头部民营货代企业，迎“一体两翼”新发展格局

公司是头部的货代物流民营企业，提出“一体两翼”全新发展格局。 2021年，公司在中国主要的50家货代物流民营企业中排名第三，市场份额5.6%。2022年上半年，公司提出“一体两翼”全新发展战略，跨境集装箱物流为“一体”，智慧冷链物流和新能源工程物流为“两翼”。 集运景气下行，公司做好传统业务稳定发展+积极开拓新业务。 公司围绕货代基础业务拓展场站、船代、沿海运输等业务，为客户提供多功能、长链条、一体化物流服务。一方面，综合服务使得公司与船舶运力企业互为客户、供应商，加深合作关系；另一方面，通过一体化跨境物流服务增厚公司业绩，增强客户粘性。同时，公司拟增加网络规划，提高传统业务货量；积极投身新业务进一步对冲传统行业景气下行风险。 公司积极布局，领跑智慧冷链物流。 我国冷链物流需求保持高速增长，同时行业供给侧基础设施不足，在政策催化下，冷链物流市场有望持续增长。公司先后在天津、青岛、上海、宁波四个国内主要冻品进口口岸投建共计约25万标准货位的智能立体冷库，积极布局冷链业务。公司的冷库可现实无人化的全流程管理，与传统业务联动，实现全程物流链服务，优化客户体验。同时，上海、天津口岸是我国主要的肉类进口口岸，布局地需求可观，有望为公司提供业绩增长点。 聚焦新能源工程物流，乘风电东风。 公司深耕项目大件物流行业，现站在双碳政策的大背景下，重点聚焦国际风电运输、国内海上风电运输、核电工程物流及大型石化工程物流四大领域。未来风电行业有望延续高景气，公司凭借其大件物流端的丰富经验、车船码头一体化的优秀运营能力以及头部优质客户，新能源工程物流业务有望实现高速增长，为公司提供又一业绩增长点。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2022-2024年公司收入分别为117.59、93.48、91.82亿元；归母净利润为2.52、3.11、3.89亿元；对应EPS分别为0.73、0.90、1.12元；对应PE分别为13.12、10.64、8.50x。 我们参考可比公司估值、公司过去三年估值中枢，给予公司23年目标PE 15x；同时综合绝对估值法，给予公司目标股价为15.71元。 风险提示：市场竞争加剧风险；业务区域集中风险；人工成本上升风险； 物流信息技术系统研发、安全运作风险；冷库建设不及预期；新增风电装机量大幅下滑。 财务数据和估值 1.中创物流：一体两翼迎全新发展 1.1.公司：头部货代物流民营企业 公司成立于2006年，主营综合性现代物流业务，为进出口贸易参与主体提供基于国内沿海港口集装箱及干散货等多种货物贸易的一站式跨境综合物流服务。2019年于上交所上市，2020年，公司利用募集资金加大对智能化设备、特种运输装备的投资力度，积极布局冷链物流、工程物流、国际大宗散货物流市场。 2022年上半年，公司提出“一体两翼”全新发展战略，公司将主营业务重新整合，划分为跨境集装箱物流、智慧冷链物流和新能源工程物流三大物流板块。跨境集装箱物流是公司的主体业务，主要包括货运代理、船舶代理、场站仓储、沿海运输等围绕国际集装箱运输开展的相关物流服务。智慧冷链物流和新能源工程物流是公司基于传统业务的延伸和突破。 图1：公司发展历程 公司是头部的货代物流民营企业。2021年，公司在中国主要的50家货代物流民营企业中排名第三，市场份额5.6%。公司作为民营企业，在主要的100家货代物流企业中，公司排名第12，市场份额1.67%。 图2：公司是货代物流民营企业前三（2021年） 1.2.股权架构清晰，管理层深耕海运行业 公司股权架构清晰。截至2022年半年报，青岛中创联合投资发展有限公司为公司控股股东；李松青、葛言华、谢立军合计直接持有中创物流12.51%的股份；同时合计持有中创联合55.60%的股份，能够实际控制中创联合。三人基于一致行动协议，通过直接持有和间接控制的方式，控制公司65.01%的股份，系公司的实际控制人，股权架构稳定、清晰。 参控股公司方面，公司通过参控股公司开展跨境集装箱物流/散货物流、智慧冷链及新能源工程物流三大业务。 图3：公司股权架构及部分参控股公司 核心管理层深耕海运行业。公司管理层深耕海运行业，具备丰富的行业经验。同时，公司通过建立骨干员工持股的股权架构，引进和培养高级管理人员及骨干人才，打造专业的物流团队。 表1：公司部分高管介绍姓名履历 1.3.营收受海运价格影响，盈利有待进一步修复 营收受海运价格影响较大，利润增速较为稳健。2021年公司营业收入为124.14亿元，同比增长140.86%，主要系航运市场运力紧张导致的国际海运价格上涨，因此营业成本也同比提高147.45%。2022年上半年，海运价格维持高位运行，叠加业务规模增加，公司营业收入继续保持高速增长。三季度以来，随着全球集装箱运输需求走弱，海运市场主要航线的运价出现大幅度下跌，公司营收增速趋缓，2022Q3单季度营收同比下降16.46%。归母净利润端，2021及2022Q1-3同比增速17.94%、18.80%，整体增速可观。 图4：公司营业收入及同比增速 图5：公司归母净利润及同比增速 货代及场站业务贡献公司主要毛利。2021年，公司营业收入主要由货运代理构成，占比83.20%；但基于其较低的毛利率水平，业务对于公司的毛利贡献为39.67%。同时，场站业务毛利率水平较高，毛利同期占比28.05%。 图6：货代贡献主要营收（2021年） 图7：货代、场站贡献主要毛利（2021年） 公司盈利能力出现边际改善。2020年以前，公司货运代理及场站业务的毛利率稳中有升，但受到项目大件物流以及船舶代理业务毛利率下降的影响，公司整体毛利率水平呈下滑趋势。疫情以来，采购的运力成本提高进一步拉低公司盈利。随着公司天津冷库项目投产，2022Q1-3公司的毛利率与净利率为4.08%、2.42%，较去年同期提高0.08pcts、0.13pcts，边际改善明显。 图8：2022年，公司毛利率与净利率出现边际改善 图9：公司各业务毛利率 2.跨境集装箱物流是公司发展的基本盘 2.1.公司打造跨境物流综合服务体系 “一体”是公司目前的支柱业务，包括货运代理、船舶代理、场站仓储、沿海运输、网络货运、铁路接卸等围绕国际集装箱运输开展的相关物流服务链。其中，货代是公司的基础业务，公司进一步围绕货代拓展场站、船代、沿海运输等业务，为客户提供多功能、长链条、一体化物流服务。 货代业务 公司从事的货运代理业务主要围绕国际间货物进出口的班轮运输展开，为进出口贸易商或接受其委托代理的其他同行业物流公司提供国际货运代理一站式服务。公司目前在青岛、宁波、上海等国内主要城市以及澳大利亚悉尼均设有分、子公司。 业务量：2018年，公司在青岛口岸的市场份额为6.68%，排名前三。2020年，公司积极拓展业务规模，货运代理箱量同比增长10.38%；2021年出现小幅下滑。 供应商与客户：公司和马士基、达飞轮船、长荣海运、中远海运等国际大型班轮公司保持深度合作，在货代业务中，大型班轮公司为公司供应商，提供运力保障；在场站、船代、沿海运输业务中，上述公司又为公司客户，两边形成互为客户、供应商的合作关系，增强了合作粘性。 图10：公司货代业务量情况 图11：公司船舶运力供应商覆盖面广 场站业务： 公司从事的场站业务是以堆场、仓库及相关配套设施为依托，为船舶经营人、集装箱经营人提供集装箱物流公司提供待运货物的收发交接、拆箱装箱、运输配载等重箱出口服务。 公司目前堆场总面积119.95万m²，仓库面积8.72万m²，具备日堆存集装箱11万TEU能力。 业务量方面：公司在青岛、天津、宁波的堆场和仓库业务规模较大，均处于各口岸业务规模前列，堆场和仓库的使用率和周转率较高，土地和仓库资源的生产能力处于饱和状态。 2021年，公司完成了青岛为试点的场站系统迭代升级，通过信息化技术的应用赋能管理、提高客户满意度，场站操作箱量同比提高14.16%。 2022年，位于公司天津滨海场站内的铁路专用线已于3月正式启用，场站将为新疆、内蒙等地区的大型资源型生产企业搭建高效的国内、国际铁路转运通道，提供高效的一站式海铁联运物流服务，公司在天津港的业务范围和竞争优势进一步提高。 图12：公司场站业务量增长趋势明显 船舶代理业务 公司根据船舶经营人的委托，办理船舶在港有关业务和进出港口手续，并开展相关进出口单证业务，主要包括登轮代理及舱位代理。舱位代理业务是船舶代理板块的核心业务，其特点是涉及的进出口单证信息量大、操作内容复杂、业务流程繁琐，对操作规范性和信息化水平要求较高。 业务量：2020年及之前，公司舱位代理量下降趋势较为明显,主要系船公司航线调整及疫情影响。随着疫情缓解，公司业务量有望逐步回升。 沿海运输业务 公司根据自有及租赁船舶，承运国内各沿海港口之间的集装箱、散货等运输业务。公司的沿海运输业务主要以山东半岛和环渤海湾经济圈为中心覆盖宁波以北十余个港口的网络运输。 业务量：2021年，公司以胶东地区为试点，成立“胶东业务中心”，有机整合烟台、石岛、威海、龙口四地业务，加强货代与沿海运输业务的联动，沿海运输箱量同比增长6.63%，2017-2021年复合增速6.39%，业务量整体实现较为稳健的增长。 图13：2021年，公司舱位代理量实现正增长 图14：公司沿海运输业务量较为稳健 2.2.集运景气下行，公司积极应对 海运价格逐步回归理性。2021年，因为疫情、港口拥堵等原因，集运市场出现供给端短缺，海运费大幅上涨，在2022年一季度中国出口集装箱运价指数达到峰值。2022年三季度以来，随着全球集装箱运输需求走弱，海运市场主要航线的运价出现大幅度下跌。从供给端看，集装箱运力增速从20年末开始走高，目前处于14年四季度以来的中等增速水平，同时叠加疫情影响逐步减弱，集运市场供给侧运力充足，供需逐渐走向平衡，海运价格回归理性。 图15：20年以来，全球集装箱船运力增速上行 图16：集装箱吞吐量下行 图17：集装箱运价指数CCFI、SCFI下行趋势明显 公司积极应对行业景气度下行周期。 首先，公司坚持做好传统业务稳定发展，公告显示，公司将继续加大客户开发力度，向国内国际衍生增加网络规划，通过量和点的增加稳定货代业务的收益； 其次，公司积极拓展业务面，1）印尼驳船业务：2022上半年，公司在印尼的散货过驳船“坤甸和谐”轮经过前期磨合，过驳业务量稳定增长，效益良好。“坤甸和谐”轮自2021年9月奔赴印尼，现在每月过驳量达到30万吨之上。为进一步开拓当地市场，公司使用自有资金购置了第二艘过驳船“三马琳达忠诚”轮。目前，该船已到达印尼巴淡港，公司公告预计2022年底正式投入运营。2）提出“一体两翼”的全新发展战略：将智慧冷链物流和新能源工程物流作为公司发展的新动力，有望对冲传统行业景气下行的系统性风险。 3.业绩增长点之一：智慧冷链物流 3.1.冷链物流行业蓬勃发展，政策发力下供给侧有望改善 冷链物流行业蓬勃发展。2020年，我国食品冷链物流需求为2.65亿吨，同比增长14%； 同期食品冷链物流市场规模为3832亿元，2015-2020年复合增速分别为20.27%、16.31%，行业增速可观。 图18：食品冷链物流需求高速增长 图19：食品冷链物流市场增速可观 进口冷链需求持续高增。我们以肉及肉制品、乳品及蛋品、章鱼/甲壳及软体类动物及其制品、蔬菜及水果四大类产品的进口金额来看进口环节的冷链需求增长，2021年，四类产品的进口金额为4861.43亿元，疫情以来，进口增速有所下滑，但纵观2015-2021年，复合增速高达20.01%，进口环节的食品冷链需求同样保持高速增长。 图20：食品冷链进口环节需求高速增长 冷库硬件设施不足，容量增速持续走高。从冷链仓储环节来看，2018年我国人均冷库容量为0.13立方米，相较其他发达国家还存在较大提升空间。2020年，食品冷库容量为7080万吨，同比增长16.98%，201