研产驱动多元发展，盈利能力拐点渐显

致力于打造生物科技材料平台型公司，业务版图持续迭代升级。公司聚焦于生物科技和生物材料领域，遵循“科学→技术→产品→品牌”发展逻辑，依托自主研发和外部合作平台制备生物活性物，并通过中试转化平台及前沿布局合成生物技术实现产业化，持续迭代形成原料（B-B）+医疗终端（B-B-C）+功能性护肤品/食品（B-C）四轮驱动模式，具备多品类、集团化基因并强化中台管理能力。2019-2021年，公司收入从18.9亿增至49.5亿元，CAGR达62.0%，归母净利润从5.9亿增至7.8亿元，CAGR达15.5%，毛利率维持约80%，归母净利率分别31.1%/24.5%/15.8%。 2022H1营收29.35亿元（yoy+51.58%），归母净利润4.73亿元（yoy+31.25%）。 加大研产投入奠定竞争壁垒，持续巩固创新及产业转化能力。公司研发基因深厚，以微生物发酵法和酶切法两次主导透明质酸技术革命，优化生产效率和成本并扩展终端应用场景。2022年前三季度研发费用同增44%至2.77亿元，建立多个研发中心和实验室并拓展与外部机构合作。截至2022H1拥有研发人员626人，占总人数比17%，在研项目265个，其中原料/药械/功能性护肤品/功能性食品项目分别104/63/24/7个，涵盖活性物制造研发、化妆品配方工艺理等研究，已获授权专利226项（含发明专利130项）。公司拥有强大的产业转化平台，透明质酸钠产能达770吨，发酵产率达12-14g/L，产业化规模位居国际前列。建立了全球最大的合成生物全产业链转化平台，通过突破规模化生产技术、缩短生产周期以奠定多维竞争优势。 多元业务结构贡献多点增量，功能性护肤品盈利能力迎来拐点。公司2022H1原料/医疗终端/护肤品业务营收占比分别15.7%/10.2%/72.4%。1）原料：稳健增长贡献优质现金流，2019-2021年营收CAGR为9.1%，2022H1营收4.6亿（yoy+11%）。公司作为透明质酸原料龙头，全球销量占比增至40%，高附加值医药级HA高增驱动结构优化。海外市场拓展良好，国内市场随疫情冲击减弱有望逐步恢复，打造胶原蛋白第二增长曲线蓄势待发；2）医疗终端：在研管线众多，骨/眼科业务随应用场景拓展增长稳健，医美业务结构调整效果渐显，聚焦差异化微交联产品增势良好；3）功能性护肤品：2019-2021年营收CAGR达129%，2022H1营收21.3亿（yoy+77%），其中润百颜/夸迪/BM肌活/米蓓尔分别6.4/6.0/4.8/2.6亿。依托透明质酸、GABA、依克多因等多种活性原料技术优势，毛利率稳定在80%左右高水平。品牌差异化覆盖多层消费人群多元化细分需求，当前体量仍具备较大增长空间。润百颜主打HA+X活性成分，功效由保湿拓展至美白、修护等；夸迪卡位高客单抗衰赛道，主打品类由次抛逐步向面霜拓展；肌活通过打爆糙米系列，在天猫/抖音等渠道增长良好；米蓓尔定位敏感肌年轻客群，通过超头增势并夯实专业定位。四大品牌践行大单品策略，用户相互加强渗透引流，提高认知度及转化率。受益于规模效应及渠道投放效率提升等因素，护肤品保持高增的同时销售费率有所下降，盈利能力逐步迎来拐点。 盈利预测及投资建议。公司定位于生物科技材料平台型企业，研产优势支撑多元业务板块稳健增长，功能性护肤品维持高增并逐步迎来盈利拐点。我们调整预计2022-2024年公司营收分别为66.1/87.7/113.9亿元，对应增速33.6%/32.6%/29.9%，归母净利润分别为9.8/13.2/17.6亿元，对应增速25.7%/34.6%/32.9%，给予2023年60倍PE，对应市值792亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；疫情反复影响；新品推广不及预期；监管政策风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.以生物科技材料为基，业务版图蓬勃发展 1.1根植于生物科技材料，打造平台型科技公司 公司成立于2000年，作为全球领先的透明质酸全产业链公司，透明质酸产业化规模位居国际前列，依托微生物发酵和交联两大技术平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。 图表1：华熙生物主要发展历程 聚焦生物科技和生物材料，华熙生物“生命树”蓬勃发展。公司聚焦于生物科技和生物材料领域，以“让每个生命都是鲜活的”为企业使命。遵循“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，以科学技术为支撑、以研发为驱动，致力于在市场端打造具有消费者认同感的产品，进而建立品牌。针对科学和技术环节打造研发平台和产业转化平台，针对产品和品牌环节搭建前台事业部。 图表2：华熙生物业务布局梳理 致力于打造平台型科技企业，建立生物活性材料全产业链业务体系。华熙生物致力于打造平台型的科技公司，底层以科学与技术为基础，拥有六大研发平台、30多个研发工作室、多个与外部科研院校合作的创新中心，支持公司源源不断得到更多的生物活性物质。公司通过内源性发展获得成果转化能力，通过产业转化平台与市场转化平台，将小物质做出大产业。围绕功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物六大生物活性物布局，依托自主研发平台和外部合作平台完成生物活性物的制备，利用合成生物技术，在gamma-氨基丁酸、5-氨基乙酰丙酸、依克多因、麦角硫因、人乳寡糖、硫酸软骨素、肝素、胶原蛋白等生物活性物上逐步实现产业转化，建立生物活性材料全产业链的业务体系。 1.2业务迭代演进，多元结构打造高天花板 公司持续迭代形成四轮驱动业务模式，不断通过发现新赛道寻找新的增长点。公司在早期通过在透明质酸原料领域确立技术、产能及效率优势，发展成为全球规模最大的透明质酸生产商，自2012年开始涉足医疗和医美市场，先后推出骨科注射液、眼科黏弹剂和软组织填充剂等终端产品，2016年起拓展至功效型护肤品领域，先后推出润百颜、夸迪、米蓓尔等品牌，并逐步拓展布局母婴洗护、头皮养护、功能性食品等领域，迭代形成多元化业务结构。2019-2021年，公司收入从18.9亿增至49.5亿元，CAGR达62.0%，归母净利润从5.9亿元增至7.8亿元，CAGR达15.5%。 图表3：2017-2022Q3公司营收/归母净利润及增速情况（单位：亿元。%） 多元业务结构彰显多维竞争力，共同打造高天花板。公司不同业务模式中，1）原料（B-B）：代表深度，是公司科技力、研发力的体现，为后续的研发成果转化奠定基础； 2）医疗终端（B-B-C）：代表高度，具备产品技术门槛高，上市周期长，监管力度大等特点；3）功能性护肤品、功能性食品（B-C）：代表广度，具备多品牌、多品类、集团化基因。 从收入端来看：2019-2021年，公司原料业务营收分别为7.6/7.0/9.1亿元，CAGR为9.1%，占比分别40.2%/26.6%/18.4%；医疗终端业务营收分别为4.9/5.8/7.0亿元，CAGR为19.6%，营收占比分别为25.9%/22.1%/14.1%；功能性护肤品业务营收快速增长，已成为核心驱动力，分别为6.3/13.5/33.2亿元，CAGR为128.8%，占比分别为33.3%/51.3%/67.1%，业务占比提升显著。 图表4：公司主要业务板块营收情况（单位：亿元） 从盈利能力来看：公司整体毛利率维持在80%左右，2019-2021年归母净利率分别为31.1%/24.5%/15.8%。分业务来看，医疗终端业务毛利率较高约82%；功能性护肤品业务毛利率波动较大，主要因前期体量较小且投入较多，2019年之后毛利率稳定在约80%左右；原料业务毛利率约72%左右。2022H1原料/医疗终端/功能性护肤品业务毛利率分别为72.39%/81.93%/78.74%。 图表5：公司各业务板块毛利率情况（单位：%） 费用方面：公司销售费率由2019年的27.6%增至2021年49.2%，随后在2022Q3调整至47.0%，主要系公司功能性护肤品等业务前期战略性投入增加，大力开拓线上销售渠道，线上推广服务费用、广告宣传费等项目有所增加；管理费率呈下降态势，由2019年的9.7%下降至2022Q3的6.3%；研发费率稳步提升，由2019年的5.0%增至2022Q3的6.4%，主要系研发项目、人员数量、研发人员薪酬增长，以及委外研发、合作研发费用增长。 图表6：2017-2022Q3公司各项费率情况（单位：%） 图表7：2017-2022H1公司主要销售费用项目占营收比情况（单位：%） 1.3管理层经验丰富，打造强中台组织架构赋能高效发展 公司实控人持股58.9%，股权激励绑定核心骨干。公司股权较为集中，实控人为赵燕，通过全资持有华熙昕宇间接持股58.9%。2021年公司推出第一期限制性股票激励计划，合计206人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干，重点覆盖核心研发人员，通过长效激励机制激发公司研发活力。 图表8：华熙生物股权架构图 管理层经验丰富，兼具专业水平与管理经验。公司管理层学历与工作背景同时具备优秀的专业学科背景及丰富的一线实战与管理经验。董事长兼总经理赵燕本科为生物专业，获工商管理硕士学位，已积累20余年管理经验；核心技术人员郭学平、刘爱华、栾贻宏均拥有超过20年的透明质酸相关从业经历和丰富的研发经验；首席科学家郭学平博士曾荣获国家科技进步二等奖，吴阶平-保罗･杨森医药研究奖，是享受国务院特殊政府津贴的专家。副总经理郭珈为工商管理硕士，董秘李亦争为投资学硕士，财务总监栾依峥为会计学硕士，副总经理、核心技术人员栾贻宏为微生物与生化药学硕士。 图表9：华熙生物主要管理层情况 强中台架构升级，智能管理与科学决策赋能公司发展。为适应前台业务发展，公司建立中台支持保障体系以及严格管控的后台内控体系。1）护肤品业务：2021年构建并完善了业务中台体系，分别成立了科技与产品创新部、营销部、品牌部、公关部、创意部、行业研究以及会员权益运营部等部门；2）医美板块：2021年组织架构升级，前台业务聚焦客户需求，由销售、市场、培训合伙人组成面向客户的“铁三角”工作单元，设置包括品牌推广、医学事务、运营项目、产品研发管理、HRBP及医美生态发展中心等在内的中台。强中台机制打破原有组织边界，提升组织运行效率；同时，公司通过建立信息化、智能化系统，以CRM信息化数据平台为基础加强跨部门协同，提高精细化运营能力。对内以工业4.0为抓手实现智能管理，对外以数据为依托实现科学决策。 2.研产积淀奠定壁垒，持续巩固创新及转化能力 2.1研发根基深厚，战略性投入持续加码 华熙生物是以合成生物技术驱动的生物科技公司和生物活性材料公司，其微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。研发领域从透明质酸原料扩展至γ-氨基丁酸、依克多因、胶原蛋白、麦角硫因等多种生物活性物，并布局功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等六大类物质，获得多项国家级、省部级奖项。 2.1.1研究基因深厚，自主研发成果累累 基础研究基因深厚，搭建六大研发平台。在透明质酸技术历史上三次革命中，华熙生物是其中两次的主导者。微生物发酵法生产透明质酸优化了产业效率和成本；首创“酶切法”所拥有的精准控制玻尿酸分子量的能力扩展了玻尿酸的终端应用场景。公司搭建六大研发平台，基础研究（合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台）+应用研究（中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台）。 图表10：华熙生物主要研发平台 研发投入增速较高，在研项目覆盖广泛。公司自主研发平台持续引进研发人才，先后在上海、山东、北京、江苏等地，以及海外法国、美国、日本等地建立了多个研发中心和实验室；外部合作平台持续拓展与各类高校及科研机构的合作。2021年研发费用为2.84亿元，较2020年增加超一倍，2022年继续维持高投入，前三季度研发费用同比+44%至2.77亿元，研发费率增