周思考（第2周）：春节味渐浓，消费回暖中

2023年，消费修复的投资逻辑日渐清晰，目前资金关注度也大幅提升。我们最近走访了安琪酵母、良品铺子、绝味等公司，同时也走访了古井贡酒渠道。普遍对2023年的消费比较乐观，而且员工激励陆续落地中，如：良品铺子、五芳斋均发布了员工激励计划。 产业的反转外加公司政策的加持，我们认为，食品饮料今年成长的逻辑清晰，也有望获得超额收益。 白酒双周跟踪：1）贵州茅台：2023年春节配额已开始打款，库存约半个月。预计1月+2月打款进度20%左右，部分地区已完成打款，预计下周到货；根据今日酒价，整箱飞天环周批价上行10元至2945元，散瓶飞天批价环周小幅下滑20元至2720元。茅台1935整箱批价下滑40元至1130元。非标价格有所波动，彩釉珍品小幅下滑10元至4270元，十五年上行10元至5950元，精品小幅下滑60元至3230元，生肖虎年价格上行50元至3300元，生肖兔年批价小幅下滑50元至3650元。2）五粮液：预计春节打款进度40%左右，经销商层面库存预计约1-1.5个月。目前批价维持965元左右。3）泸州老窖：经销商库存预计约1.5个月。高度国窖批价稳定在900元左右。渠道反馈一季度开门红回款比例目标在35%，春节前计划到20%。4）汾酒：渠道反馈动销在次高端中表现相对较好。玻汾批价492元/箱，青花20批价稳定在350元，复兴版青花30价格稳定在805元，主要系疫情影响。青花系列华东库存预计30天左右，终端库存预计高于经销商层面。 贵州茅台：2022年茅台1935实现营收52.14亿元，已经成为矗立千元产品价格带的茅台明星。2022年茅台1935主动发展圈层营销团购经销商，主动发展互联网新零售平台渠道伙伴，主动发展各行各业行业领袖企业加入茅台股份酱香酒渠道伙伴阵营，2023年，茅台1935将再启新程，向美出发、共赴山河、寻道中国，以昂扬奋进、将美进行到底的姿态一路阔步向前，开启“百亿级”单品新征程。丁雄军提出的五个大单品战略，其中包含茅台1935等五款产品，分别对应不同的价格带，而茅台1935则是发力和补充千元价格带的核心产品，从该层面看茅台1935虽为系列酒，但对茅台的长期战略发展规划起到至关重要的作用。 绝味食品：需求修复可期，静待成本改善。2022Q4受益世界杯营销活动，公司同店表现环比修复。其中11月受益世界杯明显，12月下半月疫情管控放开后短期扰动有所拖累，表现略弱于11月，但11-12月对比10月环比改善。Q4整体看，同店表现预计环比Q3向好。12月疫情放开后，由于疫情影响暂停营业的门店数量持续减少，且关停时间缩短，恢复较快。1月以来受益于报复性消费和节假日红利，需求恢复良好。公司持续进行降本增效，经过2022年策略调整开店方向后，加盟商开店意愿、生存状况回归良性状态，预计不会再出现大额补贴。同时品牌端推进精准营销，2022H2推出的韩式火鸡味鸭脖，近期推出的岁岁鸭桶，以及部分周边效果良好，持续提升品牌势能，且比直接进行广告投放更具性价比。成本端，2022年基本采用即用即采，Q4鸭附价格涨幅环比收窄，202 3年仍存在不确定性，但预计对比2022Q3的高位将有所回落。期待后续毛鸭扩栏带来成本回落，推动利润进一步回暖。 五芳斋：股权激励彰显信心，企稳复苏可期。公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》。股权激励计划覆盖核心高管与中层管理人员及核心技术（业务）骨干，覆盖面较广。公司本次股权激励计划拟授予限制性股票数量200.00万股，约占公司股本1.99%，授予价格为21.72元/股。本次激励计划拟授予的激励对象总计80人，主要包括公司任职的高管7位、与中层管理人员及核心技术（业务）骨干73人。其中马建忠总担任公司董事、总经理，马冬达总、徐炜总、沈燕萍总担任公司副总经理，陈传亮总担任公司董事、财务总监，于莹茜总担任公司董事会秘书，黄锦阳总担任公司人力资源总监。我们认为，股权激励计划覆盖面较广，授予额度较高，有利于激发核心高管及中层管理人员及核心技术（业务）骨干的积极性。业绩考核指标彰显公司信心，公司营收、利润有望企稳复苏。公司本次激励计划授予的股票期权分三次行权，对应的等待期分别为自授予日起12个月、24个月、36个月，对应的行权比例分别为40%、30%、30%。本次限制性股票激励计划设定了公司2023-2025年营业收入增长与扣非净利润增长的考核要求：第一个解除限售期的考核指标为2023年营业收入、扣非净利润分别较2022年增长21%、18%；第二个解除限售期的考核指标为2024年营业收入、扣非净利润分别较2022年增长40%、39%或2023-2024年两年累计营业收入、扣非净利润分别较2022年增长162%、158%；第三个解除限售期的考核指标为2025年营业收入、扣非净利润分别较2022年增长61%、63%或2023-2025年三年累计营业收入、扣非净利润分别较2022年增长323%、322%。本次股权激励预计总费用4,240.00万元，2023-2026年每年确认金额分别为2,296.67、1,342.67、530.00、70.67万元。 味知香：怎么看收入和利润弹性？收入弹性：（1）从生产端看，公司新建年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品生产基地建设接近尾声，预计前期投放一半产能，后期根据实际产能负荷情况逐步释放。假设现在1.5万吨产能满产对应21年7.65亿收入，则推算5万吨产能预计对应25亿以上产值。（2）从销售端来看，零售端，公司开店速度较为稳健，且开店空间较大，考虑政策放开后门店存活率将进一步提升，同时公司持续探索新店型预计对单店收入将有积极影响。批发客户方面，参照21年上半年疫情恢复时期，批发收入同比增速达60%以上，同时公司持续推进“馔玉”团队建设，预计23年及以后，伴随政策放开餐饮修复与公司持续推进渠道建设，预计批发渠道有望实现快速发展。利润弹性：22Q4进口牛肉价格高位回落，预计公司将在低位锁定一定时间的牛肉原材料价格。考虑到明年春节后国内肉类库存去化叠加22Q4牛肉价格走低后海外牛肉屠宰产能有所收缩，预计2-3月后牛肉价格将有所上涨，公司牛肉产品预计跟随涨价，进而我们预计23Q3起毛利率将有所增厚。 消费复苏可期，积极买入食品饮料。从全年角度来看，自上而下政策加码鼓励消费； 产业层面经历了2-3年的调整，问题出清；随着人流的起来，消费场景以及消费信心有望持续修复，投资机会可观。四个角度推荐股票：A，周期反转：场景修复以及成本回落带来的投资机会，如颐海、千禾等；B，国企改革带来的投资机会，如古井、中炬、燕京啤酒等；C，稳增长的龙头依旧值得配置；D，低估值的个股易是较好的选择，如晨光、五芳斋；白酒重点推荐：茅五泸汾、古井、洋河、今世缘、迎驾等；二季度关注舍得、酒鬼的弹性；大众品重点推荐安井、味知香、燕京啤酒、颐海、安琪、青啤、千禾、洽洽、绝味、重啤、伊利、中炬、海天、周黑鸭等。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指高2.86%，子板块白酒涨幅最高 市场回顾：本周上证综指上涨1.19%，食品饮料板块上涨4.05%，比上证综指高286个百分点。子板块肉制品、其他酒类、软饮料、乳品、调味发酵品、啤酒、白酒分别上涨0.13%、1.09%、2.62%、2.75%、3.25%、3.43%、4.86%；个股方面，青青稞酒领涨板块。 图表1：食品饮料行业上涨4.05%，比上证综指高2.86% 图表2：子版块白酒涨幅最高 图表3：周涨跌幅前五个股一览 图表4： 最新重点报告观点 海底捞：行业“量价齐升”，公司“内外协同” 餐饮如期复苏，看好火锅行业“量价齐升”。4季度放开以来，我们调研观察到餐饮业态如期复苏，火锅行业出现“量价齐升”的情况。从收入来看，（1）价的方面，受益于家庭聚餐、同事聚餐、商务聚餐明显增加，火锅单桌消费双位数增长，南方地区增长更快。 （2）量的方面，受益于疫情期间闭店与防疫政策趋于灵活以及感染人数达峰回落，火锅平均翻台率较疫情刚恢复阶段显著增长。从利润看，利润修复预计会缓于收入修复，主要原因在于：（1）成本方面，在疫情期间对上游压低采购价格，复苏后，采购价格有所回升，因此火锅企业调整产品结构，预计产品定价整体上调。（2）租金方面，疫情期间物业存在免租优惠，放开后免租也将取消。（3）人工成本方面，伴随疫情放开，餐饮企业开始出现招工难，因此餐企将面临更高的人工成本。复苏节奏方面，北京、广深预计快于上海，一线城市预计快于二三线城市，南方预计快于北方。参考火锅行业2020年修复节奏，预计23年二季度末火锅行业翻台可修复至正常水平。 行业增长有望重回快车道，看好海底捞核心竞争力。我们认为火锅行业发展有望重回快车道，主要系：（1）政策放开后，老火锅品牌预计纷纷调整23年及之后开店规划，新品牌预计也将陆续进入火锅赛道，推动火锅业态门店数量增长；（2）新兴火锅品牌进入后将提出新的品牌理念，将整个火锅行业的赛道划分的更加细致，进而推动行业加速发展。我们认为海底捞目前核心竞争力主要在于标准化，未来预计在产品力方面也会形成竞争优势。海底捞核心竞争力首先在于标准化，即供应链的标准化、服务标准化、产品标准化以及门店拓展标准化，背后是强大的供应链体系和优秀的产品基础，而这些都对应着重资产投入，也是其他火锅店短时间内难以复制的。23年及以后，公司预计将对产品力提出更高要求，一方面讲好品牌故事来抓住顾客，另一方面积极开发新品类开拓客群。 海外业务分拆上市，看好海内外业务协同发展。22年底，公司分拆中华区（大陆&港澳台）以外业务特海国际，以实物分派在联交所单独上市。海外疫情基本已经放开，门店恢复较好，东亚、东南亚国家预计重启较多门店。我们认为特海国际未来第一步先重启休眠门店，此外将积极推动亚洲以外的供应链建设，并加大产品、员工和顾客等方面的本土化力度。考虑到海内外放开和消费修复的节奏存在差异，而海外业务可以对国内业务发展规划提供宝贵经验，我们看好海外业务分拆上市后公司海内外业务协同发展。 投资建议：上调至“买入”评级。我们预计公司22-24年营收分别为428.08/502.35/569.41亿元，EBITDA为50.86/77.82/91.73亿元，净利润为4.55/22.48/31.73亿元，EPS为0.08/0.40/0.57元。 考虑到政策放开后火锅业态恢复超预期，同时自上而下政策有利于消费，23年及以后餐饮行业与火锅业态增长有望重回快车道，上调至“买入”评级。 风险提示：疫情反复的风险、门店经营恢复不及预期风险、食品安全风险。 味知香：怎么看味知香的弹性与“超预期”？ 怎么看待收入和利润弹性？ 收入弹性：（1）从生产端看，公司新建年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品生产基地建设接近尾声，预计前期投放一半产能，后期根据实际产能负荷情况逐步释放。假设现在1.5万吨产能满产对应21年7.65亿收入，则推算5万吨产能预计对应25亿以上产值。（2）从销售端来看，零售端，公司开店速度较为稳健，且开店空间较大，考虑政策放开后门店存活率将进一步提升，同时公司持续探索新店型预计对单店收入将有积极影响。批发客户方面，参照21年上半年疫情恢复时期，批发收入同比增速达60%以上，同时公司持续推进“馔玉”团队建设，预计23年及以后，伴随政策放开餐饮修复与公司持续推进渠道建设，预计批发渠道有望实现快速发展。 利润弹性：22Q4进口牛肉价格高位回落，预计公司将在低位锁定一定时间的牛肉原材料价格。考虑到明年春节后国内肉类库存去化叠加22Q4牛肉价格走低后海外牛肉屠宰产能有所收缩，预计2-3月后牛肉价格将有所上涨，公司牛肉产品预计跟随涨价，进而我们预计23Q3起毛利率将有所增厚。 怎么看市场的分歧与我们的看法？ （1）市场认为零售端空间有限，预制菜开店的商业模式难以实现异地扩张。我们认为：1、成熟市场天花板还远未达到，以开发较早、较成熟的上海市场为例，上海农贸