宏观点评：2022年通胀回顾与2023年展望：两大不确定

宏观点评 两大不确定—2022年通胀回顾与2023年展望 事件：12月CPI同比1.8%，预期1.9%，前值1.6%；PPI同比-0.7%，预期-0.3%，前值-1.3%。核心观点：2022年通胀收官，影响因素中有两点超预期：俄乌冲突、疫情对服务消费的冲击。单月看，当前需求不足、信心不足等问题仍然存在，经济环境依旧接近通缩。往后看， 维持年度报告的判断：2023全年通胀可控、但有两大不确定性。倾向于认为：货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，降准降息可期。 1、全年看，2022年CPI中枢2.0%，低于年初预期的2.4%、但高于2021年的 0.9%；PPI中枢4.2%，高于年初预期的3.5%、但低于2021年的8.1%。整体看， 2022年影响通胀的因素中，猪周期、煤炭等大宗价格、基数符合预期，超预期有两点：一是市场没有预判到俄乌冲突的发生（本身也无法预判）；二是低估了疫情对于服务消费及核心CPI的拖累。趋势上，CPI全年可分两个阶段：1-9月由于猪肉价格、物流不畅、基数等原因，CPI整体趋于上行，对应Q1-Q3CPI均值分别为1.1%、2.2%、2.7%；10-12月由于 猪肉价格走弱、基数回升，CPI趋于回落，Q4均值为1.8%。其中，核心CPI从1月的1.2%回落至0.7%，7月之后基本处于有数据以来同期次低水平。PPI由于煤炭、有色等大宗价格回落+高基数，全年保持下行，Q1-Q4均值分别为8.7%、6.8%、2.5%和-1.1%。 2、单月看，12月CPI、PPI同比均低于预期，其中：CPI方面猪肉价格+油价下跌是主要拖累，PPI方面油价+下游消费品制造相关行业价格回落是主要拖累；核心CPI同比小幅回升、但仍为2013年有数据以来同期次低，指向需求不足、信心不足等问题仍然存在，当前经济环境依旧接近通缩。具体有以下特征： 1）CPI方面：12月CPI同比1.8%，低于预期1.9%、但高于前值1.6%；环比持平，为有数据以来同期第三低。归因看，CPI环比走弱、同比不及预期，猪肉、油价下跌是主要拖累。具体看：猪肉价格环比降8.7%，降幅较前值扩大8.0个百分点，汽油、柴油价格分别环比降6.1%、6.5%；另外，鲜菜、鲜果价格分别环比涨7.0%、4.7%，机票、电影、交通工具租赁价格分别环比涨7.7%、5.8%、3.8%，对CPI有所支撑，其中前者主要受季节性影响，后者主要得益于防疫政策优化、线下活动逐步恢复。 2）核心CPI：12月核心CPI同比小幅回升0.1个百分点至0.7%、但仍为2013年有数据以来次低；环比0.1%，处于有数据以来偏高水平，指向防疫政策优化之后，需求有所恢复，但较往年正常水平仍偏弱，当前经济环境仍然接近通缩。 3）PPI方面：12月PPI同比-0.7%，低于预期-0.3%、但高于前值-1.3%，主因基数回落；环比由+0.1%转为-0.5%，明显弱于季节性（2011-2019年同期均值0%）。归因看，油价回落、下游消费品制造相关行业出厂价格下行，是PPI同比超预期下行、环比弱于季节性的主要拖累。具体看：油气开采、燃料加工行业价格分别环比降8.3%、3.5%，降幅分别扩大10.5、3.7个百分点；农副食品加工行业价格环比降1.0%，降幅扩大1.7个百分点，食品制造、造纸、纺织等行业价格降幅均有所扩大。另外，煤炭、黑色、有色价格有所反弹，煤炭开采、黑色冶炼、有色冶炼行业价格分别环比涨0.8%、0.4%和1.1%。 3、往后看，维持年度报告的观点：2023全年通胀风险可控、但有两大不确定性。CPI中枢可能升至2.1%左右，节奏上前高后低，1-2月可能阶段性升至3.0%左右；PPI中枢可能降至-0.7%左右，节奏上可能呈“V型”走势，低点可能在年中（-2.5%左右）。但有两大不确 定性：1）防疫政策优化之后，需求集中释放、叠加2022年偏松货币政策的滞后影响，服务价格有阶段性脉冲式上行风险；2）俄乌冲突等地缘政治不确定性仍强，全球能源危机、粮食危机仍有较强不确定性（比如根据国际能源信息署预测，如果俄乌冲突无明显缓和，2023年欧洲天然气缺口可能高达270亿m³），可能增加我国输入型通胀压力。针对上述不确定性，我们倾向于认为：对于前者，根据我们对高频数据的跟踪，近期服务消费的恢复确实快于预期，叠加春节影响，服务价格确有阶段性回升压力；但考虑到疫情影响仍在、高基数等，上行空间预计有限，CPI服务分项和核心CPI的上行应会集中在下半年。对于后者，当前俄乌冲突尚未出现明显缓和或者恶化迹象，仍需边走边看。 4、央行多次提示“通胀风险”、“稳物价”，但通胀应不会成为货币政策的掣肘。11.16央行Q3货币政策执行报告指出，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，12.20央行学习中央经济工作会议精神、12.28Q4货币政策例会均提出“着力稳增 长、稳就业、稳物价”，指向央行对防疫优化之后需求反弹、消费复苏存在一定担忧。倾向于认为：2023年CPI中枢、核心CPI回升应是大趋势，但是短期需求不足、信心不足等问题仍然存在，特别是地产链、消费链的“弱现实”要转为“强现实”难度较大，意味着短期实质性通胀压力不会太大。对货币政策而言，首要目标仍是“稳增长、扩内需”，加上2023年通胀整体平稳，我国货币政策也远未到转向的时刻，宽松仍是大方向，降准降息可期，特别是1.20就有可能单边下调5年期LPR。 风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年01月12日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》 2022-12-10 2、《通胀持续走弱，央行为何担心升温？》2022-12- 09 3、《高频半月观&疫后恢复跟踪：有四大“可喜”》 2023-01-04 4、《2022年回顾与2023年展望—兼评12月社融超预期大降》2023-01-10 5、《通缩进一步确认，降准降息仍可期—兼评10月物价》2022-11-09 6、《当前我国可能更接近通缩—兼评9月物价》 2022-10-14 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：2022年通胀收官，12月CPI、核心CPI均小幅回升图表2：12月CPI环比为有数据以来第三低 %CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 2022 2018 2021 2017 2013 2020 2016 2012 2019 2015 2014 %2.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 123456789101112 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：12月蔬菜价格环比季节性回升图表4：12月猪肉价格环比降幅进一步扩大 %40 30 20 10 0 -10 -20 -30 123456789101112 % 2022 2018 2021 2017 2020 2016 2019 2015 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2016年2017年 2020年2021年 2018年 2022年 2019年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：12月国际油价大幅回落图表6：PPI同比回升、但低于预期 美元/桶 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 -15 %PPI同比PPI生产资料同比 PPI生活资料同比 20 15 10 5 0 -5 -10 布伦特原油价格：环比 -15 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：12月原油、下游消费相关行业价格环比回落图表8：12月煤炭、黑色、有色价格小幅回升 农副食品加工业:环比 %石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 黑色金属矿采选业:环比 %%有色金属冶炼及压延加工业:环比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 19-12 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 -10 食品制造业:环比 石油和天然气开采业:环比（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 22-12 -40 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 煤炭开采和洗选业:环比 黑色金属冶炼及压延加工业:环比 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：CPI、PPI以及PPI-CPI剪刀差预测 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值CPI：同比 PPI：同比 PPI：预测值 CPI：预测值 15 10 5 0 -5 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报