保险行业2023年度投资策略：寒辞去冬雪，暖带入春风

寒辞去冬雪，暖带入春风 ——保险行业2023年度投资策略 2023年1月11日 分析师：王一峰执业证书编号：S0930519050002 联系人：黄怡婷 证券研究报告 2022年回顾：先抑后扬，保险板块整体表现优于大盘。前10月，权益市场大幅波动下行，长端利率震荡走低，叠加人身险行业仍处于改革承压阶段，保险指数累计下跌28.0%，但跑赢沪深300指数0.6pct。11月以来，负债端边际改善、政策面向好、长端利率上行等多重利好因素推动保险板块实现触底反弹，11月1日-12月23日保险指数累计涨幅达21.2%，跑赢沪深300指数15.8pct。 （1）人身险：代理人持续脱落，产品结构向储蓄型倾斜，导致NBV承压；但随着销售队伍质态不断提升、银保渠道贡献规模增量的同时推动趸交业务逐渐向期交转变，NBV已呈现出边际改善趋势。 （2）财产险：保费维持增长；太保、人保COR持续优化，平安受疫情影响COR略有上升。 （3）资产端：长端利率震荡走低后企稳回升，权益市场波动较大导致投资收益下滑，险企盈利增速承压。 2023年展望：暖风将至，拐点可期。 （1）各险企人力出清或将接近尾声，部分险企核心指标有所改善，转型成效正逐步显现。预计2023年代 理人队伍有望实现量稳质升，带动寿险板块在长期承压环境下迎来筑底回升。 （2）过去银保“血缘”关系不足暴露的弊端对其发展形成一定制约，现阶段在代理人转型阵痛下，银保适时补位对“量”起到的推动作用重获重视，业务结构与品质已呈现出新面貌。上市险企积极布局银保渠道，2022年以来规模增长表现强劲，预计2023年银保业务将延续较高增长态势，并有望实现规模与价值 双升，成为促进NBV快速修复的重要驱动力。 （3）老龄化时代催生了庞大的养老金融相关需求，政策层面高度重视多支柱养老金体系建设。11月25日个人养老金制度正式开闸，商业养老保险可参与个人养老金范围拓宽，2030年有望为险企贡献9000亿增量资金，预计头部险企将更具市场竞争优势。 2023年展望：暖风将至，拐点可期。 （4）车险具备“刚性”消费特征，且新能源车渗透率仍低；非车险业务占比持续提升，正成为财险重要支柱。预计2023年车险与非车险业务有望保持较好增长态势，尽管疫情防控放开后赔付率或存一定压力，龙头险企在规模效应下费用率有望进一步降低，维持COR水平。 （5）险企资产久期长、配置风格稳健，过去10年主要上市险企平均总投资收益率在4.8%-5.6%，相较储蓄型寿险产品普遍3.5%的预定利率而言，仍有利差益空间。预计2023年随着经济预期逐渐改善，长端利率有望企稳，权益市场有望进一步回暖，险企投资端将显著受益。 投资建议： 我们认为2022年人身险行业已跌入底部区间，随着代理人渠道改革压力逐渐缓释、银保等多元渠道业务驱动，以及各险企适时把握保险储蓄类产品需求，“开门红”年金产品销售火热，2023年负债端有望实现筑底回升，叠加市场对险企地产敞口担忧情绪的缓释，以及防疫措施优化、扩大内需等宏观调控政策推动经 济复苏，低估值、高股息率的保险股具有较高配置性价比。 推荐寿险转型成效将逐步显现、积极拓展银保业务、布局康养产业的中国平安（A+H）、中国人寿（A+H）和中国太保（A+H）；推荐COR不断优化、承保盈利韧性强的财险龙头中国财险；推荐聚焦高端市场，早已率先完成代理人渠道改革，正积极通过多方合作拓展中国内地下沉市场的友邦保险。 风险分析：监管政策变动存在不确定性；保费收入不及预期；疫情对居民保险和健康意识的影响不及预期；利率超预期下行；险企管理层变更。 目录 1、2022年回顾：转型深化，投资承压 1.1、股价复盘：先抑后扬，保险板块整体表现优于大盘 1.2、负债端：人身险依然承压，财产险COR改善 1.3、资产端：权益市场波动导致总投资收益率承压 2、2023年展望：暖风将至，拐点可期 2.1、代理人队伍有望实现量稳质升，渠道转型成效将逐步释放 2.2、银保渠道重获重视，规模与价值将双线并行 2.3、个人养老金扬帆起航，康养产业长期增长空间可期 2.4、财产险景气度有望延续，行业马太效应凸显 2.5、投资环境面临挑战，关注长期资产配置能力 3、投资建议 4、风险分析 2022年1-10月，权益市场大幅波动下行，长端利率震荡走低，叠加人身险行业仍处于改革承压阶段，保险指数累计下跌 28.0%，略跑赢沪深300指数0.6pct；主要个股中，仅中国财险和中国人保（A）分别实现15.5%和6.0%的累计正收益。 2022年11月以来，负债端边际改善、政策面向好、长端利率上行等多重利好因素推动保险板块实现触底反弹，11月1日-12月23日保险指数累计涨幅达21.2%，跑赢沪深300指数15.8pct；主要个股中，友邦保险、众安在线、中国人寿（A）、中国平安（A）、新华保险（A）、中国太保（A）、中国人保（A）、中国财险分别累计上涨36.8%、30.1%、29.7%、21.8%、 17.0%、16.1%、2.8%、0.9%。 图1：保险板块整体表现优于大盘，11月以来实现触底反弹 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：沪深300与保险指数数据为2022年以 来累计涨跌幅，截至2022年12月23日 图2：中国财险表现亮眼，中国人寿（A）、中国人保（A）、友邦保险实现累计正收益 4 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：数据为2022年以来累计涨跌幅，截至2022 年12月23日 行业人身险保费压力逐渐缓解，2022年6月以来恢复弱增长。2022年年初，受人力脱落、“开门红”启动较晚、保障型产品需求不高以及2021年同期重疾旧产品“炒停售”带来高基数等多重因素影响，行业人身险保费收入承压；随着权益市场波动加大，客户对保本储蓄型产品需求提升，以及各险企均不同程度深化银保渠道合作以贡献增量，保费增速逐渐回暖，其中6月单月人身险保费增速达78.2%，带动行业累计保费增速回正至4.0%，推测主要受中期业绩冲刺及2021年同期低基数影响。2022年前10月，人身险行业累计保费收入3.0万亿元，同比+3.5%。 表1：2022年至今行业人身险保费收入情况（单位：亿元） 资料来源：银保监会，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明5 代理人渠道坚持向高质量转型，主要上市险企人力持续脱落。一方面各险企坚持渠道高质量转型，持续清理低产能代理人，另一方面受疫情管控限制新人销售成交等影响，业绩及收入压力导致留存尚存一定困难，22H1末太保、新华、人保寿代理人分别较年初脱落40.6%、18.3%、30.6%，22Q3末平安、国寿代理人分别较年初脱落18.7%、12.2%。 各险企新单表现分化，银保渠道支撑部分险企增速转正。1）由于代理人渠道仍然是目前各公司新业务来源的主要途径，而人力的脱落导致中资上市险企代理人渠道新单持续承压，2022年上半年平安、国寿、人保代理人渠道新单分别同比下滑15.2%、0.4%、4.1%，前三季度太保、新华分别同比下滑25.8%、28.3%，但整体已呈现边际回暖趋势，预计主要得益于队伍质态的提升。2）转型压力倒逼险企积极拓宽多元渠道布局，银保合作进一步深化，对总新单起到重要支撑作用，其中2022年上半年太保总新单实现30%的同比增长，前三季度国寿、人保分别同比增长6.3%、18.6%。 图3：主要上市险企人力持续脱落图4：代理人渠道新单承压，但整体呈边际回暖趋势图5：银保渠道支撑部分险企总新单恢复正增长 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：中国太保为月均代理人数据，其余为期末数据 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：图4/5指标分别为代理人渠道新单/总新单同比增速，22Q3数据为前三季度累计值，平安口径为用于计算NBV的首年保费，国寿、新华、人保数据为首年业务及短期险业务加总值，其中人保数据包括人保寿与人保健康 6 高价值率的保障型产品需求不足，产品结构向储蓄型倾斜，对NBV及NBVM形成拖累。受国内外经济形势趋于严峻复杂、疫情多点散发等因素影响，客户对价格相对较高且回报不确定性较大的长期保障型产品的消费需求不足，转而购买收益确定的保本储蓄型产品，导致各险企NBVM呈下滑趋势，进而拖累NBV增速。但伴随销售队伍质态不断提升、银保渠道贡献规模增量的同时推动趸交业务逐渐向期交转变，NBV整体呈现边际改善趋势，其中2022年上半年国寿、人保NBV同比增速较2021年分别改善9.5pct、10.1pct，前三季度平安、太保NBV同比增速较上半年分别改善1.9pct、7.5pct。 图7：产品结构改变导致NBVM下滑 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：平安和太保为披露值，国寿、新华、人保均为测算值，22Q3数据为前三季度累计值 图6：NBV增速承压，但呈现边际改善趋势 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为NBV同比增速，中国人保NBV=人保寿险NBV+人保健康NBV，22Q3数据为前三季度累计值 请务必参阅正文之后的重要声明7 低基数下车险保费整体保持正增长。2022年以来，行业车险保费整体保持增长，预计主要得益于各公司加强渠道建设、21年同期车险综改压力下基数较低、以及免税效应刺激新车销售回暖等；其中个别月份因疫情管控影响新车销售及交付导致增速承压。前10月，车险累计保费收入6645亿元，同比+6.23%。 表2：2022年至今财产险公司分险种单月保费收入同比增速 非车维持较高增长态势，主要由政府业务贡献。各险企主动优化业务结构，推动非车险业务扩张，2022年前10月，财险公司非车业务累计保费收入5887亿元，同比+14.5%；占财险公司总保费收入比例为47.0%，同比提升1.9pct，未来有望与车险业务形成双轮驱动。上市险企中，2022年以来“老三家”（中国平安、中国太保、中国人保）非车保费维持较高增长态势，主要得益于农险及健康险业务的快速增长。 图8：2022年以来“老三家”车险保费收入恢复正增长 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为车险保费同比增速；22Q3数据为前三季度累计值；平安、人保为原保险保费收入，太保为保险业务收入；太保22Q1、22Q3数据含太平洋安信农险，其余为太保产险单体 图9：2022年以来“老三家”非车保费收入保持较高增长态势 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为非车保费同比增速；22Q3数据为前三季度累计值；非车险中包含意健险；平安、人保为原保险保费收入，太保为保险业务收入；太保22Q1、22Q3数据含太平洋安信农险，其余为太保产险单体 疫情管控减少赔付支出，COR持续优化。2022年以来，“老三家”费用率进一步降低，成本领先优势明显；同时得益于疫 情管控限制车辆出行，以及自然灾害影响同比减弱等因素，太保、人保赔付率实现同比改善，推动COR持续优化，释放承保利润。但平安因受疫情影响，保证保险业务赔付支出同比增加，COR略有上升。 表3：2022年以来太保、人保降本增效成效显著，平安受疫情影响COR提升 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：22Q3数据为前三季度累计值，22Q3人保费用率、赔付率数据使用中国财险披露数据 长端利率震荡走低后企稳回升。2022年前10月，十年期国债收益率由年初的2.8%左右震荡走低至10月底的2.64%，其750天移动平均线持续下行，险企新增固收类资产收益率下降，保险准备金计提数额增加导致当期利润下降；伴随着国内“稳经济”政策陆续出台，11月后长端利率逐渐企稳回升至近2.9%。 图10：2022年以来主要上市险企总投资收益率承压 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：22H1、22Q3为年化数据，22Q3代表2022年前三季度 图11：投资收益减少拖累上市险企归母净利润增速 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：22Q3数据为前三季度累计值