保险行业2023年度投资策略：寒何去何从冬雪，暖带给春风

2022年回顾：先抑后扬，保险板块整体表现优于大盘。前10月，权益市场大幅波动下行，长端利率震荡走低，叠加人身险行业仍处于改革承压阶段，保险指数累计下跌28.0%，但跑赢沪深300指数0.6pct。11月以来，负债端边际改善、政策面向好、长端利率上行等多重利好因素推动保险板块实现触底反弹，11月1日-12月23日保险指数累计涨幅达21.2%，跑赢沪深300指数15.8pct。 2023年展望：代理人队伍有望实现量稳质升，渠道转型成效将逐步释放。2022年以来，政策不断推进营销体制健全完善，推动销售队伍精细化管理。各险企采取差异化转型策略，业绩表现略有分化，但整体来看人力出清或将接近尾声，部分险企核心指标有所改善，转型成效正逐步显现。预计2023年代理人队伍有望实现量稳质升，带动寿险板块在长期承压环境下迎来筑底回升。 银保渠道重获重视，规模与价值将双线并行。过去银保“血缘”关系不足暴露的弊端对其发展形成一定制约，现阶段在代理人转型阵痛下，银保适时补位对“量”起到的推动作用重获重视，业务结构与品质已呈现出新面貌。上市险企积极布局银保渠道，2022年以来规模增长表现强劲，预计2023年银保业务将延续较高增长态势，并有望实现规模与价值双升，成为促进NBV快速修复的重要驱动力。 个人养老金扬帆起航，2030年有望为险企贡献9000亿增量资金。老龄化时代催生了庞大的养老金融相关需求，政策层面高度重视多支柱养老金体系建设。11月25日个人养老金制度正式开闸，商业养老保险可参与个人养老金范围拓宽，未来有望为保险行业带来新增量，预计头部险企将更具市场竞争优势。 财产险景气度有望延续，行业马太效应凸显。车险具备“刚性”消费特征，且新能源车渗透率仍低；非车险业务占比持续提升，正成为财险重要支柱。预计2023年车险与非车险业务有望保持较好增长态势，尽管疫情防控放开后赔付率或存一定压力，龙头险企在规模效应下费用率有望进一步降低，维持COR水平。 投资环境面临挑战，关注长期资产配置能力。险企资产久期长、配置风格稳健，过去10年主要上市险企平均总投资收益率在4.8%-5.6%，相较储蓄型寿险产品普遍3.5%的预定利率而言，仍有利差益空间。预计2023年随着经济预期逐渐改善，长端利率有望企稳，权益市场有望进一步回暖，险企投资端将显著受益。 投资建议：推荐寿险转型成效将逐步显现、积极拓展银保业务、布局康养产业的中国平安（A+H）、中国人寿（A+H）和中国太保（A+H）；推荐COR不断优化、承保盈利韧性强的财险龙头中国财险；推荐聚焦高端市场，早已率先完成代理人渠道改革，正积极通过多方合作拓展中国内地下沉市场的友邦保险。 风险分析：监管政策变动存在不确定性；保费收入不及预期；利率超预期下行。 1、2022年回顾：转型深化，投资承压 1.1、股价复盘：先抑后扬，保险板块整体表现优于大盘 前10月，权益市场波动下行，长端利率震荡走低，保险板块承压但整体优于大盘。2022年1-10月，受地缘政治冲突、疫情多点散发、美联储加息等影响，国内外经济环境趋于复杂严峻，权益市场大幅波动下行，成为险企投资端主要拖累因素；叠加十年期国债收益率震荡走低，人身险行业仍处于渠道改革承压阶段，自年初至2022年10月31日，保险指数累计下跌28.0%，略跑赢沪深300指数0.6pct；主要个股中，仅中国财险和中国人保（A）分别实现15.5%和6.0%的累计正收益。 11月以来，负债端边际改善、政策面向好、长端利率上行等多重利好因素下，保险板块实现触底反弹。随着各上市公司陆续公布三季报，人身险板块呈现出人力降幅收窄、队伍质态提升等逐季改善趋势，财险板块受益于疫情影响出行、大灾影响同比减少等因素，承保利润表现较好，市场对险企负债端的担忧情绪有所缓释。此外，11月以来随着地产支持政策出台、防疫政策优化，经济预期逐渐改善，权益市场有所回暖；叠加险企负债端“开门红”年金产品销售火热，投资端迎利率上行，保险指数触底反弹，自年初至12月23日，保险指数累计仅下跌9.1%，跑赢沪深300指数13.0pct，主要个股中，中国人寿（A）、中国财险、中国人保（A）、友邦保险分别累计上涨22.7%、19.4%、11.9%、11.3%。 其中11月1日-12月23日保险指数累计涨幅达21.2%，跑赢沪深300指数15.8pct，友邦保险、众安在线、中国人寿（A）、中国平安（A）、新华保险（A）、中国太保（A）、中国人保（A）、中国财险分别累计上涨36.8%、30.1%、29.7%、21.8%、17.0%、16.1%、2.8%、0.9%。 图1：保险板块整体表现优于大盘，11月以来实现触底反弹 图2：中国财险表现亮眼，中国人寿（A）、中国人保（A）、友邦保险实现累计正收益 1.2、负债端：人身险依然承压，财产险COR改善 2022年以来，人身险行业随着各险企代理人持续脱落，仍面临一定压力，但随着代理人队伍质态提升，以及多元渠道布局铺开，部分险企新单及NBV已呈现回暖趋势；财险行业保费维持增长态势，部分险企综合成本率（COR）不断优化，实现赔付率与费用率双降，释放承保利润。 1.2.1、人身险：代理人持续清虚，上市险企表现分化 行业人身险保费压力逐渐缓解，6月以来恢复弱增长。2022年年初，受人力脱落、“开门红”启动较晚、保障型产品需求不高以及去年同期重疾旧产品“炒停售”带来高基数等多重因素影响，行业人身险保费收入承压；随着权益市场波动加大，客户对保本储蓄型产品需求提升，以及各险企均不同程度深化银保渠道合作以贡献增量，保费增速逐渐回暖，其中6月单月人身险保费增速达78.2%，带动行业累计保费增速回正至4.0%，推测主要受中期业绩冲刺及去年同期低基数影响。前10月，人身险行业累计保费收入3.0万亿元，同比+3.5%。 表1：2022年至今行业人身险保费收入情况（单位：亿元） 代理人渠道坚持向高质量转型，主要上市险企人力持续脱落。一方面各险企坚持渠道高质量转型，持续清理低产能代理人，另一方面受疫情管控限制新人销售成交等影响，业绩及收入压力导致留存尚存一定困难，22H1末太保、新华、人保寿代理人分别较年初脱落40.6%、18.3%、30.6%，22Q3末平安、国寿代理人分别较年初脱落18.7%、12.2%。 图3：主要上市险企人力持续脱落 各险企新单表现分化，银保渠道支撑部分险企增速转正。1）由于代理人渠道仍然是目前各公司新业务来源的主要途径，而人力的脱落导致中资上市险企代理人渠道新单持续承压，2022年上半年平安、国寿、人保代理人渠道新单分别同比下滑15.2%、0.4%、4.1%，前三季度太保、新华分别同比下滑25.8%、28.3%，但整体已呈现边际回暖趋势，预计主要得益于队伍质态的提升。2）转型压力倒逼险企积极拓宽多元渠道布局，银保合作进一步深化，对总新单起到重要支撑作用，其中2022年上半年太保总新单实现30%的同比增长，前三季度国寿、人保分别同比增长6.3%、18.6%。 图4：代理人渠道新单承压，但整体呈边际回暖趋势 图5：银保渠道支撑部分险企总新单恢复正增长 高价值率的保障型产品需求不足，产品结构向储蓄型倾斜，对NBV及NBVM形成拖累。受国内外经济形势趋于严峻复杂、疫情多点散发等因素影响，客户对价格相对较高且回报不确定性较大的长期保障型产品的消费需求不足，转而购买收益确定的保本储蓄型产品，导致各险企NBVM呈下滑趋势，进而拖累NBV增速。 但伴随销售队伍质态不断提升、银保渠道贡献规模增量的同时推动趸交业务逐渐向期交转变，NBV整体呈现边际改善趋势，其中2022年上半年国寿、人保NBV同比增速较2021年分别改善9.5pct、10.1pct，前三季度平安、太保NBV同比增速较上半年分别改善1.9pct、7.5pct。 图6：NBV增速承压，但呈现边际改善趋势 图7：产品结构改变导致NBVM下滑 1.2.2、财产险：保费维持增长，COR持续优化 低基数下车险保费整体保持正增长。2022年以来，行业车险保费整体保持增长，预计主要得益于各公司加强渠道建设、21年同期车险综改压力下基数较低、以及免税效应刺激新车销售回暖等；其中个别月份因疫情管控影响新车销售及交付导致增速承压。前10月，车险累计保费收入6645亿元，同比+6.23%。 非车维持较高增长态势，主要由政府业务贡献。各险企主动优化业务结构，推动非车险业务扩张，2022年前10月，财险公司非车业务累计保费收入5887亿元，同比+14.5%；占财险公司总保费收入比例为47.0%，同比提升1.9pct，未来有望与车险业务形成双轮驱动。上市险企中，2022年以来“老三家”（中国平安、中国太保、中国人保）非车保费维持较高增长态势，主要得益于农险及健康险业务的快速增长。 表2：2022年至今财产险公司分险种单月保费收入同比增速 图8：2022年以来“老三家”车险保费收入恢复正增长 图9：2022年以来“老三家”非车保费收入保持较高增长态势 疫情管控减少赔付支出，COR持续优化。2022年以来，“老三家”费用率进一步降低，成本领先优势明显；同时得益于疫情管控限制车辆出行，以及自然灾害影响同比减弱等因素，太保、人保赔付率实现同比改善，推动COR持续优化，释放承保利润。但平安因受疫情影响，保证保险业务赔付支出同比增加，COR略有上升。 表3：2022年以来太保、人保降本增效成效显著，平安受疫情影响COR提升 1.3、资产端：权益市场波动导致总投资收益率承压 长端利率震荡走低后企稳回升。2022年前10月，十年期国债收益率由年初的2.8%左右震荡走低至10月底的2.64%，其750天移动平均线持续下行，险企新增固收类资产收益率下降，保险准备金计提数额增加导致当期利润下降；伴随着国内“稳经济”政策陆续出台，11月后长端利率逐渐企稳回升至近2.9%。 权益市场波动较大，投资收益下滑成为险企盈利增速承压的主要原因。2022年以来，沪深300指数大幅下挫，侵蚀保险资金权益投资收益，导致主要上市险企总投资收益率显著下滑，盈利增速普遍承压。 图10：2022年以来主要上市险企总投资收益率承压 图11：投资收益减少拖累上市险企归母净利润增速 2、2023年展望：暖风将至，拐点可期 2.1、代理人队伍有望实现量稳质升，渠道转型成效将逐步释放 过去人身险行业依靠“人海战术”实现业绩增长的发展模式难以为继已成为行业共识，从友邦中国渠道改革成功经验来看，尽管人力脱落将导致暂时性的新单销售疲软、业绩承压，但随着新人优增优育以及改革成效不断释放后行业将迎来高质量发展时期。 2.1.1、经验借鉴：友邦中国“化茧为蝶”，渠道改革难而正确 友邦中国率先开启渠道高质量转型，通过三个“五年计划”实现代理人优增优育。 友邦中国自2010年便率先提出“最优代理人”策略，制定第一个五年计划，从招募、考核、激励和培训等方面实现代理队伍的“清虚”、“优增”、“优育”和“高留”，告别人海战术，建立高质量代理人队伍，并于2013年提前完成首个五年计划目标，ANP（年化新保费）增速迅速回升，2014年新业务价值实现55.4%的正增长，达到2.6亿美元，为2009年（改革之前）的超5倍。 随后，友邦中国在2014、2018年分别开展新的“五年计划”，进一步深化“卓越营销员”战略，相较国内同业，改革走在最前列，截至2022年7月1日MDRT人数排名全球第一。 友邦中国代理渠道的成功转型，使友邦保险（H）股价自上市以来表现优异，α效应显著。友邦保险布局亚太地区18大市场，其中中国内地市场为友邦最为重要的战略市场之一，2022年上半年新业务价值为5.6亿美元，占全市场比例为36.7%，位列第一。 图12：友邦中国三个“五年计划”推动代理人实现高质量转型 图13：友邦中国代理人改革经历三个阶段 图14：2022年友邦中国MDRT全球排名位列第一 图15：人力降幅放缓后友邦中国ANP增速迅速回升 图16：友邦中国新业务价值