贵金属回收龙头，高成长与顺周期共振

浩通科技：贵金属回收的优质企业。浩通科技是国内重要的贵金属回收厂商之一，构建了“回收-新材料-贸易”的完整贵金属业务体系，主要产品为铂、钯、铑、银等贵金属及其系列新材料产品。贵金属回收业务2022H1毛利占比为91%，是公司核心业务。 贵金属回收行业：铂系金属日益紧缺，回收行业前景广阔。铂族金属供给有限，我国现阶段主要依赖进口和回收，贵金属回收产业的发展是贵金属实现内循环的重要环节。根据WPIC，国五完全切换至国六将带动国内钯金用量增加40%，铑金用量增加50%-100%，铂金用量增加10%~15%。我国化工行业2016-2020年铂、钯需求量年复合增长24.06%和20.95%。 贵金属再生资源龙头呼之欲出，重点发力汽车废气催市场。公司贵金属回收处理规模不断扩大，已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一。公司贵金属回收业务主要集中于石油及化工领域，在该领域市占率从2018年的13%稳步上升至2020年的20%；2021年公司含贵金属废催化剂处理量1699吨，同比增14%。公司计划通过募投项目扩大产能，新增废催化剂处理能力1,500吨/年和贵金属新材料新增产能10吨/年。公司拟通过控股子公司江西浩博新材项目，预计建成一期处理废汽催3,000t/a；二期处理废汽催12,000t/a、含钯等废剂3,000t/a。 2020-2022年国内废汽催年均复合增长率为15 %，公司正积极布局汽催回收领域，有望成为新的利润增长点。 技术、管理赋能，软实力铸就护城河。贵金属回收行业具有较高的资质、技术及客户壁垒。公司注重科技创新，目前公司的铂溶解液富集技术等多项自主研发的核心技术处于国内领先水平，并且参与制定了多项行业技术标准。公司目前与中石油、中石化、中海油、中化集团、巴斯夫等中外知名企业均建立了良好合作关系。 盈利预测与投资评级：考虑公司主营业务产能稳步放量，我们预计公司2022-2024年收入为32/55/70亿元，同比增速为43%/72%/27%；归母净利润分别为1.8/3.6/5.2亿元，同比增速分别为-27%/100%/44%。对应PE分别为24/12/8x。此处我们选取以贵金属为业的贵研铂业、格林美为可比公司，得出2023-2024年PE均值为21/15x。公司估值较可比公司均值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：贵金属市场价格波动；贵金属回收业务集中风险。 F 1.浩通科技：国内贵金属回收的优质企业 浩通科技成立于2005年，是国内具综合优势的贵金属二次资源综合利用企业，主营业务分为贵金属回收、新材料和贸易三个业务板块。贵金属回收业务是从外购或受托的含贵金属废催化剂等原料中回收铂、钯、铑、银等贵金属并对外销售；新材料业务是贵金属回收的延伸和拓展，将贵金属等进一步加工为新材料，如二氯四氨铂、二氯二氨钯、高纯铼酸铵等；贸易业务是为客户提供专业、安全、高效的采购、运输、检测等一体化服务。贵金属回收和新材料业务包括自产自销、受托加工两种模式，是公司核心业务。2022Q1-3，公司实现营业收入22亿元，同比增长39%；归母净利润1.3亿元，同比下滑41%，主要由于贵金属价格有所下跌。贵金属回收为公司主要毛利来源，2021年毛利占比为93%，毛利率为22.4%。 2.贵金属回收行业：铂系金属日益紧缺，回收行业前景广阔 贵金属尤其是铂族金属在全球属于稀缺资源，二次利用是对稀缺贵金属的重要补充。铂族金属包括钌、铑、钯、锇、铱、铂六种元素，其中铂钯铑应用最为广泛。根据USGS公布的2020年数据，全球已查明的铂族金属储量6.9万吨，其中南非以6.3万吨居首，其次为俄罗斯、津巴布韦和美国。若无新矿藏发现，市场需求逐年增加下其稀缺性将进一步提高。我国铂族金属资源极度匮乏，储量仅占全球总量的0.5%，现阶段主要依赖进口和回收。2019年世界上约34%的铂、84%的钯、88%的铑都用于催化剂的制备，从含贵金属废催化剂中回收贵金属比从矿石中提炼的品位高，投资少，成本低，效益高，还可以减少环境问题，因而贵金属回收是对贵金属资源稀缺的重要补充。 需求端：汽车尾气催化剂显著拉动，石化&精细化工为基本盘。1）国六排放标准显著拉升铂系金属需求：汽车尾气催化剂是铂、钯、铑最主要的需求来源，2021年分别占全球总需求的31.23%，85.45%和93.74%。随着汽车工业的发展和后续国六标准的实施，汽车尾气催化剂将进一步升级和加大贵金属的使用量。根据WPIC，国五完全切换至国六将带动国内钯金/铑金/铂金用量增加40%/50%-100%/10%-15%。同时，含铂催化剂是新能源汽车使用的新一代发电技术质子交换膜燃料电池的关键技术之一，预计将带来大量铂需求。2）精细化工率提升有望带来新增量：化工行业是铂、钯、铑的另一主要需求领域，预计我国对大型炼化一体化设施将持续投资，煤制乙二醇、对二甲苯（PX）等装置会刺激化工行业对贵金属催化剂的采购。电子信息制造业中，贵金属电接触材料、贵金属浆料、贵金属焊接材料等产品被广泛应用于电子元器件、电路板等产品的制作以及电子封装等生产过程。随着我国信息化进程的推进，对相关贵金属及新材料产品的需求将进一步提高。3）贵金属及其新材料产品在医疗和医药领域应用广泛。如药物合成过程中作为催化剂、应用于牙科材料、体内置入式电子装置、药物、生物传感器等。我国人口众多且老龄化不断加剧，对医疗服务刚性需求将不断提升；国民消费观念转变下医疗服务非刚性需求也会逐渐增加，贵金属材料在医疗医药领域市场前景广阔。 稀贵金属回收行业集中度或将持续提升。竞争格局方面，1）国际市场集中度高，欧美厂商占据较大份额。国外大型企业还利用其资金和技术优势，以设立独资或合资企业的形式进入以中国为代表的亚太市场。2）我国产业技术水平距离国外先进水平存在一定差距，行业内许多企业规模小且不规范。但近年来国内贵研铂业、浩通科技等少数 F 几家企业逐渐缩小了与国外同行的距离并在细分领域有了明显优势。随着我国环保、安全生产等监管加强，不达标企业面临整顿或退出，未来行业集中度或将提升。 3.贵金属再生资源龙头呼之欲出，重点发力汽车废气催市场 1）业务结构不断优化，石化催化剂领域市场份额不断提升。近年来公司贵金属回收业务产出金属结构不断优化，2020年公司贵金属回收业务同比增加2.79亿元，同比增长84.25%,主要因为自产自销铑、银业务增长。同时，公司贵金属回收业务在石化领域的市占率逐年上升，2020年达19.81%。2）汽车废气催打造公司第二曲线。2020-2022年国内废汽催年均复合增长率为15.05%，市场广阔且增速强劲。贵金属回收业务中汽催领域是公司正拓展的领域，该领域与石油及化工领域贵金属回收核心技术相近，产品、客户群体相同，公司多个在研项目积极进展为后续进军汽催领域提供技术支持。同时，公司已与奇瑞捷豹路虎汽车有限公司、扬州广发物资再生有限公司等多家废汽催供应单位建立合作关系，并进行初期小批量采购，为后续形成长期合作关系奠定基础。 4.技术、管理赋能，软实力铸就护城河 贵金属回收行业具有资质壁垒和技术壁垒。公司注重研发合作，拥有多项国内领先水平的核心技术。同时，公司在原料获取阶段积极防范风险，动态管理贵金属库存。此外，贵金属回收行业的具有较高的客户壁垒，公司核心业务客户和供应商集中度较高，核心客户规模较大、抗风险能力较强，建立了良好的合作关系。 5.新材料业务前景良好，不断丰富产品线 公司正积极开拓新材料市场需求，不断丰富公司贵金属材料产品线。根据招股说明书，公司正在开发从废催化剂直接制备硝酸铂的新工艺，处于小试阶段，该技术处于行业领先水平。目前新材料业务发展前景良好，根据公司规划，未来公司还将进一步拓展航空航天、医疗等应用领域。新材料业务有望成为公司业绩的重要增长点。 6.盈利预测、估值与投资建议 考虑公司主营业务产能稳步放量，我们预计公司2022-2024年收入为32/55/70亿元，同比增长43%/72%/27%；归母净利润为1.8/3.6/5.2亿元，同比增长-27%/100%/44%，对应PE为24/12/8x，可比公司贵研铂业、格林美2023-2024年PE均值为21/15x。公司扩产迅速且业绩增速较高、估值较可比公司均值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 7.风险提示 贵金属市场价格波动、贵金属回收业务集中风险、市场竞争加剧风险、环保政策变动风险。