专注密码底层技术研发，赋能多领域密码应用

1、公司定位于密码产业上游，持续增厚能力壁垒 公司成立于2008年，是商用密码基础设施提供商，产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。 公司定位于商用密码产业上游，技术团队拥有深厚的密码研发经验。自2009年发布密码板卡和服务器密码机产品以来，公司一方面不断丰富产品矩阵，拓宽产品边界；另一方面持续对硬件技术架构进行升级，实现密码芯片自研，持续增厚自身技术研发壁垒。 公司产品化能力突出，主要从毛利率持续提升、研发投入产出持续兑现、以及公司人效持续提升三个方面体现。 2、商用密码产业格局清晰，景气度上行 从公司产业生态角度来看，公司上游供应商主要为密码芯片、板卡配件和组装配件供应商，中游产品生态为公司所生产销售的密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，下游客户包括合作厂商和最终用户两类，其中最终用户的行业分布在政府、研究院所、金融、通信、医疗、教育、能源、交通运输等领域。 从公司自研芯片的战略角度来看，我们认为自研芯片是公司战略发展上的神来之笔，短期有望帮助公司提升产品在市场上的竞争力，长期有望稳固公司在商用密码产业中的中坚地位，为公司发展自身的密码生态筑基。 从商用密码行业景气度来看，我们认为我国密码行业正处于景气度上行周期，密码相关政策的持续发布有望加速商用密码应用渗透。我们围绕国密改造、密评、信创三个方向分别对行业政策展开讨论。 我们从三个方面看好公司未来的发展：1）密码行业在数字经济时代具有强β属性；2）公司产品研发能力具有强竞争力；3）公司人效具有持续提升的潜力。 3、盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入为3.52/4.76/6.43亿元，归母净利润为1.05/1.52/2.14亿元。 我们采用PE估值法对公司进行估值。参考可比公司的PE情况，给予公司2023年归母净利润61倍PE，对应估值93.3亿元，对应目标价121.9元，对应2022-2024年PE分别为89/61/44倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）自研密码芯片落地进程不及预期；2）行业竞争加剧；3）密码行业政策落地不及预期；4）技术人才流失等。 财务数据和估值 1.公司业务情况：定位密码上游，持续增厚能力壁垒 公司成立于2008年，是商用密码基础设施提供商，产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。公司定位于商用密码产业上游，2021年约87%销售收入来源于合作厂商（包含网络安全厂商、中游密码解决方案厂商、垂直领域的信息技术服务商等）。 图1：公司合作厂商vs终端客户销售收入贡献占比 公司技术团队拥有深厚的密码研发经验。公司实控人张岳公于2001-2017年在山东大学网络信息安全研究所任讲师、副教授。山东大学在中国密码理论研究领域具有重要的学术地位，其网络空间安全的研究历史可追溯至上世纪80年代中期山东大学成立的密码研究小组，承担了多个国家重点课题的研究，主持设计了SM3哈希函数（我国首个商用哈希函数标准密码算法及ISO/IEC国际标准），并拥有国内唯一一家密码领域的教育部重点实验室平台。此外，公司其他核心技术人员在密码领域均获得多项国家发明专利、发表多篇论文并获得多项奖项。 1.1.技术壁垒持续增厚：从密码板卡到自研芯片 公司自2009年发布密码板卡和服务器密码机产品以来，一方面持续对板卡、密码机的性能和应用场景进行升级，并成功推出密码系统，拓宽产品边界；另一方面实现从第三方芯片集成、到FPGA芯片研发、再到自主研发密码芯片的技术体系演变，持续增厚自身技术研发壁垒。 整体来看，公司的发展可分为三个阶段：依靠密码板卡/整机站稳市场（2008-2014）、开启芯片研发并丰富密码产品矩阵（2015-2021）、自研芯片落地应用（2022-至今）。 图2：公司发展三个阶段 1）依靠密码板卡/整机站稳市场（2008-2014） 公司2009年分别研制出首款密码卡和密码机产品，并在2010年通过国家密码管理局安全审查，获得商用密码产品型号证书。此后公司在2012年研制成功金融数据密码机和签名验签服务器，密码板卡和密码整机的基础产品矩阵基本形成，公司实力逐步获得行业认可。 2）开启芯片研发并丰富密码产品矩阵（2015-2021） 公司2015年对外进行了A轮股权融资，为多领域的研发布局进行资金储备： 密码芯片和板卡层面，完成第三方芯片集成——FPGA芯片作为关键部件替代——纯自研芯片的技术硬件架构升级。公司2015年开始布局密码芯片研发，重点聚焦密码算法高性能运算、FPGA开发和PCI-E高速数据传输三大核心技术的研发，并在2015年发布第一款基于FPGA芯片的密码板卡，2017年完成多个国产密码算法的FPGA硬件研发，2018年完成多项核心技术在FPGA芯片板卡上的验证，并同步开启自研芯片的前期研发，2020年首款自研密码芯片XS100流片成功，并于2021年获得商用密码产品认证证书。 表1：公司密码芯片和板卡技术演进和发展梳理 密码整机层面，2018年推出基于信创平台的密码整机产品，发布通过国家商用密码检测机构安全三级认证的密码机。 表2：密码行业部分公司各安全等级密码产品数量（截至2021年12月31日） 密码系统层面，公司2015年研制出密钥管理系统，2016年推出云服务器密码机，2019年推出密码服务平台，产品体系持续丰富，实现对多元异构密码设备的高效管理。 图3：公司密钥管理与身份认证系统 图4：公司云密码服务平台 3）自研芯片落地应用，开启核心部件全面国产化替代（2022-至今） 公司自研密码芯片XS100系列可被应用于密码板卡、密码整机等密码硬件以及安全服务器中，提供数据加解密、签名验签等密码运算及安全密钥保护，量产后可以逐步替代目前外采的FPGA芯片、主控芯片等，实现一颗芯片对以往多个芯片功能的替代。 2021年9月，公司负责芯片研发的子公司山东多次方与与灿芯半导体（上海）股份有限公司签订了由中芯国际量产流片的代理合同；2022年9月，公司完成了第一批密码芯片XS100的量产，正在全面推向市场，开启核心部件的全面国产化替代。 表3：公司自研芯片可实现对于多个芯片的功能替代 1.2.产品矩阵层次清晰：从密码软件到密码系统全面布局 商用密码产品按照产品形态可依次被划分划分为：密码软件——密码芯片——密码模块——密码板卡——密码整机——密码系统，从产品组成的关系上来看，基本满足前者可被嵌入/集成至后者的关系。我们认为不同产品形态所对应的核心能力有所不同： 表4：不同形态密码产品及其关键技术能力 公司的主要产品包括密码芯片（尚未完全商业化）、密码板卡、密码整机和密码系统，其中密码板卡（含PCI-E板卡和终端密码模块）、密码整机和密码系统2021年销售收入分别为7701万元、1.2亿元、5871万元，对应全年收入占比约29%、44%、22%。从各产品的平均售价来看，密码系统>密码整机>密码板卡，对应2021年平均销售单价为13万元、4万元、812元。 图5：公司产品布局 图6：公司2019-2022H1各产品收入情况（单位：万元） 具体到各产品线而言： 1）密码板卡 公司密码板卡包括PCI-E密码板卡和终端密码模块，并以PCI-E密码板卡为主。公司终端密码模块单品价值量低、销量高，主要用于对安全级别要求不高但对于终端的灵活性要求较高的场景；PCI-E板卡的售价和销量在不同型号间差异较大，下游客户主要包括密码厂商、网络安全厂商、科研院所等。 表5：公司密码板卡产品详情（2021年） 2）密码整机 公司密码整机包括服务器密码机、金融密码机和行业应用密码机，其中服务器密码机占比超过70%（从销量和收入两个维度来看）： 服务器密码机：主要为各类安全应用系统提供密码运算支撑，公司服务器密码机中的关键算法和密钥存储均由公司自主研发的密码板卡实现，应用于网上审批、网上办公、网上银行、网上证券、网上支付、电子政务、电子商务、电子支付和企业信息化系统等场景； 图7：公司服务器密码机应用案例 金融数据密码机：金融数据密码机主要用来对金融和泛金融领域的密钥、个人PIN码以及重要系统数据进行加密保护，公司的金融数据密码机已通过国内安全等级三级认证（2020年），且具备全国产化的信创版本； 图8：公司金融数据密码机应用案例 行业应用密码机：主要包括签名验签服务器、安全网关等，用于满足不同行业的密码应用需求，在密码运算的能力之外，还需兼顾与行业侧业务系统的对接和调用。 图9：公司签名验签服务器应用案例 表6：公司密码整机产品详情（2021年） 3）密码系统 公司密码系统主要包含认证与密钥管理系统和云密码服务平台，产品以软硬一体的形式呈现，销售单价较高，基本保持在10万元以上。公司密码系统收入增长快速，从2018年约680万元增长至2021年接近5900万元，对应三年复合增速为105%。我们认为公司密码系统保持较高增速的原因主要为： 供给侧层面，公司产品的持续升级迭代，产品矩阵日益丰富，且公司密码系统进入信创采购目录，既可以支撑客户单点密码设备购买，亦可支撑客户的密码体系建设； 需求侧层面，随着《密码法》一系列法律法规的实施，下游市场对密码产品需求日趋旺盛，随着数字政务及商用密码产品在云平台应用场景的推广，公司政务云项目、证券期货类业务大幅增长； 公司密码系统客户数量持续增多，2019-2021年销量分别为67、198、449，连续实现翻倍增长，并在重要客户和行业实现了销售突破（如浪潮集团、兴唐通信等）。 表7：公司密码系统产品详情（2021年） 1.3.产品化能力突出：高毛利、强研发、人效持续提升 我们认为公司密码产品标准化程度较高、专业性较强，同时公司突出的产品化能力为产品研发落地提供了强有力支撑。具体体现在： 1）毛利率持续提升 公司2019-2021年综合毛利率分别为71%/73%/74%，公司2022年上半年毛利率为76%，展现出持续提升的趋势。分产品而言，公司各产品的毛利率在稳定区间内波动，其中密码系统毛利率较高，密码板卡毛利率相对较低。 图10：2019-2022H1公司各产品毛利率（%） 我们认为公司综合毛利率持续提升的原因主要为毛利率较高的密码系统在总收入中占比连续增高，2019-2022H1在总收入中占比分别达到8%/18%/22%/33%，从而拉动公司整体毛利率水平。考虑到公司密码系统收入增速显著快于其他业务增速，我们预期密码系统对于整体综合毛利率的拉动作用或仍将持续。 公司密码整机毛利率水平呈现出较高的稳定性，其他产品毛利率波动的原因主要为： 密码板卡：密码板卡毛利率主要在2021年波动较大，较2020年下降3.56pct，主要是针对某些大客户给予了特别价格优惠（背后考虑因素为密码板卡一般以部件形式被嵌入安全产品中，较少被业务系统直接使用，故而下游客户一旦选用在其产品型号有效期内基本不会变更，公司的营销与维护成本较低；同时为获得更多后续与客户在其他产品的合作机会，考虑到密码板卡下游客户本身技术及议价能力较强，公司在定价策略上偏保守，产品毛利率较低）； 密码系统：密码系统存在一定定制化需求，故而造成售价以及成本（软件占比和外采技术服务费）的波动，从而带来毛利率波动。 展望未来，我们预期公司的毛利率仍有提升空间，主要考虑因素为：一方面，公司自研芯片在密码板卡和密码整机中的全面替代有望进一步提升公司全线产品的毛利率； 另一方面，密码系统收入占比有望保持提升趋势，从而拉高公司毛利率水平。 2）研发费用率占比最大，研发投入产出持续兑现 我们认为公司为重研发导向的公司，主要考虑因素为公司研发费用率高于行业平均水平、公司研发人员平均薪酬高于行业平均水平、单位研发投入产出持续提升。 研发费用率 从公司内部费用投入的横向对比来看， 公司2018-2021年研发费用率分别为25%/25%/18%/19%，而同时期公司销售费用率和管理费用率分别为22%/21%/15%/16%、11%/1