债熊或将进入第二阶段

2023年1月16日 债熊或将进入第二阶段 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com唐立（联系人）期货从业资格号：F03100274Tangli026575@gtjas.com林致远（联系人）期货从业资格号：F03107886linzhiyuan026783@gtjas.com 报告导读： 债市的下跌往往分三个阶段，分别由预期、现实与极端情绪驱动，我们认为债市有可能已经完成了第一阶段的 下跌与修复，处在第二阶段的开端。国 泰对比过去两轮债券熊市，本次债熊开始时的宏观大背景（2020年疫后复苏）与货币政策态度（精准调控）上均君有一定的相似之处。安 期 从收益率曲线形态上，一、二、三阶段分别对应着熊陡、熊平与熊陡，且第二阶段历时一般最长。货 研 从基差规律上，一、二、三阶段分别对应着走扩、收敛、再走扩的的形态。究所 结合宽信用信号下的股债收益比预测，我们有理由相信债市已处在下跌第二阶段的开端。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （正文） 1.债熊的三个阶段 我们发现，债券的熊市往往分三个阶段。 第一阶段往往是预期逆转下的迅速下跌行情，此时尽管短期跌幅较大，但由于超短期交易层面上基差收敛引起的修复行情往往会让投资者误以为债券的春天仍没有结束。 第二阶段是由现实驱动的下跌行情，此时宏观数据逐渐验证经济的复苏，国债收益率进入上行趋势的主升浪，投资者逐渐形成一致预期。 第三阶段是由情绪驱动的下跌行情，极端情绪的释放伴随着止损盘的卖出，此时往往是黎明前的黑暗，是债市熊牛切换前的最后一跌。 在去年十一月发布的专题报告《债市配置进入转折点》中，我们提出债市可能已经进入牛转熊的阶段，站在当下回看去年11月至今，债市可能已经完成了第一阶段的行情。12月各地陆续进入感染高峰、年前季节性的呵护投放以及降准预期为债市带来了第一阶段超跌后的修复，当下我们或许已经处于第二阶段的开端。 图1：债熊三阶段 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 2.过去两轮债熊历史回顾 2.1宏观大背景 货币的外部价格是汇率，内部的锚是利率。不论是811汇改，还是利率走廊的打造，都显现出我国在经济 发展新常态下货币层面的市场化改革态度。我们选用货币新常态下的2016-2017与2020-2021年两轮债熊的历史来对标本轮债市的回调。 我们发现在人民币汇率的主要升值阶段中，债市很难出现走牛的行情。在当下内需恢复快于外需，外部货币政策边际转向的背景下，人民币的升值行情料将持续，而债市走牛的可能性相对较小。 图2：汇率vs国债期货 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2016年三、四季度，我国经济在长时间疲软后内部迎来了房地产行业的复苏，出口也受益于全球经济升温的提振，PPI也逐渐由负转正。同时，在“三去一降一补”的大背景下，金融去杠杆也逐渐拉开了帷幕。央行从2016年8月开始拉长OMO期限，并在2017年一季度先后提高MLF、逆回购的政策性利率，逐渐开启加息周期。10年期国债收益率从2016年10月底的2.65%一带上升至2017年年末的4.00%左右，而在2017年末12月中央经济工作会议定调防范风险与MPA、资管新规等监管框架密集出台的时候，债市已经进入了熊市末期的高赔率阶段。 2020年二季度，我国经济迎来疫情后的温和修复，并且在全球疫情大流行的背景下出口端有着强势表现。尽管央行在一季度与二季度初，先后下降政策利率提供流动性支持，但是在基本面的修复下，10年期国债收益率从当年4月底的2.50%一带上升至年末的3.30%附近。 2022年四季度，我国防疫措施与地产政策在11月发生迅速转向，直接扭转了经济基本面的预期，债市进入了第一阶段的下跌。随着阶段性修复行情的完成与宏观数据对复苏印证的一步之遥，债市的第二阶段下跌或已拉开帷幕。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图3：MLF、逆回购7、14、28利率图4：金融部门资产方杠杆率 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图5：PMI图6：CPI和PPI 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2收益率曲线形态规律 根据收益率曲线形态划分16年以来两次历史债熊的走势，我们认为债熊三阶段可以主要划分为：熊陡熊平熊陡。 国债收益率的走势根据收益率曲线形态能够划分为牛平、牛陡、熊平和熊陡。债市的牛熊走势与国债期货收益率呈反向变化，而平陡则主要根据长期和短期国债收益率之间的期限利差走势进行区分。中长期来看，国债市场主要是在牛陡和熊平走势之间进行切换，熊陡和牛平走势则周期较短，主要出现在市场风向出现转变，多空博弈加剧的阶段。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图7：国债收益率曲线形态四象限 资料来源：国泰君安期货研究 根据收益率曲线形态划分的债熊阶段，符合我们对于常规债熊三阶段的划分逻辑。债熊第一阶段中，经济复苏预期开始升温，国债价格受情绪面影响短期内迅速下跌，收益率曲线上行，期限利差走阔。由于超短期交易层面上的基差收敛引起的修复行情，因此熊陡走势往往伴随着牛陡和牛平走势，待市场修复完成后转入债熊第二阶段。第二阶段由经济复苏现实驱动下跌行情，国债收益率进入上行趋势的主升浪，投资者形成一致性预期，期限利差持续走窄。在第二阶段末尾，由于经济过热，触发央行紧缩手段干预导致收益率曲线开始出现牛平和牛陡，则预示着市场进入的第三阶段。进入债熊第三阶段后，熊陡的再次出现主要源于债熊行情尾部的止损盘，同时伴随着牛平牛陡出现，国债期货价格向上突破60日均线宣告了债熊的结束。 对比两次历史债熊的第一阶段走势，2020-2021债熊第一阶段的熊陡走势并不显著。主要是由于20年4 月至5月，债熊开始初期央行未通过公开市场逆回购等操作维持流动性宽裕，且前期由牛陡切换至熊陡时，期限利差处于高位，进一步走阔空间有限。因此市场快速形成一致性预期导致熊陡走势切换为一段熊平走势。然而由于7月中旬开始，当期限利差持续走低且国债收益率处于高位，市场出现修复行情，符合我们对于债熊第 一阶段划分的逻辑，因此我们仍将2020-2021债熊的第一阶段划分为20年5月至7月。 通过对两次历史债熊第一阶段的走势分析，我们认为22年11月开始的债熊走势的整体货币流动性环境与 16年债熊相似。债熊初期市场急跌之后，央行出手干预修复市场情绪。但是受12月中旬“后疫情时代”开启导致集中感染高峰的出现所影响，劳动力迅速流失使得市场对于经济复苏再度转冷，国债市场重获上行驱动，市场修复力度相较于2016-2017债熊更为有力。且受节假日影响，市场修复周期被拉长，因此我们有理由认 为，目前债市即将进入债熊的第二阶段。而未来债熊的第二阶段将会与2020-2021债熊走势类似，处于疫情缓 解后的复苏阶段，相对2016-2017债熊第二阶段周期会更为短暂。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图8：根据收益率曲线形态划分债熊三阶段 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.3基差形态 目前对于债熊通过收益率曲线形态大致划分为三个阶段，符合对于常规债熊三阶段的描述，但是阶段切换的时间点无法做到准确判断，因此，将首先通过基差形态走势变化进一步佐证根据收益率曲线形态对于债熊阶段划分的合理有效性。基差的计算方式将通过10年国债净价指数减去国债期货主力连续合约价格代替。 通过观察基差形态，第一阶段熊陡走势出现时，2016-2017债熊时基差震荡上行，而2020-2021债熊由于提前转入熊平走势，基差在小幅上行之后开始震荡下行，但在第一阶段末期，出现牛陡走势时开始出现回升。两次历史债熊的第二阶段，基差初期会震荡下行至低位后围绕一定水平位置窄幅震荡，在末期开始出现修复行情时，基差开始重新上行。在熊平第三阶段，基差将会进一步上行。 因此我们认为，目前由于市场修复周期受疫情影响被拉长，基差位于较高点位，进入债熊第二阶段后，基差将会首先开始震荡下行，随后围绕一个较低水平持续震荡。而当第二阶段出现修复性行情，且基差重新开始出现上行趋势时，将预示着债熊开始进入第三阶段。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图9：基差形态 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.4权益风险溢价 通过权益风险溢价的走势，我们进一步验证了本轮债熊第一阶段走势与2016-2017债熊历史走势相似的看法，符合我们对目前债熊阶段的判断。由于两次债熊启动时间相似，春节等节假日对于周期的影响能够忽略不计，但是考虑到由于12月中旬，集中感染高峰期影响市场复苏预期转冷，债市修复周期被拉长，且国债价格反弹力度更强，因此我们预计本轮债熊第一阶段持续时间将比历史两次债熊第一阶段周期更长。对于未来股债两市场的走势也能基于两次历史债熊中的共同趋势进行预测。 两次历史债熊的初期，权益风险溢价这一反映股市相对于债市“性价比”的指标都保持震荡下行。由于债熊初期，“股债跷跷板”受货币流动性宽松程度不足影响较为显著，伴随着债市下行，股市呈现放量上涨趋势。而2016-2017债熊与本轮债熊初期货币环境相似，央行通过大规模公开市场操作维护年底资金流动性的同时修复市场情绪，因此，权益风险溢价下行趋势较缓。 未来则会与20年债熊第二阶段类似，市场处于疫情后复苏阶段，经济稳增长基调的奠定将会使得本轮债熊第二阶段的周期被延长，且权益风险溢价将会进一步走低。因此预计未来权益风险溢价将维持缓慢震荡下行的走势，在债熊第二阶段中期开始将围绕相对较低的点位展开长期窄幅震荡走势。当进入债熊第三阶段时，权益风险溢价则会开始回升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图10：万德全A权益风险溢价走势 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从信用周期来看，进入债熊第二阶段同样伴随着宽信用的最终落地信号，贷款需求社融规模增速与贷款供给M2增速出现反向变化。股市往往走牛，虽然权益的“性价比”在债熊第一和第二阶段将会下行，但是权益胜率提高仍将代表盈利端的复苏和预期的全面好转。因此，本轮信用扩张将会以前期受地产弱周期压制的居民端的融资意愿扩张作为最终落地环节，我们预计在未来一个季度内宽信用落地信号的出现将表明债熊正式进入第二阶段。 图11：宽信用逐步落地，债市震荡下行图12：宽信用逐步落地，权益胜率上升 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成