电商期待复苏，平台经济迎接健康发展

12月下旬起物流逐步回暖。据国家统计局，2022年10、11月社零同比减少0.5%、5.9%。按累计同比增速推算，10、11月实物商品网上零售额分别同比增长15.3%、1.2%。物流方面，根据国家邮政局，10、11月规模以上快递业务量分别同比下降0.9%、8.7%。12月17日-25日日揽收量均低于3亿件，自12月26日起重回3亿件以上。2023年以来物流履约恢复较好，前5天全国快递日均业务量达3.7亿件，同比增长16.7%。 中国商业：需求依旧承压，期待边际复苏。在宏观不确定情况下，Q4需求依旧承压、尤其非刚性需求品类减弱，此外物流履约也受到影响，我们预计23Q3财季GMV、CMR依旧承压。GMV方面，我们预计公司23Q3财季同比降幅较Q2财季或有所扩大。变现率方面，由于物流履约影响，订单取消或导致佣金率有所下降。 综合来看，我们预计23Q3财季CMR收入同比下降9%。展望23Q4财季，CMR降幅或将有所收窄。 云计算：组织架构调整，加强商业化。12月29日阿里巴巴CEO张勇发布全员信宣布组织架构调整，其中张建锋不再担任阿里云智能总裁，张勇将兼任阿里云智能总裁。我们预计云计算后续将会深化收入商业化。我们预计23Q3财季阿里云同比增长7%，其中，公有云有望实现健康增长，但混合云或依旧承压。 政策导向积极，支持平台经济健康发展。2023年初，平台经济相关政策的积极性和确定性逐步提升。1）1月7日，蚂蚁集团发布完善公司治理公告，股东结构调整后将不再存在任何直接或间接股东控制公司情形。2）人民银行党委书记、银保监会主席郭树清表示，将促进互联网平台企业健康发展，14家平台企业金融业务专项整改已经基本完成。3）1月10日，杭州市人民政府和阿里巴巴集团签约全面深化战略合作协议。4）1月13日，人民银行金融市场司负责人表示，下一步将从“继续推动平台企业加快剩余少数问题的整改”、“提升常态化监管水平”、“研究制定促进平台经济健康发展的金融支持措施”三个方面支持平台经济健康发展。 我们认为，政策面认可平台企业的正向价值，政策方向追求发展与规范并重，后续阿里巴巴有望在常态化监管基础上迎来健康积极发展。 维持“买入”评级。我们预计2023-2025财年收入为8696/9543/10348亿元； non-GAAP归母净利达1340/1585/1773亿元。基于核心电商10x 2024e P/E、云计算5x 2024e P/S、文娱2x 2024eP/S、创新业务2x2024e P/S，给予阿里巴巴港股(9988.HK)140港元/美股(BABA.N)143美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：阿里巴巴财务预测：年度 图表2：阿里巴巴财务预测：财季