专注国内高品质黄金资源，扩产增储彰显高成长性

公司专注开发国内高禀赋金矿，夯实矿端资源基础。公司主营有色金属采选与金属贸易，现有金矿资源均位于国内富矿带，具有高品位、低维持成本、高毛利的特点。金资源方面，黑河银泰矿金金属量11.4t@9.6g/t、大柴旦矿金金属量62.8t@2.9g/t、板庙子矿金金属量23.0t@3.3g/t、华盛金矿金金属量70.7t@3.0g/t，合计权益金金属资源量超过130吨。公司近年来黄金业务的集中度不断提升，2022H1黄金板块毛利占比88%，“黄金为主”发展规划已逐渐显露，预计未来公司业绩同步受益于美联储加息放缓金价上涨逻辑，结合资源端高品质国内金矿矿山与低维持成本凸显公司强盈利能力。 选厂扩建叠加持续探矿增储，公司迎来扩产时代。黑河东安金矿矿石处理量由14.85万吨上升至37.5万吨，同比增长超150%；青海大柴旦矿积极推进勘探与“探转采”进程，新增金金属量超10吨，矿石产能超过140万吨每年；吉林板庙子矿2020年80万吨/年扩产项目建成，产能逐渐释放，同时整合板石沟矿权，实现资源增量；玉龙矿3000吨/日新选厂于2022年9月正式投产运营，金属产量增长明显，三季度产银54.5吨、铅+锌合计9,155吨，采选能力提升结合资源量扩容共同推进扩产，到2023-2024年实现年产合质金12吨，年产矿产银310吨的产量目标。 公司资产负债率健康，强融资能力保障未来资源规划，公司成长性凸显。公司资产负债率较低，2022H1仅为25.6%，优于行业普遍水平；截至2022上半年公司合并货币资金与银行理财产品余额合计42.7亿元，可支配资金余额22.8亿元，现金流充裕；结合公司以海外资源为重点的发展规划，全球布局下未来资源量与黄金产量边际变化可期，凸显公司高成长性。 山东黄金拟入股，侧面反映银泰系矿山资源优质。山东黄金12月发布公告，计划以不超过130亿元价格收购银泰黄金20.93%股份。该笔股份收购虽还未落地，但从侧面展现出银泰黄金旗下矿山资源高品质，矿山的强盈利能力以及未来探矿增储潜力。若该笔收购落地将进一步提升公司黄金业务未来发展确定性，依托山东黄金在矿端深井开采与选冶方面的技术优势最大化挖掘银泰系矿山的高品位资源的开发潜力，助力公司成长。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为93.2/100.2/109.2亿元，归母净利润13.4/16.9/21.8亿元，以当前价位计算PE水平分别为24.6/19.5/15.1倍，考虑到公司增储扩产顺利，华盛矿2023投产进入爬产期，大柴旦矿“探转采”顺利推进，产能逐步释放；叠加美联储降息周期下金价预期修复，业绩高速增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、项目进度不及预期风险、疫情反复风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、主营金属采选，黄金板块逐步占据主导 1.1公司发展跨越多板块，黄金为主的采矿主业成型 聚焦国内优质金矿资源，多品类采选同步发展。公司主营贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，主要产品为合质金（含银）、锌精粉(含银)、铅精粉（含银）等。公司旗下主要包括5家矿山企业和一家金属贸易企业。 其中黑河银泰矿业、吉林板庙子矿业、青海大柴旦矿业、华盛金矿为黄金矿山；玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山；银泰盛鸿主营贵金属和有色金属贸易。公司四处金矿资源均位于国内富矿区，金金属储量170.45吨；非金矿山金属品类覆盖范围广，包括银、铅、锌、铜、锡多种资源，其中银金属量7,154.06吨(其中玉龙矿山5488吨)，铅+锌金属量170.64万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。公司目前已经逐渐成长为国内具有影响力的多金属矿企。 图表1：公司矿山资源覆盖金银贵金属及多种金属品类，金矿资源优质 “从水电到黄金”，逐步演变为“以金为主，多品类并行”的矿业公司。公司发展基于控股股东变化实现多次主营转型： 公司自创立以来的发展历程大概可以分为三个阶段： 1999年-2007年：公司主营业务随控股股东变化，银泰集团入主确立矿业发展方向。 公司前身为乌江电力股份有限公司，于2000年在深交所挂牌上市，股票代码000975，主营业务为水利发电；2002年公司控股股东由重庆乌江电力集团变更为广州凯得控股，主营业务也从水利发电转为城市公共事业投资管理，公司名变更为“南方科学城发展股份有限公司”；2007年银泰集团成为公司第一大股东，主营业务转向能源及矿产业务。 2007年-2013年：主营业务业务转变完成，正式切入有色金属采选赛道。 2013年公司完成重大资产重组，持有内蒙玉龙矿业77%股份，主营业务变为银、铅、锌、铜多金属采选，同时公司更名为“银泰资源”，正式切入有色金属赛道。 2013年-至今：金矿资源收购多点开花，黄金为主发展战略逐渐形成。 2016年公司作价6亿美元收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于我国境内的黄金矿山，主要包括黑龙江黑河洛克矿业公司的东安金矿、吉林板庙子矿业公司的金英金矿及青海大柴旦矿业滩间山金矿，共计包括4个采矿权和9个探矿权。收购主要分为两个阶段进行： 1）通过子公司盛蔚矿业拟购买Sino Gold Mining Pty Limited持有的Sino Gold Tenya(HK)Limited78.95%股权，收购目标资产为黑河洛克矿业；TJS Limited100%股权，目标资产为青海大柴旦矿；Sino Gold BMZ Limited100%股权，目标资产为吉林板庙子矿。 2）通过子公司盛蔚矿业拟购买Sino Gold Mining Pty Limited持有的Sino Gold Tenya(HK)Limited21.05%股权，完全掌握黑河洛克矿业。 经过此次收购，公司黄金资源储量大幅提升，且矿石品位普遍较高，“黄金为主”格局初显；2019年为配合公司未来发展规划，公司名称变更为“银泰黄金”；2021年9月公司金矿布局再下一城，作价10.37亿元收购云南芒市华盛金矿60%股权，黄金资源量达到170吨，进一步强化了黄金业务在公司经营中的主导地位，2022年H1公司有色金属采选营收占比45%，其中黄金业务营收占比38%，贡献大部分金属采选板块业绩。 图表2：公司2013年确立矿企发展方向，黄金主导地位逐渐显露 1.2员工持股叠加完善人才储备，保障未来高成长性 1.2.1公司资产“以金为主”，黄金主业未来发展确定性凸显 截至目前公司直接或间接控股5家矿业公司与1家金属贸易公司，截止到2022年三季度，公司总股本27.8亿股，其中A股占比100%，流通A股占比88.1%，限售股11.9%。 目前公司第一大股东为银泰投资，持有14.4%的股份，由于沈国军先生持有银泰投资92.5%股份，以及其本人直接持有的银泰黄金6.5%股份，共计持有银泰黄金19.8%股份；第二大股东王水先生持股比例13.9%，同时任公司董事。 图表3：公司实控人为沈国军，公司旗下主要包括5座矿山与1家金属贸易公司 山东黄金拟入股凸显公司未来黄金主业发展确定性，也侧面展现了银泰黄金资源优质。 2022年12月山东黄金发布公告，拟以130亿元为最高上限收购银泰投资与沈国军持有的银泰黄金20.9%股份，若顺利落地则公司实控人为山东省国资委。 截至2022H1，山东黄金金金属资源量储量已超过2600吨，其中国内金资源储量约2100吨，海外金资源量约500吨，为国内以黄金为主营业务矿企中的行业龙头。2021年以山东省内金矿安全检查为契机，山金完成了山东省内的金矿资源整合，明确了黄金业务“内增外扩，做优做多”的发展思路，并进一步对国内优质金矿资金进行跟踪。 银泰系矿山均位于国内，并同时具有“高品位低成本”的特点，根据公司披露的未来发展规划，预计到2023-2024年实现主要产品产量在2020年基础上翻番：即合质金产量在2023-2024年达到12吨，矿产银产量在2023-2024年达到310吨。为实现此目标，除积极对外并购外，现有矿山也将持续推进探矿增储。根据2022年中报披露，公司板石沟探矿权目前已经发现工业矿体，黑河东安矿权外围与深部也有增储潜力。山东黄金入股后，银泰系矿山可依托山金在深井开采、金矿选冶方面的技术优势以及在矿山机械化、智能化上的规模优势为进一步增产奠定基础。 1.2.2员工持股计划顺利落地，绑定核心管理与技术团队 1)公司董事长杨海飞先生曾任职于国内头部券商平台，具有深厚金融投资相关背景，2005年起任中国银泰投资有限公司投资部总经理，2007年1月至2009年5月任京投银泰股份有限公司董事长，2008年11月至今任银泰黄金董事长。 2)公司董事王水先生出身矿山管理岗位，具有采矿业与投资业务的复合背景，1988年9月至2004年7月，历任赤峰梧桐花铅锌矿副矿长、矿长；2011年3月至2015年1月，担任海南信得泰盛投资管理有限公司法人代表；2013年2月至今，担任银泰黄金董事。 公司董事、总经理欧新功先生作为“学院派”高管，采矿业专业背景过硬，先后任职中国科学院广州地球化学研究所、澳大利亚澳华黄金有限公司、加拿大埃尔拉多黄金公司，2018年4月至2019年9月任公司总工程师，2019年9月至今任公司总经理，2020年11月至今任公司董事。 公司第一期员工持股计划于2020年7月结束，股票来源于2018年的股份回购计划，总数0.25亿股，占总股本比重1.28%，覆盖了包括董事、监事、高级管理人员合计11人以及核心骨干人员合计34人，稳定市场对于公司的预期并深度绑定公司管理层与核心技术团队，同时也表明了管理层对于公司未来成长性的认可。 图表4：公司2019年第一期员工持股计划，绑定核心管理层与技术骨干团队 资源布局与人才储备并行，矿山专业团队建设已见成效。公司玉龙矿山管理团队长期从事地质勘探开发，矿山少数股东内蒙古地质矿产（集团）有限责任公司与内蒙古第十地质矿产勘查开发有限责任公司都具有深厚的地质探勘人才储备；2016年公司收购埃尔拉多金矿时也最大限度保留了原有矿山团队，人才储备充足，公司矿山数字化与安全环保管理水平始终处于国内领先地位。 1.3营收维持稳健增长，黄金业务核心驱动公司盈利能力 1.3.1“金属采选+金属贸易”构建产销一体平台，黄金业务集中度不断提升 公司主营业务大致可分为有色金属采选与金属贸易两大类，采选业贡献主要毛利。根据2022年半年报，有色金属矿采选业当期实现营收18.0亿元，占总营收的45%，实现毛利9.9亿元，占比99%；金属商品贸易业务实现营收22.0亿元，占总营收55%；实现毛利0.1亿元，占比1%，从盈利结构上来看，公司利润主要由金属采选业贡献；从销售模式上来看，公司的产品主要由旗下金属贸易子公司银泰盛鸿直接销售给下游客户，构成多金属“产销一体”平台，拓宽销售渠道的同时也增强了公司在金属价格波动时段的抗风险能力。 图表5：金属采选业务毛利率远高于金属贸易 图表6：公司利润主要由金属采选业务贡献 黄金成为公司主营产品，贡献大部分利润。公司采矿业务主要产品覆盖合质金、合质金含银、铅锌精矿含银、锌精矿、铅精矿等。根据2022年半年报，金产品（包括合质金与合质金含银）营收占金属采选业务的85%，毛利润占比88%，黄金业务已逐渐成为公司利润的主要来源，业务集中度不断提升。 公司合质金产品主要经金精炼冶炼企业分离精炼作为标准金银锭销售或销售给首饰加工企业；铅锌精矿主要销售给下游冶炼企业，银金属主要富含在铅精矿中，由冶炼厂在冶炼环节综合回收。 图表7：2022H1黄金业务为公司采矿业盈利主要来源，毛利占比88% 1.3.2公司营业收入实现稳步增长，盈利表现同步提升，实现公司从酒店餐饮向采矿业的主营转变 根据公司报告披露，公司自2013年完成对玉龙矿业的重大资产重组后逐步实现了酒店餐饮业的剥离，2013年公司出售北京银泰酒店公司，同年利润主要来自于玉龙矿业盈利，公司正式转入矿企时代。 公司2016年以6.72亿美