投资价值分析报告：深耕大湾区坚守初心，多元增储厚积薄发

背靠广州国资委及广州地铁集团的做大做优型老牌房企：得益于母公司越秀集团的支持，公司享“开发+运营+金融”多渠道打通及“资金+信用+资源”的国企独特竞争优势。越秀集团旗下越秀房托基金(0405.HK)及越秀服务（6626.HK）为公司持有型资产及物业管理增添亮色，打造地产中下游生态闭环。 聚焦大湾区推进全国化布局，多元增储成果丰硕：多元增储方式是公司最为显著的优势之一，在缓和公开市场拿地利润率下行的同时，利于外拓其他潜力城市，分散风险。21H1新增土储中，公司非公开市场获取土储面积占比约50.9%，其中TOD（壁垒高，项目毛利率有望突破30%）、城市运营（政企合作，毛利率20%以上）、合作开发（新拓城市，分散风险）模式拿地分别占新增土储面积的4.2%、29.8%和6.6%。截至21H1末，公司总土储约2809万方；其中大湾区占比约54.6%（广州47.5%），充裕优质土储奠定了公司未来发展的重要基石。 合同销售额再创新高，TOD项目表现亮眼：2021年全年公司实现合同销售金额1151.5亿元，同比上升约20%，完成21年销售目标1122亿元的103%。2021H1公司于大湾区实现合同销售额336.7亿元，同比上升50.4%，大湾区销售再上新台阶。同时，公司TOD项目表现亮眼，2021H1实现销售额76亿元，同比上升50.7%，为利润的长期增长提供了重要驱动。 营收利润稳步增长，“商住并举”多元开花：在行业下行周期中，公司以相对优秀的盈利水平为后续投融资提供充足支撑，并通过不断加强内部经营管控，强化资源整合，尝试在逆势中实现自身的跨越发展。2021H1公司实现营业收入约242.4亿元，同比上升2.2%；实现核心归母净利润约21.0亿元，同比上升5.6%，对应核心归母净利率8.7%。公司在拓展地产开发主业的同时坚持“商住并举”发展战略；2021H1公司实现商业租赁收入3.5亿元，同比上升20.1%。 多元融资降低成本，“三道红线”绿档达标：2021H1公司平均借贷利率为4.45%，同比优化0.26pct。2021H1公司剔除预收款的资产负债率、净负债率和现金短债比率分别69.4%、49.8%和1.8倍，“三道红线”全部指标保持“绿档”水平。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2021-2023年核心EPS分别为1.37、1.38、1.54元。现价对应2021-2023年PE（核心）分别为4.6X、4.6X、4.1X。根据相对估值法，给予公司22年PE（基本）5.0X，对应目标价9.26港元；根据绝对估值法，公司合理股价为9.17港元，对应22年PE（核心）为5.4倍。根据谨慎性原则，给予公司目标价9.17港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：推盘销售不及预期，政策调控超预期，多元化业务经营不及预期等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 营业收入：预计2021-2023年公司营业总收入分别为548.9、670.9、760.1亿元，同比增速分别为18.7%、22.2%、13.3%。1.物业开发：参考公司开发物业已售未结金额，同时考虑公司物业开发业务结转比例、并表比例变化趋势，推算出2021年公司物业开发并表收入约510.8亿元,对应同比增速17.5%。 2019-2021年公司销售项目将于2022-2023年左右迎来集中结算期，预计公司将保持国企流动性优势,在销售稳步提升及正常竣工节奏下22-23年营收大概率维持稳定双位数增长。2021年行业整体融资受限叠加回款降速，预计2022年流动性将迎来修复，公司结算增速也将小幅提升；此外，考虑到2021年受供给侧及需求侧两端调控影响，市场整体去化不佳，同时房地产税出台预期及“房住不炒”落实力度，或对公司2022年后短期内销售情况仍有一定影响,从而影响后续结转比例。预计2021-2023年物业开发收入为510.8、629.6、711.0亿元，同比增速分别为17.5%、23.3%、12.9%。2.物业投资：预计2021-2023年物业投资的租金收入为6.9、4.2、5.2亿元，同比增速分别为15.0%、-40.0%、25.0%。 3.物业管理：预测2021-2023年物业管理服务营业收入为9.4、10.9、12.7亿元，同比增速分别为17.0%、16.5%、16.0%。4.其他业务：预计其他业务2021-2023年营收分别为21.8、26.2、31.2亿元，同比增速分别为60%、20%、19%。 我们区别于市场的观点 与市场“在行业下行周期，公司受降杠杆、限房价等因素影响或将出现规模收缩，利润率下行”的市场观点不同，我们认为公司1.多元增储模式尤其是TOD、配建及城市更新模式的进入壁垒较高，同时多元增储将有效缓和公开市场拿地利润率下行风险；与广州地铁及政企合作一定程度保障公司后续土储来源；当前城市更新政策倾向于国企开发，未来旧改项目的有序孵化将有力保障公司供货力度。 2.大湾区作为我国核心城市圈及公司“重仓区”，经济基本面向好，为公司业绩释放提供了良好的市场环境。3.叠加公司在海内外均具备畅通融资平台，公司与越秀房托在集团内形成了“投入、运营、退出、产出、再投入”的完整链条，保障公司流动性充裕。预计公司后续外拓将有序开展，在行业加速出清下资源将向优质房企聚拢，公司市占率有望进一步提升。 股价上涨的催化因素 （1）行业政策进一步放松；（2）公司盈利能力边际修复；（3）公司外拓取得较大进展。 估值与投资评级 我们预测公司2021-2023年核心EPS分别为1.37、1.38、1.54元。现价对应2021-2023年PE（核心）分别为4.6X、4.6X、4.1X。根据相对估值法，给予公司22年PE（基本）5.0X，对应目标价9.26港元；根据绝对估值法，公司合理股价为9.17港元，对应22年PE（核心）为5.4倍。根据谨慎性原则，给予公司目标价9.17港元，首次覆盖给予“买入”评级。 1、公司介绍：背靠广州国资委及广州地铁集团的做大做优型老牌房企 越秀地产股份有限公司成立于1983年 ，1992年于香港上市(股票代码:0123.HK)。公司是中国第一批成立的综合性房地产开发企业之一，也是中国第一家拥有香港房地产投资信托基金的内地房企。 母公司越秀集团为中国跨国公司15强企业，隶属于广州国资委。目前越秀集团已形成以房地产、金融、交通基建、食品为核心的“4+X”现代产业体系，拥有越秀地产、越秀房托基金、越秀服务、越秀金控、创兴银行（21年9月份退市）和越秀交通基建六个平台，实现产业和金融全面协同、内生增长、外延扩张、携手做大做优的格局，截至2021年六月末，越秀集团总资产近8300亿元。 40年来，公司践行“商住并举”发展战略，积极发挥“开发+运营+金融”及国企“资金+信用+资源”的独特竞争优势，不断完善以粤港澳大湾区为核心，以华中、华东、北方、西南四大区域为重要支撑的“1+4”全国化布局版图。截至2021H1，公司已进驻全国近30个一线和强二线城市，开发大型住宅项目200余个，并拥有包括广州国际金融中心在内的40余个大型商业物业。近年来公司响应国家号召、顺应行业趋势，积极布局康养产业、长租公寓、城市更新等“地产+”新兴业务领域。 截至2021H1末，公司总资产达2972.3亿元，净资产达696.8亿元；2021H1实现归母净利润23亿元，同比上升15.3%，对应归母净利润率9.5%，盈利能力维持较高水平。2021年公司实现合同销售金额约1151.5亿元，同比上升约20%，完成21年销售目标1122亿元的103%，位列2021年克而瑞百强房企销售排行榜第37位。 图1：公司发展历程 据2021H1财报数据，公司第一大股东越秀集团通过旗下全资子公司间接持有公司39.78%股份。公司第二大股东为2019年引入的广州地铁集团有限公司，截至2021H1，广州地铁持有公司股份比例为19.9%。大股东广州地铁的引入不仅为公司现金流注入更多活力，同时利于推进“轨交+物业”开发模式，进一步增强公司的核心竞争力。 目前公司旗下拥有全球首只投资于中国内地物业的香港上市房产基金——越秀房托基金(0405.HK)，控有目前唯一一家提供大湾区地铁物业服务的全国百强物服企业——越秀服务（6626.HK）。经过多年集团内运营合作，越秀地产已与越秀房托基金形成了“地产+房托”双平台互动协同模式。前者开发收购优质商业物业项目，以精细化运营整合资源不断提升物业价值，孵化成熟后注入越秀房托； 后者通过优质资产组合获取稳定租金收入，反哺公司投资收益。两者在集团内形成了“投入、运营、退出、产出、再投入”的完整链条，打造了从地产开发、运营到金融的闭环商业地产生态模式。 图2：公司股权结构图 2、房地产行业背景分析：边际宽松信号释放，后疫情时代楼市正重拾正轨 回顾2021年，上半年房地产金融政策维持连续性、一致性、稳定性，在“房住不炒”主基调下对经营贷、消费贷等进行全面排查，防范信贷资金违规流入楼市； 对房地产企业的贷款集中度、“三道红线”财务指标严格监管。在双向收紧的背景下，房地产金融领域风险得到一定程度控制，但部分房企现金流紧张，面临较大财务压力。 2021年下半年以来房地产行业流动性持续修复，开发贷和按揭贷持续回暖： 2021年9月27日，央行货币政策委员会明确提出，要维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。 2021年10月15日，央行召开第三季度金融统计数据发布会，回应房地产行业相关热点问题。央行金融市场司司长邹澜表示部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，保持房地产信贷平稳有序投放。 2021年12月6日中共中央政治局召开会议，强调2022年经济工作“稳字当头、稳中求进”，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。央行自12月15日全面降准0.5个百分点，释放长期资金1.2万亿元，进一步释放行业流动性修复信号。 我们认为，当前金融监管政策仍围绕落实“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产长效机制运行，虽对房地产企业经营状况造成一定压力，但财务指标的动态测评机制有效暴露部分房企潜在风险，倒逼激进房企由高速扩张转向保障现金流安全。 纵观行业整体金融风险并不显著，本轮调控周期下房企流动性危机属于个别企业被动暴露风险，稳健型房企于当前市场规则下投资价值凸显。供需角度来看，土拍规则优化及2021年末降准下预期市场供给将边际回升；当前需求端仍具备较强韧性，央行“两维护”合理保障刚性购房权益，利于加速推进供需两端双平衡，进而促进房地产市场稳定发展。此外，保障性住房及REITs关注度提升，为行业孕育新机遇。 聚焦2022年，我们认为后疫情时代楼市将重拾正轨，“房住不炒主基调不变，因城施策防失速，加强住房保障体系建设”的整体框架可能会维持较长一段时间。 当前房地产行业正逐渐从类金融行业转为类制造业，高杠杆红利逐渐消逝，而成本优势、品牌壁垒及回血能力将成为未来房企构筑核心竞争力的关键所在，公司作为优质国企，预期将于资源聚拢下进一步提升市占率。 图3：2021年全国房地产行业重点调控措施 3、公司经营关键指标分析 3.1、聚焦大湾区推进全国化布局，多元增储成果丰硕 土地储备以大湾区为核心，推进“1+4” 全国化战略布局 公司发轫于广州，在羊城深耕数十载；2009年公司首进江门，开启全国化布局，并逐步完善以粤港澳大湾区为核心，以华中、华东、北方、西南四大区域为重要支撑的“1+4”全国化布局版图。截至2021H1，公司总土地储备约2809万平方米，存续比为7.4倍（21H1总土地储备面积/20年全口径销售面积）。 截至2021H1，公司项目分布于全国25城；按地区划分，大湾区土储面积占比约54.6%（其中广州占比47.5%），华东、华中、北方、西南地区占比分别为