轨交连接器龙头，新能源业务再起航

国内轨道交通连接器龙头企业，布局三大业务板块：永贵电器成立于1973年，2012年在深交所创业板上市，是国内轨道交通连接器龙头，同时积极拓展新能源、军工、航空航天等下游领域，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大业务板块。在新能源汽车连接器的放量带动下，公司2021年及2022年前三季度营业收入分别为11.5/10.5亿元，同比上升9.1%/36.1%，净利润分别为1.2/1.19亿元，同比上升16.4%/30.4%，实现较快增长。 高压连接器积累深厚，客户结构优化加速成长：高压连接器是新能源车核心器件之一，经我们测算2025年国内市场空间有望达到369亿元，22-25年CAGR为16.9%。国产新能源汽车品牌崛起带来产业链重塑机会，公司作为较早布局的国内厂商之一，自2018年起进行客户结构优化，已逐步覆盖吉利、长城、比亚迪等知名车企。我们认为公司未来与比亚迪、赛力斯、吉利、上汽、长安等优质客户的合作关进将进一步深化，进而拓展供应品类、提升供应份额，产品单车价值量有望不断提升。 充电桩市场快速增长，超充枪提供超额弹性：据我们测算2025年中/美/欧三地充电枪市场空间将分别达36.6/19.6/19.0亿元。公司充电枪产品覆盖直流与交流，终端客户涵盖多家行业主流车企及桩端运营商企业，相关产品收入在车载新能源业务占比超过30%，为主流国产上市连接器企业中占比最高。同时，快充充电桩的快速渗透也将带动对液冷超充枪的需求，公司是国内第一家量产液冷大功率超充枪的厂商，已给众多国内整车厂、充电桩端厂家及运营商供应产品，我们看好公司的超充枪产品竞争力不断提升，在需求大规模扩张的市场中获取超额份额。 轨交列车存量维保需求释放+增量恢复，轨交产品结构不断丰富：公司为国内轨道交通连接器龙头，并于近几年开辟非连接器新产品，非连接器产品在客户处快速渗透实现增长，预计2022年营收将接近连接器产品。十四五释放轨交列车新一波增量，同时存量车辆集中维保周期开启，公司轨交产品有望实现稳定增长。 盈利预测与投资评级：公司深度布局轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大业务板块，我们看好公司在轨交连接器领域巩固龙头地位的同时，发力新能源连接器和充电枪业务。我们预测公司22-24年归母净利润分别为1.62/2.33/3.04亿元，当前市值对应PE分别为39/27/21倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车出货量不达预期；客户拓展不达预期。 1.永贵电器：深耕连接器，下游应用覆盖三大板块 永贵电器成立于1973年，2012年在深交所创业板上市。公司是国内轨道交通连接器龙头，同时积极拓展新能源、军工、航空航天等领域。公司深耕轨道交通连接器业务30余年，目前在国内细分领域占据龙头地位，2004年进入地铁领域，2009年开拓高铁领域。2012年便开始布局新能源市场，充电枪已成为公司拳头产品。公司2014年切入军工领域，2016年收购主要从事电脑与消费电子连接器的翊腾电子，但是近年来翊腾电子盈利能力下滑，因此公司于2020年将其剥离，专注轨交及新能源车连接器业务。 图1：永贵电器发展历程 1.1.布局三大板块，产品矩阵丰富 目前，根据公司的战略规划布局，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大业务板块： 轨道交通与工业板块：公司产品主要有连接器、减振器、门系统、计轴信号系统、贯通道、受电弓、蓄电池箱等，主要应用在铁路机车、客车、高速动车、城市轨道交通车辆、磁悬浮等车辆及轨道线路上；配套供应于中国中车集团、中国国家铁路集团有限公司以及建有轨道交通的城市地铁运营公司。 车载与能源信息板块：公司车载与能源信息板块产品包括高压连接器及线束组件、高压分线盒（PDU）/BDU、充/换电接口及线束、交/直流充电枪、大功率液冷直流充电枪、通讯电源/信号连接器、储能连接器、高速连接器等，其中车载产品为新能源汽车提供高压、大电流互联系统的整体解决方案，并已进入比亚迪、吉利、长城、长安、上汽、一汽、广汽、北汽、本田等国产一线品牌及合资品牌供应链体系；能源信息产品主要应用于通信基站及各类通信网络设备和储能设备等，配套服务于华为、中兴通讯、大唐移动、维谛技术等公司。 特种装备板块：公司特种装备板块产品包括特种圆形电连接器、微矩形电连接器、射频连接器、光纤连接器、流体连接器、机柜连接器、岸电连接器、深水连接器、以及其它特殊定制开发的特种连接器及其相关电缆组件等。 表1：永贵电器产品种类 六大生产基地保障产能，辐射全国客户。公司自设立之初便开始连接器产品的研发，在核心技术和专业人才等方面有深厚的积累，公司目前拥有+规划扩产浙江、绵阳、成都、江苏、北京、深圳六大生产基地，既可以解决生产力不足的情况，同时也满足公司对于研发、生产、组装、测试等工艺的需求，有利于公司在各领域的拓展，是公司未来实现高速发展的保证。 公司旗下共7家子公司，四川永贵、深圳永贵负责新能源业务生产。子公司四川永贵作为连接器产品主要子公司之一，负责包括轨交连接器、新能源汽车高压线束、通信连接器及军工连接器等产品。深圳永贵负责新能源线束及通信连接器，江苏永贵负责轨交蓄电池箱，永贵博得负责轨交门系统，重庆永贵负责贯通道系统，永贵东洋负责受电弓系统，北京永列负责计轴信号系统。 图2：永贵电器体系架构 1.2.深耕连接器，高管行业经验丰富 股权结构相对稳定，高管行业经验丰富。公司实际控制人为范永贵、范正军、范纪军、汪敏华、卢素珍、娄爱芹组成的范氏家族，累计控股43.59%。其中，范永贵以持股14.01%的比例成为第一大股东，董事长范纪军与总经理范正军分别持股7.87%、8.17%。 公司高管均深耕行业多年，在永贵电器拥有较长的工龄，拥有丰富的行业经验，熟悉公司发展情况。 表2：永贵电器高管履历 图3：截至2022年9月30日永贵电器股权结构 1.3.收入利润回暖，股权激励彰显信心 出售翊腾电子，利润逐年提升。公司于2020年出售全资子公司翊腾电子，其收入及利润不再纳入合并报表范围内，此后，公司盈利能力逐渐恢复，营收持续稳定增长。 公司2021年及2022年前三季度营业收入分别为11.5亿元、10.5亿元，同比上升9.1%、36.1%，净利润分别为1.2亿元、1.19亿元，同比上升16.4%、30.4%，实现了较快的增长。2022Q3营收环比下降2.9%，主要系公司轨交板块老订单客户不达预期以及绵阳停电造成的产能下降。 图4：2017-2022Q1-Q3公司营收及利润（百万元） 图5：2017-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率（%） 轨道交通业务稳定增长，稳固公司基本盘。轨交是公司的主要业务板块，尽管轨交连接器市场受疫情等因素影响趋于稳定，但得益于公司轨道交通产品种类的增加，新产品的快速增长带来板块的整体稳定增长。2022年上半年，公司轨道交通与工业营收3.5亿元，同比增长19.8%，营收占比51.7%。轨交板块行业壁垒较高，毛利率保持在稳定的高水平，2019-2022年上半年毛利率分别为43.8%、42.5%、40.8%。 车载及新能源产品贡献主要业绩增量。2020年出售子公司翊腾电子导致车载及新能源收入出现暂时性下降，长期看该动作优化公司新能源产品结构，提高公司资产使用效率。2020年到2022年上半年，新能源板块收入占比逐年提升，2022年上半年营收3亿元，同比增长100%，占公司总收入的44%。在新项目与规模效应的推动下，车载与能源信息板块的毛利率稳中有升。 图6：2017-2022H1公司各板块营收结构 图7：2020-2022H1公司各板块毛利率（%） 践行控费效果显著，费用率逐年下降。2019-2022年前三季度，公司的销售费用率、管理费用率及财务费用率呈下降趋势。2021年及2022年前三季度公司销售费用率分别为8.1%和6.4%，销售费用率的下降主要是因为公司在2021年将发生在商品控制权转移给客户之前，且为履行客户销售合同而发生的运输成本从销售费用重分类至营业成本。 2021、2022Q1-Q3管理费用率分别为8.7%、6.5%，财务费用率分别为-0.8%、-1.3%。 图8：2017-2022前三季度公司费用率（%） 加大研发投入，核心技术与产品竞争力持续提升。公司研发投入一直处于稳定高水平，2020-2022Q1-Q3研发投入金额分别为8822万元、9497万元、7604万元，占营业收入的8.4%、8.3、7.3%。公司的基础技术研发一直走在行业前端，主导及参与制定了3项连接器及线束技术相关的国家标准，16项行业标准和团体标准。公司现有技术人员529人，拥有多位业内高端核心技术人才，研发人员占比维持在20%左右，截至2022年6月30日，公司及下属子公司共拥有专利授权564项，其中发明专利69项。 图9：2017-202222Q1-Q3研发费用率及投入（百万元） 图10：2017-2021年公司研发人员占比（%） 对四川永贵定向股权激励，为车载及能源信息业务保驾护航。公司历史上共实施二次股权激励计划。第一期与第二期员工持股计划分别于2015年和2017年发布，持有人为公司董事、监事、高级管理人员和其他员工。2022年公司发布上市以来首个股权激励计划，针对公司新能源业务核心子公司四川永贵的管理人员、核心业务/技术人员共计182人拟授予580万股限制性股票，授予价格为6.95元/股，业绩考核目标为四川永贵2022-2025年营收不低于8/12/17/24亿元，对应22-25年CAGR为44.2%。股权激励计划彰显公司对于新能源业务的 图11：永贵电器股权激励情况 2.新能源汽车连接器重回高增长轨道 2.1.汽车市场空间广阔，本土企业加速追赶 2.1.1.汽车领域是连接器最重要的下游应用之一 连接器系电子系统设备之间电流或光信号等传输与交换的电子部件，是一种连接电气端子以形成电路的耦合装置。连接器作为节点，通过独立或与线缆一起，为器件、组件、设备、子系统之间传输电流或光信号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失的变化，是构成整个完整系统连接所必须的基础元件。按照传输的介质不同，连接器可以分为电连接器、微波连接器、光连接器和流体连接器等，是实现可靠地传输数据、电力和信号。作为复杂产品模块化设计产生的必需品，连接器现已广泛应用于汽车、通信、计算机等消费电子、工业、交通等领域。 汽车领域是连接器最重要的下游应用之一。广泛应用于动力系统、车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备等。2021年，汽车领域连接器占全球连接器市场比重达23.70%，是连接器第一大应用领域。 图12：汽车连接器应用位置 汽车连接器市场空间广阔，2025年全球市场规模超百亿美元。2019年，全球汽车连接器的市场规模增长到152.10亿美元，2014-2019年年均复合增长率为5.33%，高于同期全球连接器总市场规模的增速。根据Bishop& Associates, Inc.预测数据，2025年全球汽车连接器市场规模将达到194.52亿美元。从地区市场规模占比情况看，中国2020年全球占比已高达31%，已成为全球最大的连接器市场。 图13：2020年连接器下游应用份额 图14：中国连接器市场规模及全球占比 2.1.2.汽车连接器格局：海外巨头处于领先地位，国产替代加速进行 连接器制造商一般为单一的电连接器、射频连接器或光连接器生产企业。国外的泰科、安费诺等连接器巨头企业同时具备生产电连接器、射频连接器、光连接器的能力，行业入局早，具备较强的技术积累，占据了主流市场份额。国内大部分制造企业仅限于其中单个类型的产品进行生产，国内同时具备电连接器、射频连接器、光连接器生产能力的企业不多，整体实力与海外大厂仍有较大差距。中航光电、永贵电器、瑞可达等是为数不多的具备多种类型连接器生产能力的企业，产品应用覆盖了军工、通信、汽车等领域。 图15：2021年汽车连接器企业市占率 随着国产新能源车渗透率的提升