近忧在前，产能变数尚存

热点报告-生猪 近忧在前，产能变数尚存 走势评级：报告日期： ★聚焦 生猪：看跌2023年1月12日 黄玉萍资深分析师(油籽&豆菜粕)从业资格号：F3079233 投资咨询号：Z0015897 Tel:8621-63325888-3907 近期生猪主力LH2303顺畅下跌，已破15,400支撑位，同时远月合约整体估值有下修趋势。但从弱现实、强预期角度出发，盘面呈现出近弱远强的Contango结构，核心逻辑仍在于：1、在二育未消耗完全、体重高位、旺季需求逐渐见顶的前提之下，年后复工复产带动的恢复性需求在淡季期间不确定性尚存；2、市场预期远期需求改善的驱动更强、指引远月产量变化的能繁母猪再度出现去化迹象。是以近月空头暂占上方，远月多空博弈加剧，在缺乏合理定价 农重心下，双方均寻求成本线附近安全边界。 ★近弱：投机行为下的历史遗留问题 产供给端，12月以来，集团企业普遍加速降重出栏，市场形成一定 品踩踏。伴随集团放量，散户同时加快出栏进度，使得12月底至1 月中上旬现货价格依然呈现了一定旺季不旺的特征。而年前供给端对价格压制作用依然较强，具体体现在：（1）体重偏高；（2）计划出栏量不低，且存在延后出栏可能。需求端，从销区-产区价差与肥-标价差走势来看，旺季已接近尾声。综上，当下的加速出栏是22年投机性压栏、二育所产生的历史遗留问题，23年一季度现货价格将大概率维持趋弱运行，反弹动力不足。 ★远强：产能再起争议，成本线为安全边际 远月合约相对于近月更为扛跌。三方机构陆续公布12月能繁母猪存栏数据，样本之间存在较大分歧：卓创资讯样本显示现阶段能繁母猪存栏水平已恢复至2021年中峰值水平的104%，且较2022年上半年低点高出23.4%；钢联农产品与涌益咨询数据则更为保守，二者样本企业能繁母猪存栏水平分别恢复至2021年中峰值水平的96.2%、91.8%，较2022年上半年低点分别高出12.8%、7.5%。 ★投资建议 出栏体重压力叠加年后消费淡季之下，近月现货价格不容乐观，而产能的边际变化与疫情后周期需求的恢复预期则给到2023年四季度现货价格一线支撑。策略上，主力空单可继续持有，远月合约暂时建议观望为主。 ★风险提示 流动性风险；警惕新冠疫情和非瘟疫情；踩踏出栏风险 Email:yuping.huang@orientfutures.co m 联系人吴冰心 从业资格号：F03087442 Tel:8621-63325888-4192 Email:bingxin.wu@orientfutures.com主力合约行情走势图（生猪） 相关研报 《眼看高楼将起，情绪领先崩溃_221212》 《展望2023：增产趋势难以扭转，消费曙光何在？_221129》 《弱消费何时拨云见日？_221103》 《9月出栏量价齐升，二育节奏开始放缓 _221012》 《唯变化永恒：关注估值与月差_220927》 《三重压力：政策利空、增重预期、交割逻辑_220921》 《亟待兑现的需求与增重，依然有梦可造 _220823》 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 聚焦：近期生猪主力LH2303顺畅下跌，已破15,400支撑位，同时远月合约整体估值有下修趋势。但从弱现实、强预期角度出发，盘面呈现出近弱远强的Contango结构，核心逻辑仍在于：1、在二育未消耗完全、体重高位、旺季需求逐渐见顶的前提之下，年后复工复产带动的恢复性需求在淡季期间不确定性尚存；2、市场预期远期需求改善的驱动更强、指引远月产量变化的能繁母猪再度出现去化迹象。是以近月空头暂占上方，远月多空博弈加剧，在缺乏合理定价重心下，双方均寻求成本线附近安全边界。本报告将就上述焦点问题加以讨论。 图表1：主力基差大幅收敛图表2：近弱远强趋势显著 资料来源：WIND、东证衍生品研究院资料来源：WIND、东证衍生品研究院 1、近弱：投机行为下的历史遗留问题 1）供给：日均出栏计划加量，体重相对偏高 12月以来，集团企业普遍加速降重出栏，市场形成一定踩踏。我们汇整12月企业销售情况及现货表现如下： （1）就销量而言，样本内猪企12月出栏合计1,285.12万头，月度环比增长9.2%（前值7.7%），同比增长22.9%（前值27.8%），绝大部分样本内企业出栏进度明显加快。另外，就全年出栏量而言，头部十家养殖企业中，牧原股份、温氏股份、新希望、天邦食品、唐人神已超额完成原定年度出栏计划（这里仅列举公开披露出栏目标的几家），其它几家出栏量也基本接近目标值。 （2）当月需求大幅好转，从屠宰量数据可窥见一斑，据涌益咨询样本，当月规模及以上屠宰企业总宰杀量931.79万头，环比增加19.8%；日均屠宰量环比增40.27%。然而旺季需求提振幅度仍弱于往年同期，现货价格不敌供给增势，量与体重二维打击现货市场，全国生猪出栏价呈现反季节性下跌。集团月度销售均价约19.39元/公斤，高于行业水平（全 2期货研究报告 国外三元12月出栏均价为18.79元/公斤），同时样本内猪企总收入受现价大幅下跌拖累而环比下降15.2%。 图表3：12月集团企业放量出栏形成一定踩踏 资料来源：整理自公司公告、东证衍生品研究院 图表4：12月旺季需求带动屠宰开工率底部爬升图表5：供过于求下2022年底现货价格旺季不旺 资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院 伴随集团放量，散户同时加快出栏进度，使得12月底至1月中上旬现货价格依然呈现了一定旺季不旺的特征。而年前供给端对价格压制作用依然较强，具体体现在： （1）体重偏高：从体重所处位置来看，当前市场交易均重（鉴于宰后均重指标主要反映大型屠宰场屠宰体重且受到屠宰标准影响，我们主要根据出栏均重数据观察猪肉供给） 仍高于除了20、21年两年以外的同期水平约5%（卓创资讯样本数据其他年度同期均值约 118.3公斤）。 （2）计划出栏量不低：据涌益咨询计划销售量统计，样本企业1月计划出栏较12月实际出栏预计下降15.35%至1,528万头，但如若考虑到实际销售时间（除去春节），1月日均计划销售量将环比高出26%左右。此外，从草根调研来看，年前生猪主产区二次育肥大猪仍普遍表现为有2-3成被迫压栏，散户存在一定几率避开年前集中出栏窗口，继而造成年后市场供应增加。 图表6：体重周环比降幅扩大图表7：体重仍处同期历史相对高位 资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院 2）需求：腌腊告一段落，产销区价差、肥标价差走弱 虽然市场对于疫情后周期需求抱有期待，但显而易见的是，这与节后淡季需求关系不大，尽管复工复产正向预期下非家庭部门的消费将有所好转。因此，我们倾向于对位处淡季的主力合约优先以交易供给压力与需求淡季为主，暂不要给予过高复产期待。 事实上，从销区-产区价差与肥-标价差走势来看，旺季已接近尾声。从局地腌腊、灌香肠反馈来看，西南、北方地区分别于12月底、1月初完成批次性的旺季备货，而仍处于旺季备货尾部的中部地区占据市场体量不大，故而影响有限。春节将至，家庭部门的日常消费将迎来短暂提振，但不及腌腊、灌香肠带来的弹性大，大体重猪以良好价格被市场消化的可能性进一步降低。 因此，综合上述供需情况来看，当下的加速出栏是22年投机性压栏、二育所产生的历史遗留问题，23年一季度现货价格将大概率维持趋弱运行，反弹动力不足。 图表8：销区-产区价差大幅倒挂图表9：肥-标价差从收窄到倒挂 资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院 2、远强：产能再起争议，成本线为安全边际 远月合约相对于近月更为扛跌，Contango结构下清晰可见的是多空双方企图在成本线17.5元/公斤附近寻找安全边际，这与近期猪价过度下跌后产能的变化密不可分。三方机构陆续公布12月能繁母猪存栏数据。其中，钢联农产品、涌益咨询、卓创资讯三家样本月度环比变动分别为+0.76%（规模场样本，综合散户样本为+0.64%）、-1.1%、+2.17%，前值分别为+1.08%、-0.05%、+3.6%。钢联、卓创资讯数据显示为环比增幅收窄而涌益咨询样本已经连续去化2个月。 产能再起争议。从趋势来看，样本数据之间具备一致性，即伴随猪价下跌增产速度放缓；从产能存栏水平来看，样本之间因变化幅度与方向前后差异而产生分歧：卓创资讯样本显示现阶段能繁母猪存栏水平已恢复至2021年中峰值水平的104%，且较2022年上半年低点高出23.4%；钢联农产品与涌益咨询数据则更为保守，二者样本企业能繁母猪存栏水平分别恢复至2021年中峰值水平的96.2%、91.8%，较2022年上半年低点分别高出12.8%、7.5%。 图表10：现阶段各机构数据能繁母猪存栏水平 钢联-规模场 涌益 卓创 与2021年年中高点比较 96.2% 91.8% 104.0% 与2022年上半年低点比较 112.8% 107.5% 123.4% 资料来源：钢联农产品、涌益咨询、卓创资讯、东证衍生品研究院 产能变数尚存，这一点在后备母猪存栏及销售情况上有所体现。据涌益咨询，12月后备母猪存栏量环比下降7.44%，对应到23年一季度后备转能繁量或继续呈现环比下降趋势。同时受猪价大幅回落影响，补后备节奏显著放缓，12月53家原种场后备母猪销量环比下降4.2%，假设淘汰量维持稳定，预计23年3-4月增产节奏同样放缓。 3、投资建议 出栏体重压力叠加年后消费淡季之下，近月现货价格不容乐观，而产能的边际变化与疫情后周期需求的恢复预期则给到2023年四季度现货价格一线支撑，远月合约相对扛跌。 鉴于不同样本数据产能相对水平（与2021年高点对比）存在显著分歧（104%、96.2%、91.8%），成本线附近的安全边际有被打破的可能。策略上，主力空单可继续持有，远月合约暂时建议观望为主。 4、风险提示 流动性风险；警惕新冠疫情和非瘟疫情；踩踏出栏风险；季节性与恢复性 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业 务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金38亿元人民币， 员工逾800人。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 东证期货以上海为总部所在地，在大连、长沙、北京、上海、郑州、太原、常州、广州、青岛、宁波、深圳、杭州、西安、厦门、成都、东营、天津、哈尔滨、重庆、苏州、南通、泉州、汕头、沈阳、无锡、济南等地共设有36家分支机构，并在北京、上海、广州、深圳多个经济发达地区拥有149个证券IB分支网点，未来东证期货将形成立足上海、辐射全