专注密码底层技术研发，赋能多领域密码应用

三未信安（688489） 证券研究报告 2023年01月13日 投资评级 专注密码底层技术研发，赋能多领域密码应用 1、公司定位于密码产业上游，持续增厚能力壁垒 公司成立于2008年，是商用密码基础设施提供商，产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。 公司定位于商用密码产业上游，技术团队拥有深厚的密码研发经验。自2009年发布密码板卡和服务器密码机产品以来，公司一方面不断丰富产品矩阵，拓宽产品边界；另一方面持续对硬件技术架构进行升级，实现密码 芯片自研，持续增厚自身技术研发壁垒。 公司产品化能力突出，主要从毛利率持续提升、研发投入产出持续兑现、以及公司人效持续提升三个方面体现。 2、商用密码产业格局清晰，景气度上行 从公司产业生态角度来看，公司上游供应商主要为密码芯片、板卡配件和组装配件供应商，中游产品生态为公司所生产销售的密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，下游客户包括合作厂商和最终用户两类，其中最终 用户的行业分布在政府、研究院所、金融、通信、医疗、教育、能源、交通运输等领域。 从公司自研芯片的战略角度来看，我们认为自研芯片是公司战略发展上的神来之笔，短期有望帮助公司提升产品在市场上的竞争力，长期有望稳固公司在商用密码产业中的中坚地位，为公司发展自身的密码生态筑基。 从商用密码行业景气度来看，我们认为我国密码行业正处于景气度上行周期，密码相关政策的持续发布有望加速商用密码应用渗透。我们围绕国密改造、密评、信创三个方向分别对行业政策展开讨论。 我们从三个方面看好公司未来的发展：1）密码行业在数字经济时代具有强β属性；2）公司产品研发能力具有强竞争力；3）公司人效具有持续提升的潜力。 3、盈利预测与估值 行业计算机/计算机设备 6个月评级增持（首次评级） 当前价格114.49元 目标价格121.9元 基本数据 A股总股本(百万股)76.56 流通A股股本(百万股)16.25 A股总市值(百万元)8,764.93 流通A股市值(百万元)1,860.49 每股净资产(元)7.48 资产负债率(%)10.54 一年内最高/最低(元)132.00/93.27 作者缪欣君分析师 SAC执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 刘静一联系人 liujingyia@tfzq.com 股价走势 三未信安沪深300 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% 2022-012022-052022-09 资料来源：聚源数据 我们预计公司2022-2024年营业收入为3.52/4.76/6.43亿元，归母净利润 为1.05/1.52/2.14亿元。 我们采用PE估值法对公司进行估值。参考可比公司的PE情况，给予公司2023年归母净利润61倍PE，对应估值93.3亿元，对应目标价121.9元，对应2022-2024年PE分别为89/61/44倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）自研密码芯片落地进程不及预期；2）行业竞争加剧；3）密码行业政策落地不及预期；4）技术人才流失等。 相关报告 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 202.48 270.33 351.60 475.56 642.70 增长率(%) 51.36 33.51 30.06 35.26 35.15 EBITDA(百万元) 104.34 134.39 114.99 162.76 229.47 归属母公司净利润(百万元) 52.31 74.70 105.07 152.09 213.91 增长率(%) 155.42 42.81 40.67 44.75 40.65 EPS(元/股) 0.68 0.98 1.37 1.99 2.79 市盈率(P/E) 151.30 105.95 75.32 52.03 37.00 市净率(P/B) 26.23 20.45 4.25 3.93 3.55 市销率(P/S) 39.08 29.27 22.51 16.64 12.31 EV/EBITDA 0.00 0.00 54.41 37.89 26.14 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.公司业务情况：定位密码上游，持续增厚能力壁垒4 1.1.技术壁垒持续增厚：从密码板卡到自研芯片4 1.2.产品矩阵层次清晰：从密码软件到密码系统全面布局6 1.3.产品化能力突出：高毛利、强研发、人效持续提升10 2.密码产业链梳理：四个核心问题14 2.1.如何理解公司在产业链的市场定位15 2.2.如何看待公司的自研芯片XS10017 2.3.如何展望密码行业未来的发展机会18 2.4.为什么看好公司未来的发展潜力20 3.盈利预测与估值分析21 4.风险提示24 图表目录 图1：公司合作厂商vs终端客户销售收入贡献占比4 图2：公司发展三个阶段4 图3：公司密钥管理与身份认证系统6 图4：公司云密码服务平台6 图5：公司产品布局7 图6：公司2019-2022H1各产品收入情况（单位：万元）7 图7：公司服务器密码机应用案例8 图8：公司金融数据密码机应用案例9 图9：公司签名验签服务器应用案例9 图10：2019-2022H1公司各产品毛利率（%）10 图11：公司2018-2022H1研发费用率高于销售和管理费用率11 图12：公司2019-2022H1研发费用率高于行业内部分可比公司均值11 图13：公司研发人员平均薪酬高于行业内部分可比公司平均水平（单位：万元/年）12 图14：公司研发人员数量占比低于行业内部分可比公司平均水平12 图15：公司销售人员平均薪酬低于行业内部分可比公司平均水平（单位：万元/年）12 图16：公司管理人员平均薪酬低于行业内部分可比公司平均水平（单位：万元/年）12 图17：公司单位研发投入产出从2020年开始超过行业内部分可比公司平均水平（单位：倍）13 图18：公司2019-2021销售人员平均签单量（单位：万元）13 图19：公司2019-2021销售人员构成（单位：人）13 图20：公司vs行业内部分可比公司平均人均创收（单位：万元）13 图21：公司vs行业内部分可比公司平均人均创利（单位：万元）13 图22：商用密码产业链（按照是否能够独立完成密码功能划分）14 图23：商用密码产业链（按照产品的直接购买方是否为终端用户划分）14 图24：围绕公司产品展开的供应链生态15 图25：公司合作厂商采购产品结构（2021）16 图26：公司最终用户采购产品结构（2021）16 图27：公司终端用户行业分布（2021年）16 图28：公司产品直接参与的公开招投标项目行业分布（2012-2022）17 图29：公司产品参与政府部门招投标项目分布（2012-2022）17 图30：部分领域2018-2022公开招投标项目数量17 图31：“商用密码改造”招投标项目检索信息数量显著增多（单位：个）19 图32：基于密码的数据安全防护体系20 表1：公司密码芯片和板卡技术演进和发展梳理5 表2：密码行业部分公司各安全等级密码产品数量（截至2021年12月31日）5 表3：公司自研芯片可实现对于多个芯片的功能替代6 表4：不同形态密码产品及其关键技术能力7 表5：公司密码板卡产品详情（2021年）8 表6：公司密码整机产品详情（2021年）9 表7：公司密码系统产品详情（2021年）10 表8：公司2021年原材料采购情况15 表9：公司自研芯片对外购芯片的替换情况17 表10：公司自研芯片与行业内公司芯片密码算法性能对比18 表11：金融行业国密改造政策要求19 表12：公司2022-2024年收入增长预测（单位：亿元）22 表13：公司2022-2024毛利率预测23 表14：公司2022-2024费用及净利润预测（单位：亿元）23 表15：可比公司PE情况23 1.公司业务情况：定位密码上游，持续增厚能力壁垒 公司成立于2008年，是商用密码基础设施提供商，产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。公司定位于商用密码产业上游，2021年约87%销售收入来源于合作厂商（包含网络安全厂商、中游密码解决方案厂商、垂直领域的信息技术服务商等）。 图1：公司合作厂商vs终端客户销售收入贡献占比 100% 合作厂商最终客户 82% 79% 87% 86% 18% 13% 14% 21% 80% 60% 40% 20% 0% 2019 2020 2021 2022H1 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 公司技术团队拥有深厚的密码研发经验。公司实控人张岳公于2001-2017年在山东大学网络信息安全研究所任讲师、副教授。山东大学在中国密码理论研究领域具有重要的学术地位，其网络空间安全的研究历史可追溯至上世纪80年代中期山东大学成立的密码研究小 组，承担了多个国家重点课题的研究，主持设计了SM3哈希函数（我国首个商用哈希函数标准密码算法及ISO/IEC国际标准），并拥有国内唯一一家密码领域的教育部重点实验室平台。此外，公司其他核心技术人员在密码领域均获得多项国家发明专利、发表多篇论文并获得多项奖项。 1.1.技术壁垒持续增厚：从密码板卡到自研芯片 公司自2009年发布密码板卡和服务器密码机产品以来，一方面持续对板卡、密码机的性能和应用场景进行升级，并成功推出密码系统，拓宽产品边界；另一方面实现从第三方芯片集成、到FPGA芯片研发、再到自主研发密码芯片的技术体系演变，持续增厚自身技术研发壁垒。 整体来看，公司的发展可分为三个阶段：依靠密码板卡/整机站稳市场（2008-2014）、开启芯片研发并丰富密码产品矩阵（2015-2021）、自研芯片落地应用（2022-至今）。 图2：公司发展三个阶段 资料来源：公司招股说明书、公司公告、公司官网、天风证券研究所 1）依靠密码板卡/整机站稳市场（2008-2014） 公司2009年分别研制出首款密码卡和密码机产品，并在2010年通过国家密码管理局安全 审查，获得商用密码产品型号证书。此后公司在2012年研制成功金融数据密码机和签名 验签服务器，密码板卡和密码整机的基础产品矩阵基本形成，公司实力逐步获得行业认可。 2）开启芯片研发并丰富密码产品矩阵（2015-2021） 公司2015年对外进行了A轮股权融资，为多领域的研发布局进行资金储备： 密码芯片和板卡层面，完成第三方芯片集成——FPGA芯片作为关键部件替代——纯自研芯片的技术硬件架构升级。公司2015年开始布局密码芯片研发，重点聚焦 密码算法高性能运算、FPGA开发和PCI-E高速数据传输三大核心技术的研发，并在2015年发布第一款基于FPGA芯片的密码板卡，2017年完成多个国产密码算法的FPGA硬件研发，2018年完成多项核心技术在FPGA芯片板卡上的验证，并同步开启自研芯片的前期研发，2020年首款自研密码芯片XS100流片成功，并于2021年获得商用密码产品认证证书。 表1：公司密码芯片和板卡技术演进和发展梳理 时间技术突破产品研发进展产品主要功能 集成自主研发的SM4密码 2015 采用FPGA芯片作为关键部件实现密码板卡 首款基于FPGA芯片的密码板卡SJK1584 算法以及PCI-E高速链路传输协议，解决密码算法性能和通信性能瓶颈问题 2016-2017 完成SM2、SM3、SM4、SM9等国密算法的FPGA硬件研发 自主知识产权密码算法体系形成并集成至密码产品 突破密码板卡的高速PCI-E数据通信、SR-IOV硬件虚拟化等技术瓶颈 2019 完成密码芯片设计、编码、后端设计、验证等主要工作 2021 基于XS100芯片的PCI-E密码板卡、密码整机开发/验证，XS100芯片取得商用密码产品认证证书 完成SR-IOV硬件虚拟化 2016核心技术应用到密码板卡中 硬件虚拟化技术