玻璃行业跟踪研究报告之三，浮法玻璃：没有一个春天不会到来

2023年1月11日 行业研究 浮法玻璃：没有一个春天不会到来 ——玻璃行业跟踪研究报告之三 要点 引言：我们在策略报告《站在新一轮周期的起点——非金属建材行业2023年投 资策略》中，旗帜鲜明地看好2023年地产竣工环节复苏，并上调行业评级至“买入”。本篇报告，我们将着重论述新一轮周期下浮法玻璃的弹性；并测算不同情境下，23年玻璃行业供需平衡表。 需求侧：前期积压需求有望充分释放 新开工—竣工传导链条受阻，玻璃需求积压待放：玻璃是与地产竣工深度绑定的品种，亦是观察地产施工强度和竣工进度的重要前置指标。2019-2022年，商品房住宅新开工面积年均14.2亿平，竣工面积年均仅6.7亿平，意味着未来竣工 需求依然相对旺盛。地产新开工-竣工传导有3年左右的时滞，数据拟合显示2022年竣工需求有较大空间，但由于国内疫情反复、地产商主体信用风险暴露，导致竣工需求未如期释放；随着地产政策转暖，“保交付”持续推进，我们判断2023年竣工环节有较大弹性，进而有望释放玻璃积压的需求。 供给侧：冷修已加速，供需缺口有望进一步拉大 在需求疲弱、成本高企的背景下，玻璃行业已在亏损边缘。自22年7月以来，随着玻璃基本面和预期持续走弱，产线冷修节奏提速。据隆众资讯统计，7-12月合计冷修32条产线，合计日熔量达到2万吨，产能净减少1.3万t/d（冷修-复产-新点火），占在产产能的8%。施工淡季叠加春节假期，23Q1的企业经营压力仍然较大，或可看到更多产线进入冷修。 高库存消化关键在于需求的释放和预期，无需过度担忧。以2020H1疫情期间生产企业“天量”库存消化为例，一旦需求启动，将有力刺激下游贸易商或加工厂的拿货情绪，从而短期带来库存的快速转移。当前产业库存同样主要集中在生产企业，如若后续需求能如期释放，则有望复制20年情景。 供需缺口催生短期投资机会，企业中长期逻辑更具看点 供需平衡测算：23年大概率偏紧。对于周期品而言，阶段性供需失衡导致的价格上行会带来相关企业盈利及估值的弹性。据近年数据回测，竣工与玻璃需求的相关性系数约为0.98，若23年竣工面积回归至10.7亿平（相较于21年复合增速2.7%），则玻璃需求或达10.5亿重箱。中性假设下（23年冷修不加速，但复产率低），则供给端有4千万重箱缺口（已含库存）。从现有的新开工竣工缺口观察，玻璃需求或不仅限于前述判断。 “新玻璃”业绩贡献将不可忽视。随着玻璃企业新业务及产能持续落地，其“新玻璃”业务的贡献已无法忽视。如旗滨集团在光伏玻璃、电子玻璃等领域拓展，若其光伏玻璃产能全面投产，则相关业务收入贡献有望达21年收入比重的68%；如南玻A在光伏压延、高纯晶硅业务布局相关规划产能满产后收入可达其21年收入比重的169%；如金晶科技加码光伏玻璃、TCO玻璃业务等。虽然“新玻璃”最终产品的竞争力及利润贡献仍需时间验证，但我们相信在23年有望见到曙光。 推荐：旗滨集团、南玻A；建议关注：金晶科技。 风险分析：浮法玻璃价格回升不及预期；原燃材料成本压力提升；企业新业务拓展不及预期。 非金属类建材买入（维持） 作者分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 10% 0% -10% -20% -30% 12/2104/2207/2209/22 非金属类建材沪深300 资料来源：Wind 目录 1、积压需求有望充分释放4 2、产能收缩强化价格支撑7 3、2023年供需大概率偏紧11 4、投资建议：配置玻璃行业正当时14 5、风险分析16 图目录 图1：浮法玻璃产量累计增速V.S房屋竣工累计增速4 图2：地产新开工面积（前置三年）VS竣工面积增速4 图3：2019-2022年，年均竣工面积明显少于销售和新开工面积（亿平米）5 图4：房地产资金来源增速（不含引进外资）6 图5：房地产资金来源结构6 图6：玻璃现货均价（元/吨，含税）7 图7：纯碱和石油焦价格（元/吨，含税）7 图8：不同燃料结构玻璃毛利变化（元/吨）7 图9：玻璃在产产能情况8 图10：重点监测省份玻璃企业库存（万重箱）8 图11：浮法玻璃行业产能利用率9 图12：2018年以来，行业产能利用率、库存（万重箱）、价格（元/吨）、利润（元/吨）情况一览11 表目录 表1：地产供给端政策逐渐加码5 表2：2022年冷修、新点火/复产产线一览9 表3：浮法玻璃供需平衡表测算（23年中性假设）12 表4：2023年浮法玻璃供需平衡敏感性测试（单位：亿重箱）13 表5：旗滨集团光伏玻璃业务投产规划14 表6：南玻A光伏玻璃业务投产规划15 表7：金晶科技光伏玻璃业务投产规划15 1、积压需求有望充分释放 没有一个春天不会来到：“保交楼”带来需求的确定性 房建是浮法玻璃最重要的应用领域，其需求主要在房建竣工阶段。常识角度，房屋新开工是竣工的重要前置变量。如图2所示，将房屋竣工面积TTM增速与平移三年后的房屋新开工面积TTM增速进行对比，可验证两者走势正相关。2021年~2022年，基于数据推演，竣工面积的绝对数据应当达峰，但是事实却相反；核心原因是地产资金供给端收缩性政策导致地产商主体信用风险逐步暴露，产业链各环节资金趋紧，使房屋竣工交付存在一定困难；当然疫情的不可抗力也导致项目施工进度拖延。随着地产“三支箭”齐射带来地产商主体信用风险的缓解，积压的竣工需求必将迎来集中释放。我们判断2023年浮法玻璃需求侧回暖有较高确定性。 图1：浮法玻璃产量累计增速V.S房屋竣工累计增速 资料来源：wind，光大证券研究所（截至2022.11） 图2：地产新开工面积（前置三年）VS竣工面积增速 资料来源：wind，光大证券研究所（截至2022.11） 图3：2019-2022年，年均竣工面积明显少于销售和新开工面积（亿平米） 资料来源：wind，光大证券研究所注：图表数据为2019-2022年均值，22年全年数据由1-11月累计增速及21年数据推算所得 本轮地产周期：竣工复苏将领先于销售 交房是购房合同成立的前提。居民购房需求并未消失，由于“交房担忧”，二手房成交与新房成交明显分化，更显现出较强韧性。在不断出台的保交付政策推动下，竣工数据近月来有所回暖，但仍较2-3年前新开工面积有较大缺口，至2022 年11月，2022年竣工面积累计增速同比-19%。考虑到去年11月以来的各项融资支持政策再度加码，我们认为竣工恢复的确定性将进一步加强，玻璃需求将直接受益。对地产链的详细分析可参见我们2022年12月11日外发的策略报告《站 在新一轮周期的起点——非金属建材行业2023年投资策略》。 表1：地产供给端政策逐渐加码 发布日期 发布单位 政策文件或会议 内容 2022.10 国务院办公厅《第十次全国深化“放管服”改革有关部门和各地区要认真做好保交楼、防烂尾、稳预期相关工作，用好保交楼专项借 电视电话会议重点任务分工方案》款，压实项目实施主体责任，防范发生风险，保持房地产市场平稳健康发展。 2022.11 即“金融16条”，提出要支持个人住房贷款合理需求，因城施策实施好差别化住房中国人民银行、银保监会《关于做好当前金融支持房地产市信贷政策，合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限；在“保交楼”场平稳健康发展工作的通知》方面，通知明确支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款，鼓励金融机构提供 配套融资支持。 2022.11 全国性商业银行信贷工作座谈会“地产第一支箭”—信贷融资。11月21日，人民银行副行长潘功胜表示，在前期推中国人民银行、银保监会出的“保交楼”专项借款的基础上，人民银行将面向6家商业银行推出2000亿元“保 交楼”贷款支持计划。多家国有大行与多家房企陆续签署了战略合作协议。 2022.11 “地产第二支箭”—债券融资支持。将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具， 交易商协会支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。 2022.11 “地产第三支箭”—股权融资。决定在股权融资方面调整优化5项措施，具体内容包 证监会括：1、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2、恢复上市房企和涉房上市公司再 资料来源：国务院，人民网，中国人民银行，光大证券研究所整理 融资；3、调整完善房地产企业境外市场上市政策（H股与A股政策保持一致）；4、四是进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；5、积极发挥私募股权投资基金作用 图4：房地产资金来源增速（不含引进外资）图5：房地产资金来源结构 资料来源：wind，光大证券研究所（截至2022年11月）资料来源：wind，光大证券研究所（截至2022年11月） 2、产能收缩强化价格支撑 需求偏弱，盈利底部 2021年9月以来，随着需求走弱，玻璃价格进入下行周期；截至2022年12月， 浮法玻璃价格已回落至2018年年末水平。而成本端占比最高的纯碱和燃料，两 者价格持续高位，如：重质纯碱22年均价为2813元/吨（同增18%）；石油焦均价为4195元/吨（同增77%）。 目前全行业已处在平均亏损阶段。根据隆众资讯数据，截至2022年12月30日，不同燃料结构浮法玻璃利润1情况为：1）煤制气玻璃利润-226元/吨；2）天然气玻璃利润-232元/吨；3）石油焦玻璃利润-44元/吨。现阶段浮法玻璃行业盈利水平已为2018年以来最悲观情景。 图6：玻璃现货均价（元/吨，含税）图7：纯碱和石油焦价格（元/吨，含税） 资料来源：隆众资讯，光大证券研究所（截至2022年12月30日）资料来源：隆众资讯，光大证券研究所（截至2022年12月27日） 图8：不同燃料结构玻璃毛利变化（元/吨） 资料来源：隆众资讯，光大证券研究所（截至2022年12月30日） 1浮法玻璃生产企业的出厂价减去其生产成本以后的毛利 22H2供给端加速收缩，期待23年更高价格弹性 玻璃熔窑一般正常冷修周期为8-10年，企业通常会根据窑炉生产状态、市场景气情况以及盈利预期进行产线冷修以及冷修后复产的选择。在上一轮玻璃景气周 期中（2020Q2-2021Q3），行业有效产能已充分释放（持续高景气仍未释放的产能，说明复产难度极大）。2021年9月底国内玻璃产能利用率2接近90%，考虑到部分产线处于正常冷修期间，产能利用率已处较高水平。根据美尔雅期货 数据，国内9年及以上玻璃产线占比接近20%，因此供给进一步压缩潜力较大。 2022H2行业亏损，冷修加速：22H1行业冷修偏少主要由于1）企业对于下半年的旺季需求仍有期待；2）行业整体仍有利润。22年7月以来，浮法玻璃行业进入整体亏损，产线已明显冷修提速。据隆众资讯统计，7-12月合计冷修32条产线，合计日熔量达到2.0万吨；产能净减1.3万t/d（冷修-复产-新点火），占在产产能的8%。采暖季叠加需求仍弱，23Q1冷修仍有相当体量。 图9：玻璃在产产能情况图10：重点监测省份玻璃企业库存（万重箱） 资料来源：隆众资讯，光大证券研究所（截至2022年12月29日）资料来源：隆众资讯，光大证券研究所（截至2022年12月31日） 供给侧市场担忧的两大问题（库存、冷修复产）解读： 1、目前玻璃库存仍处历史高位（截至2022.12.30，为6546万重箱，同比增长 76%），对23年浮法玻璃价格形成压制？ 我们认为，23年库存的消化核心仍然在于供需缺口，因此需求释放和供给收缩的兑现尤为关键。以2020H1疫情期间生产企业“天量”库存消化为例，一旦需求启动，在前期产能收缩的背景下，将有力刺激下游贸易商或加工厂的拿货情绪，从而短期带来库存的快速转移。当前产业库存同样主要集中在生产企业，