琼州海峡客滚运输龙头，有望乘海南自贸港东风

公司为琼州海峡客滚运输龙头企业 公司自2002设立以来始终聚焦于客滚运输行业，现运营海口-海安（琼州海峡）、海口-北海两条客滚运输航线及西沙旅游客运航线。2017年，公司新增客滚轮渡港口服务业务，实现港航业务一体化发展。2021年，公司整合琼州海峡航运资源，琼州海峡客滚运输龙头地位凸显。 行业竞争格局优化下，公司海安航线有望受益海南自贸港建设 海南省约90%以上的进出岛生产生活物资、30%左右的旅客及往来的所有车辆、火车都需要通过琼州海峡客滚运输进出岛。在海南自贸港建设的东风下，琼州海峡作为内循环的重要通道，客滚运输市场有望实现进一步增长。同时，公司于2021年完成航运资源整合，行业竞争格局优化，公司作为资源整合方，统一调度港航资源，船舶运营效率改善明显。相较粤海铁轮渡，公司竞争优势提升，海安航线市场占有率有望进一步提高。 公司掌握海口核心港口资源，客运枢纽投产有望提供新的业绩增长点 公司全资子公司新海轮渡拟投资14.51亿元建设海口新海滚装码头客运综合枢纽站工程，加速形成海南陆岛运输综合交通门户，项目预计2023年上半年建成投产，或将为新海港带来综合商业收益等业务增量。在离岛免税市场蓬勃发展的大背景之下，公司码头坐拥免税提货点，未来也将进一步寻求更多免税合作可能性。 西沙航线扭亏为盈，成长空间可期 2019年，公司西沙旅游客运航线营收同比增长34.36%，首次实现扭亏为盈。 目前，疫情对于西沙航线的影响正在逐渐消退，长期来看有望受益于西沙旅游资源开发，成长空间可期。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2022-2024年公司收入分别为27.46、37.25、47.28亿元；归母净利润为1.69、3.11、5.02亿元；对应EPS分别为0.08、0.14、0.23元；对应PE分别为69.81、37.93、23.51x。我们参考可比公司估值、公司近三年估值中枢，给予公司23年目标PE 47x，对应目标股价为6.55元。 风险提示：自贸港建设不及预期；疫情反复，出行客流受影响；新海港客运枢纽工程建设进度不及预期；测算具有主观性。 财务数据和估值 1.海峡股份：琼州海峡客滚输运龙头 1.1.从港航一体化发展到客滚运输龙头企业 公司港航业务一体化发展。公司成立于2002年，设立以来专注于客滚运输业务，即通过对甲板进行功能分区以实现同时装载汽车、旅客以及提供船上旅客住宿和娱乐服务等多项功能的船舶运输服务。目前，公司运营海口-海安、海口-北海两条客滚运输航线及海口（三亚）-西沙旅游客运航线。2017年，公司向控股股东发行股份收购了海口新海轮渡码头有限公司100%股权，新增客滚轮渡港口服务业务，现运营新海港和秀英港轮渡港口服务，实现港航业务一体化发展。 公司目前是海南规模最大的客滚航运企业，也是琼州海峡客滚运输龙头企业。公司将运营的15艘琼州海峡客滚船舶，连同海南方航运资源的3艘客滚船舶共同设立子公司海南海峡轮渡运输有限公司，公司持有海峡轮渡83%的股权。子公司海峡轮渡将18艘船舶连同广东航运企业的29艘客滚共同设立琼州海峡（广东），海峡轮渡再持有合资公司琼州轮渡40%股份。为了保证主要盈利资产由上市公司控制，徐闻海峡将11%的表决权全权委托海峡轮渡行使，海峡轮渡拥有对琼州轮渡的51%表决权，对合资公司实际控制并合并财务报表。截至2022H1，公司在琼州海峡控制客滚运输船舶达47艘，在琼州海峡客滚运输份额上处于领先地位。同时，公司在北海/西沙航线各投入2/1艘客滚船。 图1：公司发展历程 1.2.股权架构：控股股东变更，央企赋能 中远海运为间接控股股东，国务院国资委为实际控制人。2019年年底中远海运集团重组港航控股工作全部完成，中远海运集团成为公司的间接控股股东。中远海运集团为中央直属的全球航运龙头公司，公司成为集团体系的新成员之后，有望借助集团管理、资源、平台等优势，提高管理效能，加快业务整合。同时，公司实际控制人由海南国资委变更为国务院国资委。 图2：公司股权架构 1.3.公司盈利稳健，资产结构优质 重组航运资源，公司营收与净利高增。2015年以来，公司营业收入整体保持平稳增长，2017年，公司发行股份收购新海轮渡，新增港口业务，公司营收提振明显。2020年，受疫情影响，公司营收同比下降3.37%。2021年底，公司通过设立合资公司的方式整合琼州海峡南北两岸航运资源，该航线客滚运输船舶由15艘增加至47艘。2022年前三季度，公司营业收入同比增长110.53%至22.19亿元，净利润同比增长60.04%至4.72亿元，净利增速不及营收主要系人工及燃料成本提高；叠加上年末重组引进新股东共同运营海安航线业务，少数股东权益增加，归母净利润同比下降56.36%。 图3：公司营业收入及同比增速 图4：公司归母净利润及同比增速 从业务结构来看，公司的主营业务仍然为水路运输，2017年新增港口业务，业务结构较为稳定。水路运输业务中，海安航线贡献公司主要的营业收入以及利润。2021年，海安航线实现营业收入10.06亿元，毛利4.71亿元，占比72%、83%。 图5：公司营业收入构成变化（百万元） 图6：2021年公司营业收入构成（百万元） 图7：2021年公司毛利构成（百万元） 公司整体的盈利能力较为稳定。公司主要的费用为管理费用，2019年，管理费用率下降明显，主要系社保与公积金费用重分类。疫情以来，职工薪酬水平提高进一步拉高公司管理费用，2021年，公司管理费用率为12.31%。盈利能力上，受人工及燃料成本扰动影响，毛利率波动较为明显，我们认为科目的重分类也会干扰毛利率水平。因而从净利率水平上看，公司整体盈利水平较为稳定，在20%的水平小幅波动。 图8：公司费用率 图9：公司毛利率与净利率 资产结构优质，财务风险较低。长期以来，公司资产负债率维持在10%以下的较低水平，2021年以后有所上涨，主因系重组产生的应交税费、新海港枢纽工程的应付工程款以及购买新海港二期工程导致的借款增加，但总体来说，我们认为公司的资产结构还是较为优质。从偿债能力上看，公司货币资金充沛，流动比率维持较高水平，因此财务费用也长期为负值，主要由利息收入构成。2021年通过自有现金及银行贷款购买新海港二期工程后，流动比率下滑至2.16，公司整体财务风险较低。 图10：公司资产负债率 图11：公司流动比率 2.海安航线：竞争格局优化，有望受益海南自贸港建设 2.1.行业稳健增长，竞争格局优化 琼州海峡地处广东省与海南省之间，是我国三大海峡之一。海南省约90%以上的进出岛生产生活物资、30%左右的旅客及100%的车辆、火车都需要通过琼州海峡客滚运输进出岛，琼州海峡是海南与内陆之间经济文化交流的重要通道。 琼州海峡客滚运输航线有海安航线、粤海铁航线两条航线，分别由公司以及粤海铁路轮渡公司经营。琼州海峡北岸（海安）有四个营运港，分别是海安港、海安新港、徐闻港和粤海铁路北港；琼州海峡南岸（海口市）有三个港口，分别是秀英港、新海港和粤海铁路南港。其中，粤海铁路南港与粤海铁路北港相对应，是火车轮渡码头；秀英港和新海港与北岸的海安港、海安新港和徐闻港对应，是滚装码头。目前，粤海铁路轮渡运营的航线为粤海铁路南港-北港；公司运营秀英港-海安新港、新海港-徐闻港两条航线。 图12：琼州海峡航线图 琼州海峡航运客流量受到疫情影响，车流量稳健增长。2017年以来，通过琼州海峡进出岛的旅客数量较为稳定，后受疫情影响，旅客流量下滑明显。2021年，客流逐步恢复至1255.4万人，同比增长7.02%。车流整体保持稳健增长，疫情影响不明显，2021年进出岛车流为375.5万辆，同比增长7.75%。 图13：琼州海峡进出岛客流量及同比增速 图14：琼州海峡进出岛车流量及同比增速 客滚船实现“班轮化”运输，海安航线占比提升。此前，粤海铁航线的火车轮渡凭借准点发班，市场认可度较高。2019年，为了提高琼州海峡客滚输运效率和服务质量，交通运输部联合广东、广西及海南三省全面推进班轮化运营改革，同时上线网络售票服务信息系统。 客滚船实现“班轮化”运输后，准点率得以提升，相较铁路轮渡的竞争优势进一步提高。 2022年上半年，海安航线的旅客及车辆占比分别为73.08%/81.73%，较2018年提高4.58pcts/2.93pcts。 图15：琼州海峡进出岛旅客分布 图16：琼州海峡进出岛车辆分布 竞争格局改善明显。此前，经营琼州海峡航线的企业共有7家，分别为1家铁路轮渡公司以及包含公司在内的6家客滚运输企业。公司2021年底完成琼州海峡两岸航运资源一体化整合后，海口至海安航线竞争主体由7家变为只有公司与粤海铁路轮渡公司2家。 表1：2017年琼州海峡航运市场竞争情况 琼州海峡作为连接内陆与海南的重要运输通道，未来或将充分受益海南自贸港建设进程的推进。2018年9月24日，国务院批复同意设立中国（海南）自由贸易试验区以来，国内关于贸易、投资等各方面的政策层层加码，2025年有望实现全网封关运作。在运输政策端，海南加大二线口岸的投资建设，满足“二线管住”的基本要求，同时释放内需市场对海南的服务性消费需求和投资需求。同时，对鼓励类产业企业生产的不含进口料件或者含进口料件在海南自由贸易港加工增值超过30%（含）的货物，经“二线”进入内地免征进口关税，我们认为这会充分提高海南制造业企业的竞争力，促进经济内循环。 表2：海南自贸港相关政策集锦 2.2.公司整合航运资源，竞争力提升明显 公司海安航线在琼州海峡客滚运输份额上处于领先地位。公司作为海南方港航资源整合平台，所控制的琼州海峡海安航线客滚运输船舶由15艘增加至47艘。2022年上半年，公司船舶运输旅客498万人，同比增长165.20%，占琼州海峡进出岛旅客的71.66%；运输车辆173.20万辆，同比增长175.50%，市场占比79.93%。 车辆运输稳健增长，部分缓冲疫情影响，关注潜在提价空间。公司运输客流量受疫情影响明显，车流量仍正向增长，而公司的主要收入来源由车辆运输构成，占比70%左右。车辆运输中，约一半是小轿车，其余为货车、瓜果菜车辆，运输物资多为岛内日常生活所需，呈现刚性需求，因此能够部分缓冲疫情对于旅游等非必要出行需求的冲击。同时，近十年来公司的客票、车辆运费未发生变动，旅客端票价系民生需求，提价可能性较小，对于其他车辆的运费，我们预计存在潜在提价空间。 图17：公司船舶运输旅客及同比增速、市场占比 图18：公司船舶运输车辆及同比增速、市场占比 公司在船舶供给端、港口资源、日度船班班次上竞争优势明显。公司与粤海铁路轮渡的船舶规模分别为47/4艘，运力规模优势明显；同时，公司掌握海峡南岸的核心港口资源，轮渡泊位数量远超粤海铁路所持有的粤海铁南港及北港；每日班次上，公司与粤海铁路轮渡的海口至海安的船班数量分别为70/15班次，船班更为密集，并且公司的船班分布在秀英港与新海港两处，覆盖的客户范围更广。 表3：公司船舶及运力规模情况 表4：琼州海峡港口情况 图19：海口至海安日度船班数量（班） 重组不仅在于资产的整合，服务质量也得以改善。琼州海峡航运资源重组后，公司通过充发挥统一调度、灵活调整班期的特点，集中调度47艘客滚船，船舶利用效率和准点率、泊位周转效率都有明显提升，船舶漂航现象也得到改善。琼州海峡过海时长从全部的5小时压缩到2.5小时，海上航程时间从110至120分钟下降到92至94分钟，通行效率提升明显。 图20：公司航班通行时间对比（分钟） 3.港口与西沙航线业务有望提供业绩增长点 3.1.公司掌握海口核心港口资源 3.1.1.政策催化离岛免税市场快速增长 离岛免税购物政策逐步放开。我国离岛免税购物政策经历多次调整，2017、2018先后两年，政策分别将铁路离岛、轮船离岛的旅客纳入免税政策适用对象，消费者离岛时需在海口火车站以及秀英港、新海港提货。2020年，离岛免税购物额度由3万元大幅提升至10万元。 表5：离岛