证券行业点评报告：重视券商系私募股权子公司在“科技-产业-金融”循环下的重要性

“科技-产业-金融”新循环下，券商系PE业务至关重要。私募股权投资业务对券商整体业绩的影响越来越重要，部分头部券商私募子公司净利润占整体净利润的比例已超过10%，即使在2022年市场低迷背景下，中金公司、海通证券2022H1私募子公司对集团的净利润占比也分别达到11.5%、9.4%。 券商私募股权业务全面放宽，促进私募股权业务充分发挥服务实体经济功能。2022年1月13日晚证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》：1）允许从事并购、私募股权投资的资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”限制，为其开展“投早”“投小”的创业投资以及并购投资打开空间；2）取消管理人自有资金参与单个集合资管计划不得超过该计划总份额20%的要求，满足管理人跟投的实际需要。我们认为，私募股权投资是创新资本形成的主要力量，将在“科技-产业-金融”的新循环中起到至关重要的作用，券商系PE将大有可为。 AUM和基金投资回报率是影响私募股权业务盈利的核心因素，管理规模排名位于前列、管理规模增速快、ROE高、轻资产的券商系私募子公司可以给予较高估值。私募股权业务的收入模式为：1）管理费收入=基金管理规模×管理费率，一般头部机构议价能力强，管理费率高；2）业绩报酬=基金管理规模×投资回报率×业绩分成率（一般为20%）；3）自有资金投资收益=自有资金投资规模×投资回报率。因此，AUM和基金投资回报率是影响私募股权业务盈利的核心因素。我们认为管理规模排名位于前列、管理规模增速快、ROE高、轻资产的券商系私募子可以给予较高估值。1）管理规模位于前列意味着公司处于行业头部，已具备一定的品牌辨识度，也是公司募资、投资、管理、退出能力优异的直接体现，并且管理费收入确定性最强，是能够穿越周期的稳定收入来源；2）管理规模增速快意味着具备较快的业绩增长能力；3）ROE高意味着在相同资本投入下所获取的净利润更高，在一定程度上是投资能力的体现；4）自有资金投资收益受市场环境影响波动性大、不确定性强、占用资本金高，因此自有资金投资占比小（轻资本模式）更易获得高估值。 结合当前海内外主要创投股PE估值水平（黑石集团23×、四川双马16×、鲁信创投29×、力合科创22×、华兴资本19×），我们认为创投机构的估值在15-30×区间。根据各家券商私募子公司的管理规模、规模增速、ROE水平、轻资产水平给予其15-30×PE，4个因素均领先于行业的机构给予30×PE，3个因素领先于行业的给予25×PE,1-2个因素领先于行业的给予20×PE，其余给予15×PE。考虑到私募股权业务周期性较强，以2019-2022H1年净利润计算，私募子业务合理市值占券商总市值比重排名前五的券商为：海通证券（38%）、华泰证券（24%）、中金公司（18%）、广发证券（10%）、中信证券（7%）。 风险提示：权益市场大幅波动风险，监管政策转向超预期，行业竞争加剧风险。 正文 1、“科技-产业-金融”新循环下，券商系PE业务至关重要 私募股权投资业务对券商整体业绩的影响越来越重要，部分头部券商私募子公司净利润占整体净利润的比例已超过10%，即使在2022年市场低迷背景下，如中金、海通2022H1私募子公司对集团的净利润占比也分别达到了11.5%、9.4%。 券商私募股权业务全面放宽，促进私募股权资管业务充分发挥服务实体经济功能。 2022年1月13日晚证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》： 1）允许从事并购、私募股权投资的资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”限制，为其开展“投早”“投小”的创业投资以及并购投资打开空间；2）取消管理人自有资金参与单个集合资管计划不得超过该计划总份额20%的要求，满足管理人跟投的实际需要。我们认为，私募股权投资是创新资本形成的主要力量，将在“科技-产业-金融”的新循环中起到至关重要的作用，券商系PE将大有可为。 2、AUM和基金投资回报率是影响私募股权业务盈利的核心因素，管理规模排名位于前列、管理规模增速快、ROE高、轻资产的券商系私募子可以给予较高估值私募股权业务的收入模式为：1）管理费收入=基金管理规模×管理费率，一般头部机构议价能力强，管理费率高；2）业绩报酬=基金管理规模×投资回报率×业绩分成率（一般为20%）；3）自有资金投资收益=自有资金投资规模×投资回报率。因此，AUM和基金投资回报率是影响私募股权业务盈利的核心因素。 我们认为管理规模排名位于前列、管理规模增速快、ROE高、轻资产的券商系私募子公司可以给予较高估值。1）管理规模位于前列意味着公司处于行业头部，已具备一定的品牌辨识度，也是公司募资、投资、管理、退出能力优异的直接体现，并且管理费收入确定性最强，是能够穿越周期的稳定收入来源；2）管理规模增速快意味着具备较快的业绩增长能力；3）ROE高意味着在相同资本投入下所获取的净利润更高，在一定程度上是投资能力的体现；4）自有资金投资收益受市场环境影响波动性大、不确定性强、占用资本金高，因此自有资金投资占比小（轻资本模式）更易获得高估值。 结合当前海内外主要创投股PE估值水平（黑石集团23×、四川双马16×、鲁信创投29×、力合科创22×、华兴资本19×），我们认为创投机构的估值在15-30×区间。 根据各家券商券商私募子的管理规模、规模增速、ROE水平、轻资产水平给予其15-30×PE，4个因素均领先于行业的机构给予30×PE，3个因素领先于行业的给予25×PE,1-2个因素领先于行业的给予20×PE，其余给予15×PE。考虑到私募股权业务周期性较强，以2019-2022H1年净利润计算，私募子业务合理市值占券商总市值比重排名前五的券商为：海通证券（38%）、华泰证券（24%）、中金公司（18%）、广发证券（10%）、中信证券（7%）。 1）海通证券：旗下私募子公司海通开元2019-2022H1年平均净利润为15.4亿元，对集团归母净利润贡献度14.2%；2022Q3月均管理规模197亿，排名行业第8； AUM较2021Q4+17.0%，增速位于前列；2019-2022H1平均ROE为10.4%，高于平均水平；但其2022H1末净资产/管理规模达60.1%，预计自有资金投资比重较高。我们给予其25×PE估值，预计其合理市值为385亿元，占当前总市值（2023年1月13日）比重37.9%。 2）华泰证券：旗下私募子公司华泰紫金2019-2022H1年平均净利润为12.4亿元，对集团归母净利润贡献度11.2%。截至2022Q3月均管理规模433亿，排名行业第3；AUM较2021Q4+3.1%，低于行业平均水平；2019-2022H1平均ROE达10.3%，高于平均水平；2022H1末净资产/管理规模为25.9%，预计自有资金占比高于行业均值。我们给予其20×PE估值，预计其合理市值为247亿元，占当前总市值（2023年1月13日）比重23.8%。 3）中金公司：旗下私募子公司中金资本/中金私募股权2019-2022H1年平均净利润为8.6亿元，对集团归母净利润贡献度11.6%。截至2022Q3月均管理规模为1620亿，稳居行业第一；AUM较2021Q4+6.0%，增速亦位于前列；2019-2022H1平均ROE达27.7%，领先于行业平均水平；2022H1末净资产/管理规模仅为1.9%。 我们给予其30×PE估值，预计其合计的合理市值为259亿元，占当前总市值（2023年1月13日）比重18.1%。 4）广发证券：旗下私募子公司广发信德2019-2022H1年平均净利润为5.9亿元，对集团归母净利润贡献度6.4%。截至2022Q3月均管理规模157亿，排名行业第11；AUM较2021Q4+6.4%，低于行业平均值；2019-2022H1平均ROE为10.3%，高于行业平均值；净资产/管理规模为28.4%，预计自有资金占比较高。我们给予其20×PE估值，预计其合理市值为119亿元，占当前总市值（2023年1月13日）比重10.4%。 5）中信证券：旗下私募子公司金石投资2019-2022H1年平均净利润为8.4亿元，对集团归母净利润贡献度4.8%。截至2022Q3月均管理规模435亿，排名行业第2；AUM较2021Q4+1.7%，低于行业平均值；2019-2022H1平均ROE为8.0%，高于行业平均值；净资产/管理规模为22.8%，略高于行业平均值。我们给予其25×PE估值，预计其合理市值为211亿元，占当前总市值（2023年1月13日）比重7.2%。 表1.各主要上市券商私募子公司管理规模、财务数据及合理估值情况（单位：亿元） 风险提示： 权益市场大幅波动风险，监管政策转向超预期，行业竞争加剧风险。