎回；二是经济可能是强复苏，引发债市新一轮上行。我们维持2023年债市机会来自回调的看法，每一次超跌之后，则是新的债市波段性机会。 对于权益和转债，我们继续强调——2023年是“反转之年”，权益市场和转债或将全面上行，这期间并不需要货币总量宽松、降准降息。降准降息时期，除了2014-2015年，基本都是权益市场的下行期。宽财政+宽信用+宽地产+结构性货币政策，可以对当前实体经济的复苏发挥更显著的作用。 风险提示：政策变化超预期、疫情扩散超预期。 附图1：过去五年间春节前央行均进行了MLF超量续作或降准置换（亿元） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2017年1月2018年2月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月 MLF投放MLF回笼 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：近五年货币总量持续宽松（%） 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 2017-01-032019-01-032021-01-032023-01-03 中期借贷便利(MLF):利率:1年逆回购利率:7天 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn