对话霍华德·马克斯

问：最新的备忘录中，你谈到了近40年来经历的巨变，而最近一次的巨变是对2009年到2020年情况的逆转。那么，你认为这将如何影响2023年？ 包括对于西方世界，以及新兴市场的影响。 霍华德·马克斯：首先，对于那些不知道的人我要先解释一下，SeeChange(即最新备忘录标题)，是一个描述巨大转变的习语它代表一个彻底的变化，而非周期性波动这样重大的变化，我想我们现在确实在亲历中正如你所提到的那样，我人生中第一次经历这样重大的变化，是在1980年到2020年间。 对那些忘记了这段历史的人来说，1980年，美国利率曾经一度高达20%以上保罗·沃克尔成为了美联储主席，他不得不提高利率以遏制通货膨胀和膨胀预期。 通货膨胀是一项真正的威胁，必须予以控制。 而保罗·沃克尔成功实现了对通胀的控制，虽然是以减缓经济增长为代价如果我在银行有一笔未偿还的贷款，1980年，贷款利率达到了22.25%。 40年后，我却能以2.25%的利率借到钱换句话说，利率下降了20%，我们称其为2000个bp。 这是一个非常强劲的顺风，支持资产拥有者，补贴借款人，让资产的拥有者更富有，同时惩罚储户和贷款人。这种情况存在了很长一段时间。 这是一个巨大的顺风，有利于一些特定的策略，但对其他的是不利的.5ussFRHP它使得人们需要承担风险因为非常安全的工具，比如国债或者现金的收益率已经接近于0，没有人想要0的收益率所以，他们必须走出风险曲线，才能够实现他们的目标收益率他们必须要承担风险。 这是其中一种影响。 还有很多的其他后果人们渴望贷款给高风险的公司这意味着，高风险公司非常容易发展壮大。这是另外一种影响。 所以，我并不是呼吁利率要升到20%附近目前，美国联邦基金利率约为4.25%，我想它会一直在这附近。有可能还会涨一点。 他们已经表明，未来将会有进一步的加息，但不会有大幅度的加息。 我的主要观点在于，它不会回到曾经的情况了为了应对全球金融危机，美联储将联邦利率降到了0，并且维持了7年之久所以，人们开始认为，0是一个正常的利率重点是，事实并非如此当你的强经济是在低利率的支持下时，通常不会出现破产违约的情况，而这是不正常的。 通常来说，对于低质量的公司，募集资金不应该是非常容易的事情cCU工AasTUXCILCSS他对借款人和资产的所有者来说，不是非常友好，但对储蓄者和贷款者来说情况并不坏。 问：在这种情况下，资产配置会受到什么影响呢？对西方世界或者新兴市场来说。 据推测，新兴市场的增长可能高于其他地方的水平。 霍华德·马克斯：从2012年10月到2020年2月，我做过数次演讲，我会修改一下演讲稿，但是标题没有改变，那就是“生活在一个低回报的世界”，或者“在一个低回报的世界投资”关键在于，橡树资本的大部分业务是在投资债券上债券、贷款、固定收益信贷，它有很多不同的名字，但本质上都是钱的借出贷款利率是非常低的。 正如我之前所说，现金的收益率为0。 把钱存进银行，你只能得到零收益当然，在世界的其他地方，你可能甚至获得的是负收益。 你买美国国债，也只能获得1%或者1.5%的收益率所以，没人想要这样的回报最近我看到的一张图表显示，大型投资银行以及高净值群体的债务投资比例已经从30%下降到了20%人们根本不想要这样的东西，你没有办法从中获得可靠的收入。 而现在，情况发生了转变假设债权发行者的财务状况良好，并且稳定，债务工具的回报是有保证的。 回报有保证，并且很安因此，我认为，现在债务工具在资产配置中的地位比一两年前，或者五年前，要好得多。 我们要处理的问题之一是高收益债券这些债券的发行人是投资级以下的公司AAA、AA、A、BBB，这些是投资级的，低于这些等级的都是非投资级的，或者说是投机级的。 它们可能是BB、B、CCC等等.橡树资本是高收益债券投资的先驱。我们已经在其中耕耘了44年，这可以追溯到公司的最初。 一年前，高收益债券的收益率大概在4%左右而我的大部分客户需要7%的回报他们是养老金、保险公司或者其他的机构，他们需要7%的收益率高收益债券又没有上涨的空间，要实现这一目标，不论对客户还是对我们来说都是很困难的。 而现在，这些债券的收益率已经上升到了8%所以，它们在我们的投资组合中开始有了真正的用途。这是一个例子如果你所需要的回报，可以来自于债务工具的配置，那么就不必采取其他风险策略了。过去人们常说，TINA(ThereIsNoAlternativetoowningequities)，除了股票没有其他选择。 我以前管这些人叫“带手铐的志愿者”他们进行高风险投资不是因为他们想这么做，而是因为他们不得不这么做，才能得到想要的回报现在，为了得到需要的回报率，他们不再需要这样做了。 所以，我想这也会发生改变。 在股票投资上的钱可能会减少，在另类投资(比如私募股权投资)上的钱也会减必问：有些人戏称，现在已经从TINA变成了TARA(ThereAreReasonableAlternatives)。 如果资金不得不为了流动性流向高热度的资产的话，这会对新兴市场造成不利影响吗？比如资金可能在美国的信贷中找到安全空间？ 霍华德。 马克斯：我想，我们有安全的资产，你可以从中获得稳定的回报，这种回报相对于需求而言是足够的。 当人们不能安全地获得回报的时候，他们就会为了回报，而转向投资其他东西新兴市场正是其中之一换言之，新兴市场获得融资的难度应该更大一些过去20年中，我们在2000年、2001年和2002年遭遇了美国股市自1938年以来的首次连续三年下跌人们对于股票市场非常不满。 美联储又将债券利率降到了非常低的水平，以应对随之而来的经济衰退。 如果，股票和债券的回报很低，那么这就是人们为什么被迫承担风险，转向所谓的另类投资。 这些另类投资项目之一，就是新兴市场的股票和债券资本流向新兴市场，使得一些新兴市场国家能够发行以美元计价的债券这些国家并不产出美元，因此用美元还债会比较困难但是，如果能够借美元的话，那么他们只需要支付较低的利率，这在当时对他们也是一个好处。 现在的挑战是，债务即将到期，他们不得不用美元来偿还而他们中的许多人，并不能在正常的商业过程中产出美元全球经济陷入衰退的情况下，人们也会减少从新兴市场购买东西，那么他们的出口也会减少。 在这种情况下，他们能够收到的美元会进一步减少我想，前景是相似的。 人们的生活正在进入没那么容易的正常时期时，新兴市场同样能够感觉得到他们不会活得像这20年的大部分时间一样那么轻松了问：接你认为大众投资者现在已经充分认识到了这种变化，以及央行回收流动性的影响了吗？ 霍华德·马克斯：这是一个好问题，我想答案是否定的金融市场中，人们的记忆是短暂的。 很多人都不记得2008年以前的情况了当然，利率在过去的40年间一直在下降，实际上是42年，因为峰值出现在1980年。 很少有人能够记得1980年前的情况了我想很多人会认为，过去13年的状况才是正常的，我们会回到正常的状况中Z古台TS一千台久否未来我的感觉是，过去美联储将利率维持在0的水平有7年时间，我不认为他们会乐于回到这样的状况中去。 有很多原因可以解释，为什么零利率不是一个好主意这确实促进了通货膨胀的产生，它使得借款人过于轻松，而对于储蓄者来说情况又过糟糕当经济出现问题时，美联储解决问题的方法之一就是降低利率而如果利率是0，那就无法降低利率了。 还有就是，零利率也会让那些原本不该存活的公司，继续存活下来。资本主义的美妙之处就在于，达尔文主义中的适者生存。 但是在零利率的环境下，不适合的人也可以活下来。 这可不是什么好事.我曾经在一份备忘录中说过，对破产的恐惧，就是对资本主义的恐惧，就像对地狱的恐惧如同对天主教的恐惧一般人们本应该在资本配置中做出艰难的决策，而不是轻而易举地就能够获取资金无论如何，这是一个漫长的过程。 在最近的备忘录中，我列举了一系列低利率的影响，以及利率不应该回到0的原。 最后，我要说的是，金融界的大多数人都是天生乐观的沃伦·巴菲特的搭档、查理·芒格总是引用哲学家德摩斯梯尼的话。他曾说，个人想要什么，就会去相信什么。 所以，世界上有很多一厢情愿的想法。 人们保持乐观主义的信念，相信我们会回到TINA的时代，而我认为我们不会再回去了。 顺便说一下，正如我在备忘录中所写的，我没有说利率会变成20%，或者变成10%、8%。 我想利率会在2%到4%之间，而非0到2%之间，这是区别所在如果利率确实回到0了，那我就错了。但是当然，如果利率回到0，我会赚很多钱，因为金融资产变得更有价值了这也是我的出发点。 问：如果通胀压力确有减弱，是否存在一个关键的因素，会使得美国股票这样的风险资产具有吸引力？ 霍华德·马克斯：当然，我在备忘录中说，通货膨胀是因为过多的货币追逐过少的商品而造成的，这是经典的定义但是，由于疫情，我们有了太多的钱，因为政府发了很多的钱给人们来减轻痛苦。 但是，他们花不了这些钱，因此把钱存进了银行所以，人们储蓄账户里面的钱太多了，而商品又太少，因为供应链有一些停滞不前。 这些影响会随着时间的推进而减弱多出来的钱会被花掉，供应链也会逐渐跟上来因此，通货膨胀将会减弱，它是否会回到2%以下，我们拭目以待如果它真的降低了，那么加息的程度，就会比我们现在认为的要小鲍威尔主席在其最近的讲话中说，我们将会有进一步的加息，但是幅度比人们所想的要小们所想的时间要长它给人的印象是，利率在2023年全年都将继续上升也许会发生，谁知道呢？ 问：所以，在这种情况下，美国的股票市场会变得更有吸引力吗？霍华德·马克斯：利率下降会使得资产的价值上升。 资产的价值等于未来现金流的折现。 如果你以较低的利率折现未来的现金流，那么它的价值就会更高这是直接的影响。 如果利率下降，市场中的所有投资者都会非常高兴如果利率下降，股票市场中有一些估值将是非常有吸引力的。我们通常根据所谓市盈率来评价股票的估值高低目前来说，市盈率高于历史平均水平。 所以，他们并不便宜。 另一方面，由于美联储的动作，大部分人都认为我们即将进入衰退而衰退将直接导致企业盈利下降，进而使得PE上升，估值更加不便宜所以，股票要想有所表现，很多方面因素都得向好才行