通胀或迎来小阶段上升，但压力不大

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 通胀或迎来小阶段上升，但压力不大 2023年1月13日 年末CPI触底回升的幅度有限。12月CPI触底回升，但上升幅度有限，2022年全年CPI中枢为1.96%，处于温和区间。即使在春节消费需求带动下，年初通胀或进入上行阶段，但距离3%有较大距离，不必过分担忧第一，生猪供给持续增加，猪价与同比增速继续回调。自10月份起，猪价同比涨幅高位回落。年底处于肥猪出栏的时期，受非理性压栏惜售和二次育肥的余波影响，生猪供给持续增加。第二，年末鲜果、鲜菜带来的价格压力多为季节性因素带来的上涨。进入12月后，重点监测果蔬的平均批发价波动上升，这背后主要是因为春节临近，居民对果蔬的需求增加导致价格回升。第三，国内成品油价格继续调降，交通通信项再受拖累。12月布伦特原油价格中枢继续回落，国内成品油价格继续下调，交通通信项表现再受拖累。 国际油价下行，PPI环比由涨转跌。12月，受国际油价波动和基数效应的影响，PPI同比降幅收窄，环比由涨转向跌。一是受基数影响，PPI同比增速降幅有所收窄。结构上看，生产资料与生活资料表现继续分化。二是上游原油价格回落引起原油相关产业链的价格下降，生产资料价格普遍下行。其中，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业等价格环比下降。三是建筑业景气度仍在高位运行，推升黑色金属和有色金属加工业价格。流动性边际宽松叠加地产政策提振继续支撑铜价中枢，伴随新年及春节假期临近，叠加疫后新冠感染人数有所增长，下游开工企业陆续停工放假，对铜铝供给端形成约束，继续支撑金属价格。 通胀或迎来小阶段上升，但压力不大。2023开年通胀或将温和上行，但我们认为压力较小。一是今年生猪价格波动幅度或变小，需关注中央收储和投储进度。目前，受生猪供应阶段性增加等因素影响，2023年初国内生猪价格延续回落态势。1月初猪粮比已经低于6：1，进入了下跌的三级预警，但国家发改委指出，预计2023年生猪价格波动幅度会比2022年小一些。二是国际油价反弹幅度有限，短期内消费回暖压力可能不会太大。1月初国际油价整体仍延续下行态势，全球经济低迷或将从需求端导致油价上行动力不足。此外，市场一直预期疫后修复或将给我国通胀带来压力，但我们认为短期内消费回暖带来的物价压力可能不会太大。 风险因素：国内疫情形势超预期，国际油价变化超预期等。 目录 一、年末CPI触底回升的幅度有限3 二、国际油价下行，PPI环比由涨转跌6 三、通胀或迎来小阶段上升，但压力不大8 风险因素8 图目录 图1：CPI同比涨幅触底回升3 图2：12月猪肉价格继续回落3 图3：12月果蔬贡献对冲猪价贡献4 图4：12月CPI涨幅回升主要受食品烟酒项的影响4 图5：国内汽油、柴油同比涨幅出现小幅回落5 图6：12月交通和通信项环比远低于季节性5 图7：12月消费品和服务CPI均止跌回升6 图8：12月生活和生产资料PPI同比增速的分化仍在继续7 图9：12月生产资料PPI环比变化普遍下降7 图10：原油相关行业价格下降8 一、年末CPI触底回升的幅度有限 年末CPI触底回升，但幅度有限。12月CPI同比增速为1.8%，CPI环比增速由上月下降0.2%转为持平。2022年全年CPI中枢为1.96%，与我们在《通胀阶段性低点可能已经过去》中的预期基本一致。12月CPI开始触底回升，在春节带动下即使年初通胀或将进入上行阶段，但距离3%有较大距离，不必过分担忧。 第一，生猪供给持续增加，猪价与同比增速继续回调。2022年3季度以来，猪肉价格处于较高水平。自10月份起，猪价同比涨幅高位回落。年底处于肥猪出栏的时期，受前期非理性压栏惜售和二次育肥的余波影响，生猪供给持续增加。12月猪肉价格回落至29.31元/公斤，猪肉批发价同比增速为22.02%。 图1：CPI同比涨幅触底回升 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 %CPI:当月同比 6 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：12月猪肉价格继续回落 元/公斤平均批发价:猪肉:月:平均值 平均批发价:猪肉:月:平均值:同比(右) 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源:Wind，信达证券研发中心 第二，年末鲜果、鲜菜带来的价格压力多为季节性因素带来的上涨。在食品烟酒项中，果蔬与猪肉的表现分化。进入12月后，28种重点监测蔬菜的平均批发价波动上升，12月鲜菜项CPI环比上涨7.0%。7种重点监测水果的 平均批发价格也是波动上升，12月鲜果项CPI环比上涨4.7%。这两者背后主要是因为春节临近，居民对果蔬的需求增加导致价格回升。同比上看，蔬菜价格对食品烟酒项CPI的拖累程度有所好转，较11月改善了0.35个百分点。 图3：12月果蔬贡献对冲猪价贡献 %11月对CPI同比贡献12月对CPI同比贡献 0.56 0.46 0.38 0.180.21 0.27 0.050.05 0.070.06 0.060.06 -0.18 -0.53 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 资料来源:国家统计局，信达证券研发中心 第三，国内成品油价格继续调降，交通通信项再受拖累。12月布伦特原油价格中枢继续回落，跌破90美元/桶的关口，为81.23美元/桶，同比涨幅回落至9.65%。国内成品油价格分别在12月5日和12月19日开启调价窗 口，下调汽、柴油价格。此次下调是国内成品油第10次下调价格，以“三连跌”收官。因此，国内汽油、柴油同比涨幅出现小幅回落，交通通信项CPI再受拖累，从11月的2.9%小幅下降至2.8%。 图4：12月CPI涨幅回升主要受食品烟酒项的影响 4%11月：当月同比12月：当月同比 3 2 1 0 -1 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图5：国内汽油、柴油同比涨幅出现小幅回落 %2022-112022-12 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：12月交通和通信项环比远低于季节性 %季节性（2017-2019平均）12月环比 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源:Wind，信达证券研发中心 总体来看，在疫情防控政策优化调整后，12月消费品和服务CPI均出现回升。12月消费品CPI同比上升至2.6%，服务CPI同比上升至0.6%。从环比上看，消费品CPI环比变化与11月相同，环比变化为-0.1%，但与2017-2019年的季节性表现相反；而服务CPI环比回升，略强于季节性。随着疫情防控政策优化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格较11月分别环比上涨7.7%、5.8%和3.8%；在春节临近的影响下，家政服务价格也环比上涨1.0%。 图7：12月消费品和服务CPI均止跌回升 %CPI:消费品:当月同比CPI:服务:当月同比(右)%102 8 61 4 20 0 -2-1 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、国际油价下行，PPI环比由涨转跌 12月，受国际油价波动和基数效应的影响，PPI同比降幅收窄，环比由涨转向跌。 一是受基数影响，PPI同比降幅继续收窄。受2021年同期基数走低的影响，12月PPI同比降幅有所收窄。12月工业生产者出厂价格同比增速为-0.7%，降幅比11月收窄0.6个百分点。12月PPI环比由11月的0.1%转为-0.5%。结构上看，生产资料与生活资料表现继续分化，生产资料价格同比下降1.4%，生活资料价格同比上涨1.8%。全年来看，2022年工业生产者出厂价格比2021年上涨4.1%，工业生产者购进价格上涨6.1%。 二是上游原油价格回落引起原油相关产业链的价格下降。12月国际原油价格大幅下跌，环比下降11.53%。国际油价下跌拖累国内油价，12月国内一揽子原油价格环比下降2.57%。国际原油价格下行带动国内石油及相关行业价格下降，生产资料价格普遍下行。其中，石油和天然气开采业价格环比下降8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降3.5%，化学纤维制造业环比下降1.7%，橡胶和塑料制品业环比下降0.3%。 三是建筑业景气度仍在高位运行，推升黑色金属和有色金属加工业价格。12月建筑业PMI录得54.4%，维持在扩张区间，全国螺纹钢价格环比上涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.4%。另外，下游房地产政策利好不断释放，流动性边际宽松叠加地产政策提振继续支撑铜价中枢，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.1%。伴随新年及春节假期临近，叠加疫后新冠感染人数有所增长，下游开工企业陆续停工放假，对铜铝供给端形成约束，继续支撑金属价格。 图8：12月生活和生产资料PPI同比增速的分化仍在继续 20%PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图9：12月生产资料PPI环比变化普遍下降 2%11月环比12月环比 1 0 -1 -2 资料来源:Wind，信达证券研发中心 2% 0 12月环比涨跌幅 -2 -4 -6 石油相关行业 -8 -10 图10：原油相关行业价格下降 资料来源:国家统计局，信达证券研发中心 三、通胀或迎来小阶段上升，但压力不大 年初通胀或将出现阶段性回暖，但我们认为压力较小，不需要过于担心。 一是今年生猪价格波动幅度或变小，需关注中央收储和投储进度。2022年中央储备冻猪肉的工作都集中在上半年，进入三季度以来为调节猪价的合理运行，进行了投储工作。自10月以来，猪价高位回落。目前，受生猪供应阶段性增加等因素影响，2023年初国内生猪价格延续回落态势。1月初猪粮比已经低于6：1，进入了下跌的三级预警。中央可能会视价格变化情况做适当收储，但国家发改委指出，预计2023年生猪价格波动幅度会比2022年小一些。 二是国际油价反弹幅度有限，短期内消费回暖压力可能不会太大。1月初国际油价整体仍延续下行态势，原油价格在75-80美元/桶附近震荡。全球经济低迷或将从需求端导致油价上行动力不足，短期内油价再度大幅上升的空间可能有限。此外，市场一直预期疫后修复或将给我国通胀带来压力，但我们认为短期内消费回暖带来的物价压力可能不会太大。 风险因素 国内疫情形势超预期，国际油价变化超预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weicho