中国项目管理部门：更喜欢防御性的绿城管理，而不是消极的CCM

招银国际全球市场|股票研究|行业更新 中国项目管理部门 更喜欢防御性的绿城管理，而不是失去动力的CCM 22年第四季度的PJM需求弱于21年第四季度，因为两个主要参与者（占MKT份额的35%）在新合同建筑面积中同比下降7%（图1）。全年业绩存在差异，绿城管理公司的服务费同比增长21%（超过1%），但CCM因新合同建筑面积同比下降66%（完成目标的48%）。我们的主要发现是1)在房地产销售低迷的情况下，SMD不断削减土地投资，其PJM订单贡献大幅下降（图2）。2）由于DD流程较长和缺乏救助资金，违约开发商/金融机构的公司进展缓慢。3）地方政府融资平台’22财年的需求看起来很稳定，因为他们是过去两年的主要土地征用者。 展望未来，由于SMD和LGFV的贡献将减少，违约开发商的需求需要通过更多的注资来激活，因此23财年的需求可能会继续减弱。我们继续喜欢绿城管理。,保持购买,并将目标价转期至2023年，报8.6港元（较8.1港元上升6%），升幅为37%。保持坚持CCM目标价50%下调至0.7港元（由1.4港元下调），下行空间为3% 绿城管理：22财年同比净利润+30%，支出+65%。公司新合同的稳定增长（人民币86亿元 ，同比增长21%）在很大程度上锁定了22财年的收入和利润，我们最近预测财年收入和利 润将同比增长28%和30%（比旧估计增长3-4%）。即使行业需求减弱，它的表现也优于同行，这主要是由于其多元化的客户结构，22财年58%/30%/12%的新合同来自政府与国有企业/私营企业/金融机构（22年上半年为46%/40%/14%）。虽然我们预计23/24财年的增长将低于22财年，但鉴于1）SMD不断退出市场。2）地方政府融资平台面临不断上升的流动性压力，开工率仍然很低。3）违约开发商/金融机构的需求在22财年的贡献低于预期，需要通过积极政策或更好地实施现有政策推动的更多资本注入来激活。4）22财年基数较高。考虑到公司1亿元人民币的手头订单将支持未来3年的可观增长（如果假设完全转换率，将达到20%）（图3），我们预计23财年、24财年和NP的收入将增长13%、21%，23财年和24财年将同比增长14%和21%。我们继续喜欢绿城管理。 1)多样化的需求来源，2）以品牌价值为后盾的高投标能力（22财年房地产销售同比增长 +4%，表现基本优于行业），3）低母公司。风险，以及4）22财年+65%的高股息支付率。维持买入评级，目标价至2023年8.6港元（较8.1港元上调6%），按18倍23财年市盈率计算。催化剂:1）更好的政策实施，以促进对不良资产的更多投资。风险:1)房地产市场低 于预期。 CCM：惨淡的经营业绩，保持持有并削减TP.我们下调了对CCM的预测，估计22财年、23财年和24财年的净利润将增长-55%、16%和15%，以反映其1）惨淡的经营业绩。（22财年新合同建筑面积/物业销售同比下降66%/47%，原因是商业PJM的业务高度集中，22财年 67%的需求来自SMD（21财年为98%），2）投标能力下降，因为“建业”品牌受到施工停工等负面事件的部分损害，公司未来可能面临服务费率下降，3）AR的减值压力可能会在22财年侵蚀约10%的NPBT。积极的一面是，22财年的股息支付可能保持在80%。负面的是父母 。CCRE仍然面临沉重的债务偿还压力（从4月23日至8月24日，每3-6个月2亿至4亿美元，7月25日为2.6亿美元）。维持持有，目标价下调50%至0.7港元，基于5倍2023年市盈率（历史平均）催化剂:CCRE债务危机的解决。风险:1）CCRE的正式违约;2）政府和资本PJM扩 张低于预期。 跑赢大盘 (维护) 中国项目管理部门苗 (852)37618910 杰弗里曾 (852)39163727 李贝拉 (852)37576202 相关的报告 1.中国项目管理部门 –LGFV的不可持续要求，但违约开发商的更多要求 2.中国项目管理部门 –违约开发者平台,新的需求 3.绿城管理（9979HK）–1H22结果：结构变化是关键 4.绿城管理（9979HK）–再次惊喜：1H22新合同基本击败 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或1 图1：CR2新签约建筑面积（约占总市场份额的35%） 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图2:客户端结构:绿城管理。 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3:客户端结构:CCM 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3：手头订单将支持未来3年的可观增长 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图4:新合同——绿城管理。 资料来源:公司数据、CRICCMBIGM 图5:新合同-CCM 资料来源:公司数据,CMBIGM 图6:房地产销售——绿城管理。 资料来源:公司数据、CRICCMBIGM 图7:房地产销售-CCM 资料来源:公司数据、CRICCMBIGM 收益修正:绿城管理。 我们预计绿城管理的收入将同比增长28%，同比增长13%，同比增长21%，并在22财年，23财年，24财年分别达到人民币2，882百万元，3，257百万元，3，910百万人民币，因为该公司报告22财年新联系人和房地产销售同比增长21%和4%，基本优于同行。虽然需求正在减弱，但未来可能取决于政策的实施和更广泛的房地产市场的复苏。 我们估计22-24财年的GP利润率将稳定在45%，22-24财年的净利润将保持在25-26%。因此，绿城管理预计22财年、23财年和24财年净利润总额将分别同比增长31%、同比增长14%和21%至人民币7.43亿元、人民币8.5亿元和人民币10.29亿元图7：盈利修正 元锰 FY22E 新 FY23E FY24E FY22E 老 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 2,882 3,257 3,910 2,766 3,241 3,721 4% 0% 5% 总利润 1,305 1,472 1,778 1,255 1,507 1,739 4% -2% 2% 营业利润 792 924 1142 761 932 1083 4% -1% 5% 净利润 743 850 1028.6 719 857 982.0 3% -1% 5% 每股收益(元) 0.39 0.44 0.54 0.37 0.45 0.51 3% -1% 5% 毛利率 45.30% 45.20% 45.47% 45.38% 46.50% 46.75% -0.1ppt -1.3ppt -1.3ppt 营业利润率 27.48% 28.36% 29.22% 27.53% 28.77% 29.12% 0.0ppt -0.4ppt 0.1ppt 净利润率 25.78% 26.11% 26.31% 25.99% 26.45% 26.39% -0.2ppt -0.3ppt -0.1ppt 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图8:财务预测——绿城管理。 资料来源:公司数据,CMBIGM 估值 保持与TP买上涨6%,至8.6港元 我们继续看好绿城管理，因为它1）多元化的需求来源，2）以品牌价值为后盾的高竞标能力，（22财年房地产销售同比增长+4%，表现基本优于行业）3）低母公司。风险，4）22财年+65%的高股息支付。维持买入评级，目标价至2023年8.6港元（较8.1港元上升6%）基于18倍23财年市盈率，公司目前的交易价格为13倍2023年市盈率。催化剂:1）更好的政策实施，以促进对不良资产的更多投资。风险：1）房地产市场弱于预期。 图9：绿城管理前期滚动市盈率波段 资料来源:公司数据,CMBIGM 图10:估值比较(12/01/2023) 资料来源:公司、广播、CMBIGM估计 财务总结 损益表的现金流总结 你们12月31日(mn)元 FY20AFY21AFY22EFY23E FY24E 你们12月31日(mn)元 FY20A FY21E FY22E FY23E FY24E 收入 1,813 2,243 2,882 3,257 3,910 前利润征税 412 571 743 850 1,029 商业 1,312 1,478 1,917 2,212 2,662 折旧/摊销 24 25 24 24 24 政府 310 572 762 831 1,024 营运资本变化 503 57 60 24 27 其他服务 191 194 203 214 224 其他人 (81) (119) (197) (226) (273) 销售成本 (947) (1,203) (1,576) (1,785) (2,132) 从经营净现金 903 566 730 798 972 总利润 866 1,041 1,305 1,472 1,778 销售和营销 资本支出 (6) (21) (39) (46) (56) 管理费用 其他人 (110) (238) - - - 上市费 (48) (93) (58) (42) (39) 从投资净现金 24 (238) 81 84 81 其他收益和损失 (331) (378) (456) (506) (596) (92) (497) 43 37 26 营业利润 (34) - - - - 股票发行 (31) (10) - - - 净借款 (15) (333) (446) (510) (617) 融资成本,净 422 560 792 924 1,142 其他人 (524) 25 - - - 税前利润 从融资现金净额 1,184 - - - - 47 110 96 101 107 (159) (15) (6) (6) (6) 所得税 525 722 940 1,076 1,302 现金净变化 486 (322) (452) (516) (623) 已停止经营 现金在今年年初 今年的利润 (117) (152) (197) (226) (273) 1,258 (260) 322 319 375 出于兴趣 5 - - - - (39) (6) - - - 净利润 412 571 743 850 1,029 交换的区别现金在今年年底 1,139 2,397 2,138 2,459 2,778 资产负债表的关键比率 你们12月31日(mn)元 FY20AFY21AFY22EFY23E FY24E 你们12月31日 FY20A FY21E FY22E FY23E FY24E 流动资产 3,321 3,701 4,442 5,006 5,809 销售组合(%) 银行存款和现金 2,397 2,138 2,459 2,778 3,153 商业 72.4 65.9 66.5 67.9 68.1 贸易及其他应收款项 388 749 962 1,087 1,305 政府 17.1 25.5 26.4 25.5 26.2 合同资产 317 482 620 700 841 其他人 10.5 8.6 7.1 6.6 5.7 存放相关的数量 203 240 308 349 418 总计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 其他流动资产 16 92 92 92 92 非流动资产 1,427 1,543 1,564 1,587 1,619 增长(%)收入 -9.1% 23.7% 28.5% 13.0% 20.1% 财产,厂房和 98 102 120 140 167 总利润 -1.8% 20.2% 25.4% 12.8% 20.8% 使用权资产 18 17 19 23 27 营业利润 -22.5% 32.8% 41.5% 16.6% 23.7% 投资房地产 53 47 47 47 47 净利润 35.3% 28.7% 31.4% 14.4% 21.0% 善意 769 769 769 769 769 兴趣的同事, 161 244 244 244 244 盈利和亏损的比率(%) 长期