策略周报：这次的“躁动”，有些不一样

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年01月15日 这次的“躁动”，有些不一样——策略周报（20230115） 开年以来，指数逐渐收复12月的失地，随着春节的临近，春季躁动的预期再起。事实上，过去三年，所谓的春季躁动已经连续缺席。2023年，经过年末攻守转换后，春季躁动能否回归？与以往相比，又有什么不同？ A股指数收复失地，50/300创出本轮反弹新高。本周A股延续回暖趋势，指数上，以50/300为代表的大盘均创下本轮反弹新高，带动指数收复失地，外资汹涌入场，北上单周流入440亿，年内已增持近700亿。 躁动的因与果——2023，春季行情会回归吗？ （一）躁动行情的典型性特征。1、2月是A股一年当中最好的做多窗口期；2、春节前后20个交易日（尤其是春节后至两会前），是躁动行情的 集中期；3、躁动行情更倾向于进攻性板块，成长性、高弹性主线占优；4、春季躁动缺失的年份，基本都是由于超预期风险或者利空事件导致。 （二）春季躁动背后的直接推手——增量资金。年初，股市风险偏好提升只是结果，其背后的直接推手是增量资金的入场：宏观层面，表现为信贷投放后的流动性外溢；微观层面，表现为各类资金的“开门红”效应。 （三）春季行情的核心就是风险偏好抬升，本质上来自于宏观政策或经济向好的预期。春节前后处于业绩数据空窗期，又是重大会议及宏观政策的密集发布期；炒春季行情本质上就是炒预期，实际上从股价与业绩的相关 性来看，Q1确实也是当期业绩对股价影响最弱的一个季度。 2023，春季躁动可以期待。可以预计的是，2023年初传统的信贷投放高峰，以及疫情扰动过后经济的爬坡大概率会出现；并且比对历史来看，2022年10月底至今指数的涨幅仅有10%，以过往经验来看，本轮 A股的上攻大概率尚未结束（详见上期《熊市后，第一波行情的空间》。 2023年的躁动，有什么不一样？1、基本面的角度，12月PMI数据再度探底，意味着2023年的春季对应需求启动时点，历史上2012/2019年有一定的参照性，期间行情更多是均衡式普涨；2、宏观流动性来看，当前对 应社融低点+M2高点，央行货币端保持克制下的宽信用进程中，超额流动性大概率见顶回落，小市值的超额收益将被压制；3、从增量资金的角度，外资开年汹涌入市（元旦后已经流入超600亿），但公募发行仍显乏力，“开门红”更多体现在外资与配置型资金，相对更利好大盘与核心资产。 躁动终归位，行情继续由贝塔引领。总结下来，2023年春季行情可以期待。而与以往不同的是，2023年的春季行情对应了宏观需求的低点、M2- 社融的高点，同时增量资金多来自于外资、绝对收益为代表的配置型资金。因此，市场上行的动力，将更多来自于贝塔驱动，具体来说，就是以疫情、美元、地产为主的三大贝塔的反转；风格上，我们延续此前的判断，即成长-价值风格将趋于均衡，大-小市值可能成为超额收益的胜负手，也即：大盘蓝筹>中小市值、内需修复>外需依赖、增长预期>即期增速。 行业配置建议：行情继续由贝塔引领；旧周期复位在先、新繁荣起点在后。 ——旧周期复位：【贝塔反转】医药/食饮/医美、保险/建材/厨电、贵金属 /恒生科技。 ——新繁荣起点：【攘外安内、取长补短】计算机/储能/工业母机。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（1月2周）——开年外资汹涌入场》2023-01-14 2、《投资策略：市场情绪躁动，主线轮动延续——交易情绪跟踪第175期》2023-01-11 3、《投资策略：北上回流提速，增配核心资产——外资周报第147期》2023-01-10 4、《投资策略：熊市后，第一波行情的空间——策略周报（20230108）》2023-01-08 5、《投资策略：市场回顾（1月1周）——成长价值轮动上行》2023-01-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：躁动归位，关键是方向3 1、A股指数收复失地，50/300创出本轮反弹新高3 2、躁动的因与果——2023，春季行情会回归吗？3 3、2023，春季躁动可以期待，行情继续由贝塔引领6 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：市场情绪低位反弹8 （二）市场复盘：开年外资汹涌入场9 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化11 图表目录 图表1：2023开年以来外资大幅回流（全A涨跌幅为右轴）3 图表2：万得全A所有年份平均表现（绝对收益：%）4 图表3：上证指数所有年份平均表现（绝对收益：%）4 图表4：春季躁动期间，市场倾向于进攻型风格4 图表5：1月股票型基金发行量是全年的高峰期5 图表6：春季躁动期间股民情绪指标一般处于上升趋势5 图表7：无春季躁动的年份，股民情绪指标通常处于下降趋势5 图表8：春季行情期间，换手率变动为代表的风险偏好与大盘涨跌幅高度正相关（%）6 图表9：个股成交集中度大幅反弹，接近80%分位线8 图表10：个股交易分化大幅回落，仍在50%分位线下8 图表11：个股涨跌分化继续回落，仍处50%分位线下8 图表12：强势占比大幅抬升、弱势股小幅回升，强势/弱势比例抬升8 图表13：指数多数收涨，创业板指和上证50涨幅居前9 图表14：A股估值回升，指数估值多数上行9 图表15：风格表现来看，必需消费和上游资源、大盘、中市盈率和绩优股占优9 图表16：行业多数上涨，非银金融、食品饮料和煤炭领涨9 图表17：美股三大股指全面上扬，可选消费、信息技术和房地产领涨10 图表18：港股指数全面上涨，医疗保健、原材料与能源业领涨10 图表19：本周全球市场上涨，商品价格普遍上涨，美债利率回落、美元指数下行，人民币强势升值10 图表20：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落11 图表21：标普500风险溢价与VIX指数均回落11 策略观点：躁动归位，关键是方向 开年以来，A股指数逐渐收复12月的失地，整体上大盘强于小盘，成长/价值则相对均衡。随着春节的临近，市场对于春季躁动的预期再起，事实上，过去三年，所谓的春季躁动已经连续缺位。2023年，经过年末攻守转换后，春季躁动能否回归？与以往相比，又有什么不同？ 1、A股指数收复失地，50/300创出本轮反弹新高 1月月报《冬藏，待春生》的几个核心结论：1）从一个相对中期的视角看，成长-价值 风格在2023年将趋于均衡，而大-小市值风格很可能成为决定超额收益的胜负手，2023 年H1更看好大盘风格。2）周期信号灯亮起后，意味着在年度级别的视角下，不论节奏如何，基本面的方向大概率是向上的，A股需要告别熊市思维。3）虑到春节前时日所剩不多，基本面与政策面在短期内显著改善的可能性不大，因此跨年阶段，我们依旧延续“饵兵不食”的原则：结构不变，节奏从缓，“低吸”比“追高”更合适。 开年第二周，A股延续回暖趋势，外资汹涌入场，大盘与消费带动指数收复失地。本周 A股继续上扬，外资加速入市是重要驱动，美国非农数据反映衰退压力、通胀数据缓解 加息预期，外资风险偏好改善，周内北上资金净流入440亿元，相比上周的净流入200亿元环比再增240亿元。风格层面看，必需消费表现居前，多地渡过疫情高峰、春节节日消费临近，消费复苏预期延续改善；行业层面看，外资净流入较多的非银金融与食品饮料领涨全A。 图表1：2023开年以来外资大幅回流（全A涨跌幅为右轴） 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 2022-11-04 2022-10-28 2022-10-21 2022-10-14 -400 8.0% 北向资金净买入(亿元) 全A涨跌幅 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 2023-01-13 2023-01-06 2022-12-30 2022-12-23 2022-12-16 2022-12-09 2022-12-02 -6.0% 2022-11-25 2022-11-18 2022-11-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、躁动的因与果——2023，春季行情会回归吗？ 此前的多篇报告（《2022跨年前后的布局思路》20211219、《当前与21年初有何不同？》20220109）中，我们对春季躁动行情的特征与成因进行过详细的复盘。站在22年初的视角，我们提出“淡化躁动预期”。事实上，过去三年，春季躁动的规律似乎都有打破，2023年，春季行情会回归吗？ （一）躁动行情的典型性特征。1、历史经验来看，2月是A股一年当中最好的做多窗口期；2、春节前后20个交易日（通常在1-2月）各类指数均有较高的涨幅，尤其是春节 后至两会前，是躁动行情的集中期；3、春季躁动阶段市场更倾向于进攻性板块；4、春季躁动缺失的年份，基本都是由于超预期风险或者利空事件导致。 以历史经验看，所谓的春季躁动行情，大多发生于春节后至两会前之间。以万得全A与上证指数统计结果来看，春季躁动发生的时间主要集中在春节后5、10、20个交易日（下 图的T+5、T+10、T+20），在此期间，大盘可获得2%左右的绝对收益，胜率也达到了70%左右；当时间拉长至40、60个交易日时，绝对收益降至0附近，绝对胜率跌至50%左右。而缺失春季躁动行情的年份主要为2021年、2020年、2016年、2013年，这些年份共同的特征是均发生了超预期的风险事件，例如2021年美债收益率飙升导致的抱团股瓦解、2020年疫情爆发、2016年大股东减持新规、2013年房地产“新国�条”等。此外，处于熊牛转换期（2019年）以及PMI开始企稳回升（2012及2019年）的春季躁动行情中，涨幅相对其他年份较大，且上涨更具持续性。 图表2：万得全A所有年份平均表现（绝对收益：%）图表3：上证指数所有年份平均表现（绝对收益：%） 绝对收益中位数绝对收益胜率(右轴) 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 T-60T-40T-20T-10T-5T+5T+10T+20T+40T+60 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 绝对收益中位数绝对收益胜率(右轴) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 T-60T-40T-20T-10T-5T+5T+10T+20T+40T+60 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 从市场结构来看，在春季躁动的年份，市场更倾向于进攻型板块，也即成长-价值、高估值-低估值、小盘-大盘相对占优。统计发生春季躁动的年份，春节后T+20各类风格的 表现情况，从中可以看出成长风格、高市盈率、小盘股相对占优，也就是说市场更偏向于进攻型风格。而以春节时点为轴，高估值、小盘、成长股相对占优的时间点主要集中于春节前后6-8个交易日，这也是进攻型风格占优的主要时段。 图表4：春季躁动期间，市场倾向于进攻型风格 绝对收益率（%） 2022 2019 2018 2017 2015 2014 2012 2011 2010 成长 0.02 28.16 10.20 3.43 23.79 1.42 14.84 10.81 5.60 周期 4.60 17.17 3.99 3.01 20.42 4.76 9.85 10.79 3.20 消费 -0.50 16.03 5.13 2.88 17.51 1.81 10.83 8.74 2.10 金融 -0.05 13.28 0.58 0.57 10.48 -1.78 5.11 8.65 3.17 稳定 6.17 11.51 4.19 3.39 21.43 1.70 4.95