基建龙头，开路先锋

基建央企龙头，经营量质齐升。公司于2007年上市，是全球领先的特大型综合建设集团。截至2022Q3，公司新签合同额19831亿元，同增35.2%；营业收入8501亿元，同增10.4%；归母净利润230亿元，同增11.5%。公司基建业务处行业领先，另开展了水利水电、金融物贸等相关多元业务。 行业：“稳增长”目标明确，新老基建齐头并进。1）专项债前置发力，基建投资持续回暖：2022年1-11月，全国固定资产投资累计同增5.3%，资金来源中国家预算内资金同比高增38%；2）交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在：铁路领域当前人均铁路里程明显低于其他发达经济体，公路领域投资基数大且增速平稳，轨交建设需求较大；3）电力、水利投资加码，相关需求旺盛：新能源投资加码，预测“十四五”风光发电年均建安工程市场规模1738亿元，水利工程投资高增，2022年1-11月我国水利建设投资10085亿元，较去年全年增长33%。 公司：基建主业稳固，水利等新业务高增。1）基建主业根基稳固，结构持续优化：公司铁路/公路/轨交市占率分别超45%/35%/10%，基建业务收入占比约86.5%，其中毛利率较高的市政业务占比提升，而毛利率较低的铁路业务占比减少；2）布局水利等新兴领域，加速开启第二增长曲线：2022Q3，“第二曲线”业务新签合同额2766.3亿元，占基建业务新签比例15.8%，其中水利水电新签合同额1222.3亿元，同增682%；3）财务指标稳健，股权激励促发展：公司基于稳健经营，持续深化国企改革，激发集团经营活力。 展望：基建头部效应增强，国际工程复苏可期。1）建筑央企集中度快速提升，中铁作为基建龙头受益确定性强。2022Q3八大建筑央企新签合同额增速显著高于市场总体水平，公司前三季度新签合同额市占8.5%，仅次于中国建筑。2）“一带一路”市场广阔，国际工程复苏可期。2022Q3公司境外新签合同额同增38%，占公司总体新签6%。 估值与投资建议：基建央企龙头，经营量质齐升，“稳增长”背景下，主业基建+新兴业务水利工程增长可期。预计公司2022-2024年归母净利润284/320/362亿元，每股收益1.15/1.30/1.48元，对应当前股价PE为4.76/4.21/3.70X。公司合理估值6.5-8.5元，较当前股价有18.8%-55.4%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；项目投资风险；国际投资经营风险；财务风险；同业竞争风险；盈利预测与估值风险等。 盈利预测和财务指标 基建央企龙头，经营量质齐升 源自铁道部，基建央企龙头 中国中铁源自铁道部，拥有百年历史。中国中铁股份有限公司（简称“中国中铁”），1950年为铁道部工程总局和设计总局，1989年成立中国铁路工程总公司，2000年与铁道部脱钩转为中央企业，并于2007年在A股及H股上市，股票代码分别为601390.SH和0390.HK，2017年由全民所有制改制为国有独资。 图1：公司历史沿革 中国中铁是八大建筑央企之一，稳居基建龙头。公司控股股东为中国铁路工程集团有限公司，持股比例为46.98%，实际控制人为国务院国资委。公司是中国乃至全球最具实力、最具规模的特大型综合建设集团之一，2022年《财富》“世界500强企业”排名第33位，“中国500强企业”排名第5位，ENR“全球最大250家承包商”排名第2位。 图2：公司股权结构 经营量质齐升，主营“市政”+“两路”基建业务 公司经营规模、效益、质量连年迈上新台阶。截至2022年三季度，公司实现新签合同额19831亿元，同比增长35.2%，在手订单充足；营业总收入8501亿元，同比增长10.4%；归母净利润230亿元，同比增长11.5%，经营稳健；资产负债率73.8%，较去年同期减少0.6个百分点，财务结构逐步优化。 图3：公司历年营业收入及增速 图4：公司历年归母净利润及增速 图5：公司历年新签合同额及增速 图6：公司历年资产负债率（单位：%） 公司业务逐步实现纵向“建筑业一体化”、横向“主业突出、相关多元”格局。 公司基础设施建设业务处行业领先，2022年上半年营收占比86.5%，其中市政、铁路、公路分别占比50%、20%、16.5%。公司延伸产业链条，扩展增值服务，开展了特色地产、金融物贸、水利水电等相关多元业务。 经过多年发展，公司各业务板块之间形成了紧密的上下游关系。从上游看，基础设施投资、矿产资源开发业务、房地产开发，带动了勘察设计、基建建设；从下游看，工业制造为基建建设提供架桥机、盾构等施工设备以及道岔、桥梁钢结构等所需零部件，物资贸易提供钢材、水泥等物资供应，金融业务为基础设施投资和房地产开发提供融资服务。 图7：公司业务联动性 图8：公司各业务营收占比 行业：“稳增长”目标明确，新老基建齐头并进 专项债前置发力，基建投资持续回暖 政策转向稳增长后，基建投资快速回暖。2022年1-11月，全国固定资产投资累计同比增长5.3%，高于前三季度3%的GDP增速，相较2021全年（固定资产累计同比增长4.9%，GDP增速8.1%）有效投资需求充足。其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增长19.6%，水利、环境和公共设施管理业同比增长11.6%，交通运输、仓储和邮政业同比增长7.8%，远高于固定资产投资完成额总体增长水平。自2021年底提出“稳增长”和“超前基建”后，基建投资增速快速上扬，在房地产投资快速下滑的情况下支撑起了固定资产投资增速保持稳定。 图9：固定资产投资完成额与GDP增速对比（单位：%） 图10：固定资产投资完成额分构成累计同比（单位：%） 图11：固定资产投资完成额分领域累计同比（单位：%） 专项债发力，预算内资金支撑基建投资高增长。2022年1-10月，固定资产投资资金来源中国家预算内资金同比高增38%，同期固定资产投资合计资金来源仅增长1%，印证财政资金成为拉动基建投资的主要发力点。受到减税降费政策和土地市场低迷的影响，1-11月国家一般公共收入同比-3%，政府性基金收入同比-21.5%，专项债成为财政支持预算内资金的关键手段。 图12：固定资产投资中国家预算内资金累计同比（单位：%） 图13：地方政府债权发行情况（单位：亿元） 2022年专项债发行明显前置。2022年全年安排新增地方专项债额度3.65万亿元，加上9月国务院另外部署的5000亿元专项债结存限额，共有4.15万亿元的发行空间。2022专项债发行明显前置，上半年累计发行3.92万亿元，净新增3.41万亿元，上半年即完成发行目标的94.2%。截至11月15日，累计发行4.00万亿元，完成总发行任务的96.4%。 专项资金推动重大项目开工进度加快。开工节奏前置，从专项债发行和项目开工节奏可以看出，2021年8-11月的专项债发行高峰在2022年2-3月形成开工高峰。 2022年6月专项债单月发行1.49万亿元，随后7-9月开工项目投资额同比高增26.2%/52.1%/30.2%。 图14：专项债发行节奏对开工有重要指引作用（单位：亿元） 图15：项目开工节奏和基建投资增速高度相关（单位：亿元，%） 建筑业景气度有所回升。2022年1-9月，建筑业完成产值20.6万亿元，同比增长7.8%，建筑业新开工面积30.5万平方米，同比下降9.0%，下降幅度显著低于同期房地产新开工面积的38.0%，建筑业新签合同额同比增长6.8%，反映在地产行业低迷的情况下，基建和公建对建筑行业形成较强的支撑，行业景气度有所回升。 图16：建筑业产值、新开工同比增速（单位：%） 图17：建筑业新签合同额累计值及累计同比（单位：万亿元，%） 展望未来，基建仍然是逆周期调节的重要抓手，政府投资意愿强烈。在疫情反复，全球经济低迷的环境下，消费和出口的复苏均要求需求端实现信心修复，而信心修复在短期内难以实现。相较而言，投资（尤其是基建投资）的需求端有很大一部分比例是政府和国有企业，对利润敏感性较低，且政府往往具有逆周期调节的倾向，在投资端的刺激政策传导更为顺畅。2021年12月中央经济工作会议提出2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资。2022年3月，政府工作报告中再次提出超前基建，拟安排地方政府专项债券3.65万亿元支持基建项目。从政策表述中可以看到政府投资意愿明显强于过往几年，财政资金对基建投资支持力度明显加强。 表1：此轮“基建稳增长”相关政策表述汇总 交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在 “十四五”期间，铁路营业里程计划增加1.9万公里（其中高速铁路营业里程增加1.2万公里），公路通车里程计划增加30.2万公里（其中高速公路建成里程增加2.9万公里），城市轨道交通运营里程计划增加3400公里；到2035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约70万公里，其中铁路/公路/高等级航道分别约20/46/2.5万公里。 交通领域固定资产投资完成额增速放缓但仍处高位，铁路、公路、城轨增长规模可期。2021年，全国完成交通固定资产投资3.6万亿元，同比增长约4%，分铁路、公路、城市轨道交通看： 1）铁路 铁路领域当前投资放缓，但人均铁路里程不足，建设空间仍在。2021年全国铁路完成固定资产投资7489亿元，同比下降4.2%，降幅较去年收窄1.6pct；投产新线4208公里，其中高铁2168公里，截至2021年末全国铁路营业里程突破15万公里（其中高铁超过4万公里）。由于中国人口众多，人均铁路里程仍然不足，运力相对短缺，中国每万人保有1.04公里的铁路，明显低于其他发达经济体。 图18：完成交通固定资产投资及增速（单位：亿元） 图19：完成交通固定资产投资及增速：铁路（单位：亿元） 图20：铁路营业里程及增速（单位：万公里） 图21：2020年各国人均铁路保有量（单位：公里/万人） 2）公路 公路领域投资基数大，增速平稳。2021年全国公路建设投资完成额25995亿元，基本与去年持平。截至2021年末，全国公路里程528.1万公里。从2000年以来全国公路建设的发展趋势来看，2005年是公路里程增长最快的一年，由2004年的187.1万公里增长到334.5万公里，同比增长约80%。此后，我国公路增长平均增速约3%。 图22：公路建设投资完成额及增速（单位：亿元） 图23：公路里程及增速（单位：万公里） 3）市政轨交 市政投资保持增长，轨交建设需求较大。2021年全国市政建设固定资产投资完成额23371.7亿元，同比增长4.9%。其中，城市轨道交通继续保持以地铁为主导，多种线路协同发展的模式，全年新增城轨交通运营线路长度1222.9公里，新增运营线路39条。截至2021年末，中国累计有50个城市运营城轨交通线路9192.6公里，其中地铁7253.7公里，占比78.9%。 图24：市政建设固定资产投资完成额及增速（单位：亿元） 图25：轨交运营路线与规划路线规长度（单位：公里） 电力、水利投资加码，相关需求旺盛 新能源投资加码，政策导向确定性高。根据国家能源局数据，2021年全国电源工程建设完成投资5530亿元，同比增长4.5%。其中，水电、火电、核电合计投资额占比39.7%，连续两年低于40%，风光发电完成投资额合计占比达到60.3%，同比提升2.3个百分点。 新能源发电装机规模快速增长，利用率持续提升。据全球能源互联网发展合作组织预测，“十四五”期间风电、光伏新增装机规模将分别达到254.5GW和256.9GW，装机量复合增速分别为13.8%和16.7%。“十四五”期间，存量电源出力时间结构将持续调整，新能源利用率显著提升。预计煤电、核电年利用小时数分别下降184小时和251小时，风力、光伏年利用小时数分别提升244小时和515小时。 图26：“十四五”期间各发电类型新装机规模预测（单位：GW） 图27：“十四五”期间各发电类型年利用小时数净增长预测（单位：h） 预测“十四五