兼论如何看待1月份“降息”预期：2023年一季度或难有社融“开门红”

证券研究报告|宏观专题 2023年01月11日 宏观专题 2023年一季度或难有社融“开门红” ——兼论如何看待1月份“降息”预期 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《总量宽松狭窄、财政属性鲜明—— 2023年度展望之货币政策篇》 《人民币贬值后货政宽松走向何方？ ——大类资产比价关系研究之六》 投资要点： 2023年一季度社会融资规模或难有开门红。假设2022年新增社融占GDP的比例将保持在28.50%、2023年GDP同比增长5.0%，2023年新增社融规模或为 33.7万亿，对应2023年末社会融资规模存量增速为9.80%，和2022年底9.60% 的水平相比继续属于窄幅波动的局面。 从季度新增规模来看，根据社融增长的季节性规律，预计2023年一季度社 会融资规模新增11.0万亿，和2021年相比同比少增近9千亿规模，对应社融存量同比增速或进一步降至9.07%，社融增长或难言“开门红”。 2023年驱动信用扩张的因素或出现从政策主导的“泛财政”因素向经济内生动能增长的切换，核心点或是制造业和房地产行业融资。从制造业来看，继续在政策性开发性金融工具配套融资、设备更新改造专项再贷款和财政 贴息政策等三方面发力，并且信贷投放节奏要“适度靠前发力”；从房地产 来看，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”等四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，房地产企业经营性现金流的改善就有赖于房地产销售端的改善，这直接指向居民部门中长期贷款是否能够恢复增长态势。 3.2023年一季度是否“降息”：必要性V.S.充分性。从利率互换市场隐含降息预期看，市场尚未形成“降息”的一致性预期。我们认为在2022年全年金融统计数 据发布之后，至少在2023年1月份调降MLF利率和LPR报价的必要性在下降： 在摆脱疫情扰动后，经济复苏趋势确定性愈高的基本面环境下，贷款或延续总量稳健增长态势，宽松政策加码的诉求不高； 2023年元旦之后，2022年5年期以上LPR报价累积下调的幅度陆续转化为存量贷款重定价，2023年一季度实际上还受惠于2022年宽松政策的降成本效应，实际贷款利率调降的必要性或还需要观测宽松政策的余波效应。 风险提示：（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力 上行；（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023年经济周期复苏的进程受到新冠感染还存在反复的影响，如果反复感染继续阻碍人员流动，经济复苏进程存在间断的风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2022年金融统计平淡“收官”3 2.2023年一季度社融或难有“开门红”7 3.2023年一季度是否“降息”：必要性V.S.充分性8 4.风险提示10 图表目录 图1：2022年12月新增社会融资规模构成3 图2：2022年12月新增人民币贷款构成3 图3：内生融资需求同比增速降至2021年二季度以来低点3 图4：2022年12月社融与贷款增速“劈叉”3 图5：内生融资需求同比增速降至2021年二季度以来低点6 图6：1年期LPR报价预期下降不足最小步长8 图7：货币市场利率继续预期资金最宽松的时候已经过去8 表1：2018年以来央行召开货币信贷形势座谈会4 表2：2023年社会融资规模增长预测更新7 2022年金融统计数据收官，截至2022年12月底，社会融资规模存量同比增长9.60%、金融机构口径贷款同比增长11.10%、M2同比增长11.80%。基于2022年金融统计数据，我们更新对2023年社融增长的观点。 1.2022年金融统计平淡“收官” 2022年金融统计数据收官略平淡、总体风格延续政策支撑贷款投放的色彩。 2022年12月社会融资规模增量为1.31万亿元，比上年同期少增1.05万亿元， 其中本币贷款实现同比多增4004亿元。我们在专题报告《疫情的两个超预期如何影响短期经济？》中认为拖累新增社会融资规模的主要变量是政府债券融资和企业债券融资，从实际数据来看，我们还是低估了企业债券融资的影响。 图1：2022年12月新增社会融资规模构成图2：2022年12月新增人民币贷款构成 25000 20000 15000 10000 5000 0 19,874 14,354 13,100 11,448 （亿元） 6,520 2,781 1905961,485 16,00014,000 12,100 12,110 7,367 1,8331,549 1,2,103 865 617 1,146 525 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 （亿元） -648-10-288-365-552 788 -113 -41-6241 -11-99 -1,665 -764 -2,000 -5000 -2,709 2022-122022-11 2022-122022-11 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：内生融资需求同比增速降至2021年二季度以来低点图4：2022年12月社融与贷款增速“劈叉” 50,000（亿元）（%） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2012-072014-092016-112019-012021-03 80 60 40 20 0 -20 -40 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 （%） 新增信贷+企业债券 新增信贷+企业债券（同比）:3M移动均值（右轴） 2009-032012-012014-112017-092020-07 信贷增速-M2增速社融增速-M2增速 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2022年“泛财政”因素驱动信用扩张、2023年关注制造业和房地产融资变 化。2022年12月社融和贷款“收官”数据基本延续了2022年下半年以来的特 征：（1）政府债券融资等财政因素驱动社会融资变化，2022年12月政府债券融资同比少增是拖累社融增速的一大因素；（2）居民部门和企业部门继续分化，房地产销售继续低迷，居民部门贷款需求继续走弱，以“本币贷款+企业债券”融资表征的经济内生融资需求依旧低迷，2022年12月份企业中长期贷款同比多增或也受到“债券融资转贷款”的影响；（3）2022年下半年新增的政策性开发性金融工具、“保交楼”专项贷款和制造业设备更新再贷款等专项在拉动贷款总量稳健增长方面发挥了较大作用。统合来看，2022年末的社融少增和贷款多增，延续了去年下半年“泛财政”因素的影响，经济内生性的宽信用效应并未显现。 表1：2018年以来央行召开货币信贷形势座谈会 时间 当前信贷形势 会议内容 会议要求 2023.01.10 保持对实体经济的信贷支持力主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力……度，加大金融对国内需求和供给及时跟进政策性开发性金融工具配套融资，延续发挥好体系的支持，做好对基建投资、设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，力争形小微企业、科技创新、制造业、成更多实物工作量。要继续用好碳减排支持工具、支持绿色发展等重点领域的金融服煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、交通务，保持房地产融资平稳有序，物流专项再贷款等结构性货币政策工具，不断完善对重推动经济运行整体好转，为全面点领域和薄弱环节的常态化支持机制。用好普惠小微贷 建设社会主义现代化国家开好局款支持工具等优惠政策，加力支持小微市场主体恢复发 起好步提供有力的金融支持。 展。当前还要全力支持重点医疗物资生产保供企业的合 理资金需求。 全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，主动靠前发力。要用好政策性开发性金融工具，扩大中 2022.11.21 全力做好稳投资促消费保民生各长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发项金融服务，加大对重点领域、挥有效投资的关键作用。发挥好设备更新改造专项再贷薄弱环节和受疫情影响行业群体款和财政贴息政策合力，积极支持制造业和服务业有效的信贷支持力度，全力推动经济需求。要进一步加大对小微企业、个体工商户、货车司 进一步回稳向上。 机等市场主体的支持力度，按照市场化原则积极支持符合条件的普惠小微企业贷款延期还本付息，主动向实体经济减费让利。 主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性。 2022.08.22 加大稳健货币政策实施力度，兼金融系统要进一步提高政治站要增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、顾短期和长期、经济增长和物价位，增强责任感，全面落实疫情绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作。要保障房稳定、内部均衡和外部均衡，支要防住、经济要稳住、发展要安地产合理融资需求。要依法合规加大对平台经济重点领持统筹疫情防控和经济社会发全的要求，将党中央、国务院各域的金融支持。政策性开发性银行要用好政策性开发性展。各主要金融机构主动担当作项决策部署落实落细，保持经济金融工具，加大对网络型基础设施建设、产业升级基础 为，加大信贷投放力度，有力支运行在合理区间，以实际行动迎设施建设、城市基础设施建设、农业农村基础设施建设 持了二季度经济实现正增长。 接党的二十大胜利召开。 国家安全基础设施建设等重点领域相关项目的支持力 度，尽快形成实物工作量，并带动贷款投放。要坚持市场化、法治化原则，统筹信贷平稳增长和防范金融风险之间的关系。 2022.05.23 加大实体经济支持力度，全力以金融系统要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量 精准发力、靠前发力，及时推出赴稳住经济基本盘。国家开发银两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。并有序实施一系列金融政策举行、政策性银行要充分发挥补短要聚焦重点区域、重点领域和重点行业，围绕中小微企措，支持统筹疫情防控和经济社板、跨周期调节的作用，大型国业、绿色发展、科技创新、能源保供、水利基建等，加 会发展。各金融机构主动作为，有商业银行要主动发力、多作贡大金融支持力度。要落实政策要求，保持房地产信贷平 一季度货币信贷保持平稳增长，献，股份制银行要充分挖掘潜力稳增长，支持中小微企业、个体工商户、货车司机贷款 有力支持了今年经济金融平稳开大型城商行要发挥区位优势，共和受疫情影响严重的个人住房、消费贷款等实施延期还 同加大对重点领域和薄弱环节的本付息。要加快已授信贷款的放款进度。要坚持市场化 局。信贷支持。各主要金融机构要切原则，平衡好信贷适度增长和防范金融风险之间的关 实承担主体责任，调动行内各方系，提升金融支持实体经济的可持续性。 2022.05.23 面力量，高效对接有效信贷需求强化政策传导。 要主动作为，尽快落实国务院常务会议提出的各项金融政策，将 加大稳健货币政策的实施力度，今年普惠小微贷款支持工具额度 降准、上缴央行结存利润、引导和支持比例增加一倍，引导和支在落实好已出台政策的同时，抓紧谋划和推出增量政策贷款市场报价利率（LPR）下降持地方法人金融机构加大贷款投措施，引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度，增强等措施已落实到位，各类结构性放，优化信贷结构，降低融资成信贷总量增长的稳定性，积极挖掘新的项目储备，聚焦货币政策工具有序实施，引导金本，进一步加大对中小微企业和重点区域、重点领域和薄弱环节，加快对接新的有效信