行业波动冲击业绩，着眼未来持续巩固经营优势

买入（维持） 股价（2023年01月10日）15.9元 行业波动冲击业绩，着眼未来持续巩固经营优势 公司研究|动态跟踪保利发展600048.SH 目标价格20.09元 52周最高价/最低价19.2/12.88元 总股本/流通A股（万股）1,197,044/1,197,044 A股市值（百万元）190,330 事件：公司披露2022年业绩快报，预计全年实现营业总收入2811.1亿元，同比减少 1.4%；预计实现归母净利润183.0亿元，同比减少33.2%。 疫情影响+行业波动冲击损益表，业绩低于预期。公司2022年营业总收入同比下降 1.4%，其中Q4单季同比下降14.9%，或源于疫情拖累竣工结算进度。营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别同比下降30.2%/33.2%/32.9%，业绩下滑幅度较大主要系此前高地价及合作项目进入结转序列，持续拉低结算毛利率及权益比例，其中Q4单季度营业利润率、归母净利率分别降至8.3%、4.2%低点（前三季度分别为15.6%、8.4%）。截至2022Q3末，公司预收账款4579亿，达全年营收的1.6倍，可结算资源充足，随着前期低毛利项目逐步出清，未来业绩有望企稳回升。 销售端坚决去化，逆周期拿地强度和质量提升。根据克而瑞数据，公司2022年累计销售金额4573亿元，同比下降15.1%，优于行业Top10及百强整体水平（分别同比下降33.2%、42.3%），销售额排名升至行业第2。其中12月单月销售金额约572 亿，同比增长约56%，销售去化力度明显加强。拿地方面，公司1-11月累计新增项目83个，新增建面964万方，拿地金额1462亿元，前11月投资强度较2021年全年提升2.1pct至36.5%。其中一线城市拿地金额占比达34%，长三角、珠三角区域拿地金额合计占比近8成，投资布局得到显著优化。我们认为，公司逆周期补储质、量兼顾，为后续销售持续复苏奠定良好基础，同时盈利水平有望逐步修复。 把握政策窗口发布定增预案，抗风险能力和扩表能力有望进一步增强。公司于2022 年12月31日公告2023年度定增预案，拟非公开发行不超过81914万股（占发行前股本的6.8%），拟募资金额不超过125亿元。若本次定增落地，将进一步降低公司综合融资成本、优化资债结构。权益资金的补充亦有利于撬动增量债权融资空间，增强公司抗风险能力以及在行业低谷期的扩表能力。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2023年01月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.11 -3.34 -13.21 -0.05 相对表现-0.22-3.82-21.1817.01 沪深3003.330.487.97-17.06 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 业绩短期承压，积极推动土储质量改善： ——2022年三季报点评 2022-11-04 维持买入评级，调整目标价至20.09元。根据业绩快报，我们下调了公司营收增速 及毛利率，调整公司22-24年EPS预测值为1.53/1.83/2.15元（原预测值为2.24/2.38/2.60元），可比公司2023年平均估值为10X，考虑到公司为央企龙头，销售、融资、拿地等方面优势明显，预计24年EPS增速高于可比公司平均值，给予10%估值溢价，对应2023年估值11X，对应目标价20.09元。 风险提示：房地产市场销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。 业绩略超预期，逆市凸显央企价值2022-07-20 逆势小幅扩张，央企龙头优势显著2022-04-21 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)243,109284,933281,017315,196351,083 同比增长(%)3.0%17.2%-1.4%12.2%11.4% 营业利润(百万元)52,26649,67034,72141,35148,735 同比增长(%)3.7%-5.0%-30.1%19.1%17.9% 归属母公司净利润(百万元)28,95027,38818,32521,86525,746 同比增长(%)3.5%-5.4%-33.1%19.3%17.7% 每股收益（元）2.422.291.531.832.15 毛利率(%)32.6%26.8%20.3%20.7%21.1% 净利率(%)11.9%9.6%6.5%6.9%7.3% 净资产收益率(%)17.2%14.6%9.1%10.1%11.0% 市盈率 6.6 6.9 10.4 8.7 7.4 市净率 1.1 1.0 0.9 0.8 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 （元） 每股收益（元） 市盈率 EPS增速 2023/1/10 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2024E 万科A 000002 18.80 1.94 2.09 2.25 2.43 10 9 8 8 8.1% 招商蛇口 001979 13.88 1.31 1.10 1.22 1.46 11 13 11 9 19.8% 中国国贸 600007 16.15 0.82 1.12 1.20 1.38 20 14 13 12 15.0% 华润置地 1109.HK 32.78 4.54 4.67 5.15 5.78 7 7 6 6 12.3% 陆家嘴 600663 9.91 1.07 0.94 0.99 1.27 9 11 10 8 28.9% 最大值 20 14 13 12 28.9% 最小值 7 7 6 6 8.1% 平均数 11 11 10 8 16.8% 调整后平均 10 11 10 8 15.7% 备注：所有价格均已转换为人民币，汇率为1港币=0.866人民币（1月10日汇率）数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 房地产销售销售收入（百万元） 278,909 296,812 301,969 249,833 275,008 303,090 变动幅度 -10.4% -7.3% 0.4% 毛利率 23.3% 22.8% 23.9% 20.0% 20.5% 21.0% 变动幅度 -3.3% -2.3% -2.9% 其他主营业务销售收入（百万元） 32,324 42,022 50,426 30,015 39,020 46,824 变动幅度 -7.1% -7.1% -7.1% 毛利率 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他销售收入（百万元） 1,168 1,168 1,168 1,168 1,168 1,168 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 312,401 340,001 353,563 281,017 315,196 351,083 变动幅度 -10.0% -7.3% -0.7% 综合毛利率 23.2% 22.7% 23.6% 20.3% 20.7% 21.1% 变动幅度 -2.9% -2.0% -2.5% 数据来源：东方证券研究所 表3：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入(百万元) 312,401 340,001 353,563 281,017 315,196 351,083 变动幅度 -10.0% -7.3% -0.7% 营业利润(百万元) 50,799 53,117 59,039 34,721 41,351 48,735 变动幅度 -31.6% -22.2% -17.5% 归属母公司净利润(百万元) 26,803 28,444 32,046 18,325 21,865 25,746 变动幅度 -31.6% -23.1% -19.7% 每股收益（元） 2.24 2.38 2.60 1.53 1.83 2.15 变动幅度 -31.7% -23.3% -17.3% 毛利率(%) 23.2% 22.7% 23.6% 20.3% 20.7% 21.1% 变动幅度 -2.9% -2.0% -2.5% 净利率(%) 8.6% 8.4% 8.8% 6.5% 6.9% 7.3% 变动幅度 -2.1% -1.5% -1.5% 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 146,019 171,384 163,283 172,144 217,012 营业收入 243,109 284,933 281,017 315,196 351,083 应收票据及应收账款 2,452 3,194 4,243 4,759 5,301 营业成本 163,955 208,631 223,921 249,925 276,976 预付账款 42,197 42,686 42,153 47,279 52,662 营业税金及附加 18,497 15,685 11,241 12,608 14,043 存货 741,475 809,656 864,557 895,460 908,686 营业费用 6,877 7,384 6,539 6,386 6,709 其他 204,094 220,421 231,184 251,760 273,364 管理费用及研发费用 5,583 6,870 5,856 6,018 6,423 流动资产合计 1,136,237 1,247,342 1,305,420 1,371,403 1,457,025 财务费用 3,159 3,386 3,157 3,229 2,672 长期股权投资 72,550 95,089 100,000 108,000 115,000 资产减值损失 (779) 58 208 116 77 固定资产 7,662 11,275 17,284 26,390 37,264 公允价值变动收益 53 246 150 150 182 在建工程 546 571 6,200 9,402 11,308 投资净收益 6,141 6,211 4,348 4,130 4,213 无形资产 430 404 323 242 162 其他 255 293 129 156 157 其他 34,016 45,251 44,808 45,693 46,580 营业利润 52,266 49,670 34,721 41,351 48,735 非流动资产合计 115,204 152,591 168,615 189,727 210,314 营业外收入 409 512 424 448 461 资产总计 1,251,441 1,399,933 1,474,036 1,561,130 1,667,339 营业外支出 136 147 169 151 155 短期借款 4,777 4,094 4,200 4,200 4,200 利润总额 52,539 50,035 34,977 41,648 49,04