宏观点评：美国通胀加速下行，黄金能否迎来牛市？

宏观点评 美国通胀加速下行，黄金能否迎来牛市？ 事件：北京时间1月12日21:30，美国公布2022年12月CPI数据。近期黄金价格有 所上涨，一度突破1900美元/盎司，部分市场观点认为黄金将开启新一轮大牛市。 核心结论：美国12月CPI同比如期降至6.5%，连续6个月回落，通胀压力广泛缓解。往后看，美国通胀将保持快速下行，6月时CPI、核心CPI同比预计分别降至3%、4%以下。美联储2月和3月大概率各加25bp，预计从年中开始降息，年内降息幅度可能 达100bp。通胀大幅回落将带动实际利率大幅走高，黄金并不具备大牛市的基础。 1、美国12月CPI同比如期降至6.5%，除住宅外的分项普遍明显下降。 >整体表现：美国12月未季调CPI同比6.5%，预期6.5%，前值7.1%，连续6个月 证券研究报告|宏观经济研究 2023年01月13日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 回落，是过去14个月最低；核心CPI同比5.7%，预期5.7%，前值6.0%，是过去12 个月最低。季调后的CPI环比-0.1%，预期0.0%，前值0.1%；核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%。作为参照，2000年以来每年12月的CPI环比均值为0.11%，核心CPI环比均值为0.17%。由此可见，美国整体通胀的环比涨幅已低于正常水平，而核心通胀的环比涨幅仍略高于正常水平。 >分项表现：美国12月CPI主要分项中，住宅分项环比0.8%，高于过去12个月均值0.6%；同比7.5%，较上月7.1%大幅提升。能源类服务环比1.5%，高于过去12个月均值1.2%，同比15.6%，小幅高于上月的14.2%。除此之外，其他分项的环比和同比大多有明显下降。能源类服务分项回升，一方面由于季节性因素，另一方面也与低基数有关。整体看，美国通胀压力已出现广泛缓解，住宅几乎是唯一的支撑项，若剔除住宅分项，则12月美国CPI、核心CPI环比仅分别为-0.4%、0.0%。 2、CPI数据公布后，美股上涨、美债收益率下行，加息预期小幅降温。 >大类资产表现：CPI公布后，美股指数期货和黄金价格震荡走高；10Y美债收益率和 美元指数震荡走低。截至收盘，标普500指数上涨0.3%，10Y美债收益率下行11bp 至3.45%，美元指数下跌1.0%至102.2，现货黄金上涨1.2%至1898美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货数据显示，CPI公布前后相比，市场对美联储剩余加息路径的预期小幅降温，同时对降息的预期小幅升温。目前市场预期2月和3月各加25bp，之后大概率停止加息，也有小概率会在5月再加一次25bp，最终峰值利率为4.91%；最早可能从9月开始降息，并且年底前至少会降息50bp。 3、美国通胀后续下降节奏如何？黄金是否可能开启新一轮大牛市？ >通胀展望：前期报告中我们曾指出，2023年油价大概率先跌后涨，预计布油中枢在 70-80美元/桶，并且油价全年同比都将为负；商品通胀将延续回落，服务通胀将在Q2迎来拐点。此外，历史经验表明，衰退发生后通胀往往会大幅回落，本轮美国经济可能从Q1开始衰退，因此Q2以后的通胀压力将明显减轻。根据我们最新测算，1月美国CPI同比、核心CPI同比预计分别为6.0%、5.4%；到6月，预计美国CPI同比将低于3%，核心CPI同比将低于4%；年底时，预计二者都将处在2.5-3.0%的区间。 >黄金展望：黄金价格的核心影响因素是美元指数与美国实际利率，二者均与黄金价格高度负相关。同时历史经验表明，当实际利率处于深度负值时，黄金对其敏感性往往会下降，此时更易受到美元指数的影响。具体来看： （1）美元指数方面：本轮美国经济衰退主要集中在上半年，下半年经济将逐渐触底回升，因此美元指数大概率在上半年延续下跌、下半年企稳反弹。但考虑到欧洲能源短缺的情况可能长期存在，预计美元指数下跌的空间不会太大。 （2）实际利率方面：美国的实际利率，可以用联邦基金利率与CPI同比之差来衡量。我们认为，美联储大概率在2月和3月各加息25bp后停止加息，并从年中开始降息，年内降息幅度可能达到100bp。基于此，并结合我们对CPI的测算，则美国实际利率将在今年上半年大幅抬升，从目前的-2%升至6月的2-3%，下半年将小幅回落。 综上分析，鉴于目前实际利率仍处在深度负值，短期内在美元指数下跌的带动下，黄金仍有上涨空间；但随着实际利率持续大幅走高，黄金不具备大牛市的基础。全年来看，黄金价格更有可能以震荡为主，难大涨大跌。 关于以上内容的详细分析，请参阅《衰退与择时——2023年海外宏观展望》。风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 1、《点阵图和利率期货背离，该信哪个？——美联储 12月议息会议点评》2022-12-15 2、《美国11月CPI点评与2023年通胀展望》 2022-12-14 3、《衰退与择时——2023年海外宏观展望》2022-12-6 4、《加息预期还会升温吗？——美联储11月议息会议点评》2022-11-3 5、《美国CPI再超预期，10月之后可能回落加快》 2022-10-14 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 季调后环比 季调后同比 22-10 22-11 22-12 12M均值 22-10 22-11 22-12 整体CPI 0.4 0.1 -0.1 0.5 7.8 7.1 6.4 食品 家庭食品 非家庭食品能源 能源类商品 汽油燃油 能源类服务电力 燃气 0.60.40.91.84.44.019.8-1.20.1-4.6 0.50.50.5-1.6-2.0-2.01.7-1.1-0.2-3.5 0.30.20.4 -4.5-9.4-9.4 -16.6 1.51.03.0 0.80.90.70.70.40.23.61.21.11.6 10.912.48.617.619.317.568.515.614.120.0 10.712.08.513.012.210.165.714.213.715.5 10.411.8 8.37.00.3 -1.5 41.515.614.319.3 核心CPI 0.3 0.2 0.3 0.5 6.3 6.0 5.7 除能源和食品的商品 新车二手车服装 医疗护理商品除能源的服务 住宅交通运输医疗护理服务 -0.40.4-2.4-0.70.00.50.80.8-0.6 -0.50.0-2.90.20.20.40.6-0.1-0.7 -0.3-0.1-2.5 0.50.10.50.80.20.1 0.20.5 -0.8 0.20.30.60.61.10.3 5.18.42.04.13.16.86.915.35.4 3.77.2-3.33.63.16.87.114.44.4 2.15.9 -8.8 2.93.27.07.5 14.6 4.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：表格中的同比数据是基于季调后的CPI指数计算 图表2：美国CPI公布前后，美股与美债走势图表3：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 标普500指数期货，右轴 美国CPI数据公布 10Y美债收益率，左轴 美国CPI数据公布 现货黄金，左轴 美元指数，右轴 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：美国CPI公布后，美联储加息预期小幅降温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 次 3.0 2.5 2.0 1.5 （一次对应25bp，数字下降表明降息） CPI公布前 CPI公布后 2.4 2.4 2.3 2.3 2.2 2.0 2.1 1.9 1.8 1.6 1.3 1.3 1.1 1.0 0.5 0.2 1.0 0.5 0.0 23-2 23-3 23-5 23-6 23-7 23-9 23-11 23-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：美国CPI和核心CPI同比测算 %CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：美国实际利率将大幅走高，对黄金形成压制 %4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 实际联邦基金利率实际联邦基金利率预测值现货黄金价格（右轴） 美元/盎司 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 19-0419-1120-0621-0121-0822-0322-1023-0523-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编