白卡龙头扬帆，盈利改善可期

国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先。公司主营产品包括白纸板、箱板纸、文化纸等，目前分别拥有215、100、45万吨，2020年10月成为APP（中国）旗下唯一A股上市平台，大股东持续赋能公司管理，近年来公司把握“以白代灰”、“以纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元化，此外通过精益管理提升生产效率。2022Q1-3受益于出口景气、公司产销旺盛，但原材料价格处历史高位致盈利承压，公司收入/利润分别同比+16.0%/-68.0%至138.45亿元/6.13亿元。我们预计2021-2024年公司造纸产能CAGR为11%，江苏基地80万吨高档特种纸板、三期年产100万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量。 白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏。2022H1海外需求刚性支撑纸价，2022H2外需回落、成本高位运行且向下传导不足，行业盈利能力仍承压。从中期供需来看，白卡纸需求与社零具备较强相关性，需求增长稳健；此外，伴随2020年新版“限塑令”推进，持续催化食品卡需求、贡献增量；供给端供给增量较多，根据我们测算2023-2025年行业供需持续保持弱平衡。预计伴随下游需求复苏，成本下降，白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升，但受制于供给增量较多，预计修复曲线较为平稳。 管理赋能优化底层利润，2023年盈利有望修复。APP在原料、生产、研发、渠道、品牌等多维度赋能博汇，公司底层利润增厚，2022年行业长期处盈亏平衡线以下，公司Q1-3依然实现6.1亿元净利润；伴随23年产线调整、且纸浆价格下降确定性强，若外购木浆价格下降1000元/吨，公司表观吨净利有望提升400元/吨（实际吨净利提升幅度有所收窄）；预计伴随国内经济复苏，有望复刻2019年情况，产业挺价意愿强，公司盈利水平稳步复苏。 盈利预测与投资评级：公司深耕需求增长稳健&格局优异的白卡纸赛道，产品差异化、高附加值趋势明显，大股东多维度赋能，且优质产能稳健扩张，我们预计2022-24年公司归母净利润分别同比-58.7%/+80.1%/+25.5%至7.04亿元/12.68亿元/15.92亿元，对应PE分别为16.6X/9.2X/7.3X。目前公司盈利及估值均处于历史底部，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：浆价回落不及预期，白卡纸行业竞争加剧，下游需求复苏不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1兼备内外功，白卡龙头再起航 1.1白卡纸行业龙头，产品结构升级，优质产能扩张稳健 国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先。公司成立于1994年，专注于浆纸一体化的研发、生产及销售，主营产品包括白纸板、箱板纸、文化纸、石膏护面纸等，2021年生产销售白纸板约225万吨，占全国总产量约为15%。2020年10月成为APP（中国）旗下唯一A股上市平台，大股东持续赋能公司管理，近年来公司把握“以白代灰”、“以纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元化，此外通过精益管理提升生产效率。 2022Q1-3受益于出口景气、公司产销旺盛，但原材料价格处历史高位致盈利承压，公司收入/利润分别同比+16.0%/-68.0%至138.45亿元/6.13亿元。 图表1：公司发展历程 公司发展主要包括如下几个阶段： 1）1994-2003年主营文化，扩张箱板及白纸板：公司前身是成立于1994年的桓台万飞，1996年完成对博汇实业定向增资后公司以生产和销售文化纸为核心主业，共拥有文化纸产能15万吨。2002年公司收购大华纸业13万吨牛皮箱板纸产能，2003年山东基地30万吨白纸板投产。 2）2004-2019年白纸板快速扩张：2004年公司于上交所上市，加大白纸板产能建设，2010年成立全资子公司江苏博汇纸业，于2013年、2019年合计投产150万吨白纸板产能。2013-2019年公司收入从57.15亿元增长至97.40亿元（CAGR为9.3%）。 3）2020年至今APP赋能、管理改善：2020年9月底APP（中国）完成对公司的收购，大股东管理层入驻博汇，优化内部管理与生产效率。2019-2021年公司收入从97.39亿元增长至162.76亿元（CAGR为29.3%）。 图表2：公司主要财务数据一览 公司以白卡纸为核心，产品结构持续优化： 1）白纸板方面，公司产品主要包括食品卡、烟卡、社会卡及铜版卡，广泛应用于下游食品、香烟、药品、化妆品、珠宝首饰等包装领域，高档铜卡可用于生产专用名片等。近年来公司积极推进“以白代灰”、“以纸代塑”，缩减“云帆”和“彩云”等白板系列产品，加大高品质白卡纸生产力度，2015-2021年白纸板业务收入从52.14亿元提升至125.08亿元（CAGR为15.7%），收入占比从73.9%提升至76.9%；伴随产品结构优化及APP收购后持续赋能，公司吨纸盈利中枢上移，2019-2021年白纸板毛利润占比从88%提升至95%，未来伴随高性能产品推出、生产效率优化，白卡纸底层利润有望进一步抬升。 2）文化纸方面，公司产品主要包括胶版印刷纸、淋膜纸、簿本纸、静电复印纸，2019年以来公司将50万吨高强瓦楞纸转产文化纸，产销规模提升，2015-2021年收入从9.44亿元提升至15.74亿元（CAGR为8.9%），收入占比从13.4%下降至9.7%；2022年10月公司45万吨高档信息纸项目投产，2023年优质产能爬坡叠加成本走弱，文化纸盈利有望提升。 3）箱板纸方面，公司产品主要应用于日用百货、五金电器等包装箱面纸，2019年50万吨高档牛皮箱板纸投产后产销实现增长，2015-2021年收入从3.89亿元提升至15.90亿元（CAGR为26.4%），收入占比从5.5%提升至9.8%；外废禁令趋严以来公司生产成本一路抬升，吨纸毛利从2017年的621元降低至2021年的119元，2022年以来疫情扰动下游需求持续疲软，且行业新增供给较多，短期公司箱板纸盈利处亏损状态，预计2023年需求催化盈利表现有望回暖。 图表3：公司产品矩阵 图表4：公司收入结构拆分 图表5：公司毛利润结构拆分 图表6：2019-2022年公司分季度吨毛利及吨净利走势 产能稳步扩张，产品差异化显现。目前公司拥有山东淄博和江苏大丰两大生产基地，2022年造纸总产能接近380万吨，其中白卡纸产能215万吨（其中山东65万吨主要生产高端烟卡、食品卡等，江苏150万吨主要生产批量社卡、灰底白板替代产品）、箱板瓦楞纸合计超过100万吨、文化纸45万吨、石膏护面纸15万吨。公司研发力度持续加强，新建产能差异性、附加值凸显，2022年投产的45万吨高档信息纸项目（PM8纸机）为全球纸幅最宽（ 10.5m ）、车速最快（1800m/min）的信息纸生产线之一，产品质量领先且具备品牌溢价，目前江苏基地在建80万吨高档特种纸板产能（全木浆零塑纸杯纸、高端社会卡纸、烟卡纸）、预计2024年投产；2022Q4公司先后向宁波中华纸业、金东纸业低价采购设备用于新产能建设，有效整合集团内资源，缩短设备达产周期，同时满足不同客户对产品规格的差异化需求。预计2021-2024年公司造纸产能CAGR为11%，未来公司江苏基地三期年产100万吨高档包装纸板将持续贡献增量。 图表7：公司产能表梳理 图表8：公司近期购买关联方设备 1.2APP赋能，管理层经验丰富 APP持股48.8%，股权集中。2020年9月底金光纸业（APP）完成对博汇纸业收购，博汇集团仍为公司控股股东，持股比例28.84%，宁波亚洲纸管纸箱有限公司持股比例为20.00%，APP及其一致行动人合计持有公司股份比例为48.84%，股权结构较为集中，公司实际控制人由杨延良夫妇变更为黄志源。 图表9：公司股权结构 APP赋能管理，高管经验丰富。APP派驻管理层赋能博汇发展，目前公司董事及高级管理人员均具备APP任职背景，董事长龚神佑先生在金光纸业就职14年，董事林新阳先生历任头部造纸企业玖龙、APP（中国）高管，总经理卢永强、副总经理仇如全均具备APP技术、生产方面的管理经验。管理层均具备造纸领域的丰富经验，推动企业经营持续向更高水平发展。 图表10：公司主要董事及高管 2白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏 2.1短期跟踪：国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位 2022H1海外需求刚性支撑纸价，2022H2外需回落、纸价下行。2022H1海外经济复苏、需求向好，其中中东和东南亚地区需求尤为旺盛，2022年1-7月我国白板及白卡纸出口量同比+214%，上半年头部纸厂晨鸣、太阳等海外收入分别同比+23.3%/+53.7%，白卡纸市场价从年初的5900元/吨涨至年内高点约6500元/吨。2022H2海外需求刚性支撑逐步弱化，11月我国白板及白卡出口量为27.45万吨（较年内高点下降21%），白卡纸市场价回落至5200元/吨。 图表11：白卡纸价格走势（元/吨） 图表12：我国白板及白卡进出口情况（万吨） 国内需求疲软，供给增量较多，行业处亏损状态。需求方面，疫情影响下国内经济走弱，社会需求支撑不足，2022年我国白卡纸月均消费量为51万吨，较历史中枢（2017-2021年月均消费量69万吨）低25%；供给方面，我国新增产能较多，2021Q4广西太阳、APP金桂、五洲三台白卡纸机合计240万吨产能落地，2022年白卡纸月均产量86万吨，较历史中枢（2017-2021年月均产量72万吨）高20%，需求低迷下供需矛盾凸显，纸价底部盘整。成本方面，当前针叶浆/阔叶浆价格分别为933/842美元/吨，仍处历史85%/93%分位，行业毛利率为-13%，成本高位运行且向下传导不足，行业盈利能力仍承压。 图表13：白卡纸月度产量变化趋势 图表14：白卡纸月度消费量变化趋势 图表15：白卡纸价格及毛利率走势 图表16：外盘浆价走势（美元/吨） 开工率、库存仍承压，静待需求改善。开工方面，11月白卡纸行业开工率68.5%，处于历史35%分位，较9月低点改善0.6pct；库存方面，11月社会库存163万吨，受疫情、物流及需求不振等因素影响，整体动销承压，库存处历史顶部。预计伴随下游需求复苏，行业开工率提升、渠道库存消耗，白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升。 图表17：白卡纸行业开工率（%） 图表18：白卡纸库存情况（万吨） 2.2中期供需：格局优异，供需存矛盾 需求端：社零相关性较高，“以纸代塑”催化白卡需求。白卡纸下游主要包括食品、日化、香烟等消费品，与社零具备较强相关性，2017-2021年我国白卡纸消费量从789万吨增长至879万吨，CAGR为2.7%，需求增长稳健。展望未来，社卡（日化包装领域）需求分散，有望伴随经济复苏稳定增长；烟卡受制于全球控烟趋势严峻，预计中长期需求平稳；伴随2020年新版“限塑令”推进，“以纸代塑”有望持续催化食品卡需求，或为白卡纸下游需求贡献最大增量。 图表19：白卡纸下游需求结构 图表20：白卡纸消费量与社零相关（%） 图表21：“限塑令”政策持续加码 供给端：并购推动行业整合，预计2023年供需弱平衡。2020年APP收购博汇集团推动白卡纸行业整合，2021年行业CR4为84%，TOP1市占率接近50%，龙头企业议价能力抬升。从新增产能来看，2022年9月玖龙PM32纸机转产60万吨白卡纸，预计2023Q1仙鹤30万吨食品卡投产，2023年底玖龙北海120万吨投产（预计2024年贡献增量）。2023年实际供给增量有限，假设行业需求增速恢复至疫情前，则我们预计2023年行业供需弱平衡。 图表22：2019年我国白卡纸行业竞争格局 图表23：2021年我国白卡纸行业竞争格局 图表24：我国白卡纸新增产能梳理（万吨） 3博汇纸业：管理赋能优化底层利润，2023年盈利有望修复 3.1APP生产、销售、研发多维度赋能，底层利润抬升 原材料：林浆纸一体化保障成本优势，吨纸成本优化。APP是全球领先