贵金属回收龙头，高成长与顺周期共振

浩通科技：贵金属回收的优质企业。浩通科技是国内重要的贵金属回收厂商之一，构建了“回收-新材料-贸易”的完整贵金属业务体系，主要产品为铂、钯、铑、银等贵金属及其系列新材料产品。贵金属回收业务2022H1毛利占比为91%，是公司核心业务。 贵金属回收行业：铂系金属日益紧缺，回收行业前景广阔。铂族金属供给有限，我国现阶段主要依赖进口和回收，贵金属回收产业的发展是贵金属实现内循环的重要环节。根据WPIC，国五完全切换至国六将带动国内钯金用量增加40%，铑金用量增加50%-100%，铂金用量增加10%~15%。我国化工行业2016-2020年铂、钯需求量年复合增长24.06%和20.95%。 贵金属再生资源龙头呼之欲出，重点发力汽车废气催市场。公司贵金属回收处理规模不断扩大，已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一。公司贵金属回收业务主要集中于石油及化工领域，在该领域市占率从2018年的13%稳步上升至2020年的20%；2021年公司含贵金属废催化剂处理量1699吨，同比增14%。公司计划通过募投项目扩大产能，新增废催化剂处理能力1,500吨/年和贵金属新材料新增产能10吨/年。公司拟通过控股子公司江西浩博新材项目，预计建成一期处理废汽催3,000t/a；二期处理废汽催12,000t/a、含钯等废剂3,000t/a。2020-2022年国内废汽催年均复合增长率为15 %，公司正积极布局汽催回收领域，有望成为新的利润增长点。 技术、管理赋能，软实力铸就护城河。贵金属回收行业具有较高的资质、技术及客户壁垒。公司注重科技创新，目前公司的铂溶解液富集技术等多项自主研发的核心技术处于国内领先水平，并且参与制定了多项行业技术标准。公司目前与中石油、中石化、中海油、中化集团、巴斯夫等中外知名企业均建立了良好合作关系。 盈利预测与投资评级：考虑公司主营业务产能稳步放量，我们预计公司2022-2024年收入为32/55/70亿元，同比增速为43%/72%/27%；归母净利润分别为1.8/3.6/5.2亿元，同比增速分别为-27%/100%/44%。对应PE分别为24/12/8x。此处我们选取以贵金属为业的贵研铂业、格林美为可比公司，得出2023-2024年PE均值为21/15x。公司估值较可比公司均值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：贵金属市场价格波动；贵金属回收业务集中风险。 1.浩通科技：国内贵金属回收的优质企业 1.1.深耕贵金属回收领域，影响力不断扩大 浩通科技成立于2005年，是国内具有综合优势的贵金属二次资源综合利用企业。 公司主营业务为贵金属回收及相关产品的研发、生产、销售和服务。公司是江苏省科技厅等部门联合认定的高新技术企业，是国家知识产权局认定的国家知识产权优势企业，是江苏省首批循环经济试点单位，并荣获江苏省创新型企业等荣誉称号。 经过多年发展，公司以先进的技术水平、完善的质量管控体系和丰富的业务经验为基础，形成贵金属回收、新材料和贸易业务三大板块协同发展的业务格局，与中石油、中石化、中海油等知名石化企业建立了长期良好的合作关系，在行业中确立了有利的竞争地位，“浩通”品牌的行业影响力不断扩大，已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一。 图1：公司发展历程 1.2.股权集中，结构稳定 截至2022年Q3，公司第一大股东兼实际控制人夏军直接持股39.01%；十大股东共计持股58.66%。公司股权结构清晰，股权相对集中，有利于企业中长期战略的实施。 图2：公司股权结构（截至2022年12月10日） 1.3.营收高速增长，构建完整贵金属业务体系 浩通科技2022Q1-3实现营业收入22亿元，同比增长39%；归母净利润1.3亿元，同比下滑41%，主要由于贵金属价格有所下跌。 图3：公司营收增长迅速 打造“回收-新材料-贸易”的完整贵金属业务体系。公司的主营业务分为贵金属回收、新材料和贸易三个业务板块。贵金属回收业务是从外购或受托的含贵金属废催化剂等原料中回收铂、钯、铑、银等贵金属并对外销售；新材料业务是贵金属回收的延伸和拓展，将贵金属等进一步加工为新材料，比如二氯四氨铂、二氯二氨钯、高纯铼酸铵等； 贸易业务是公司为维护客户，满足客户对铂、钯等相关商品的需求，为客户提供专业、安全、高效的采购、运输、检测等一体化服务。贵金属回收和新材料业务包括自产自销、受托加工两种模式，是公司的核心业务。公司的主要产品为铂、钯、铑、银等贵金属及其系列新材料产品。 表1：公司主要产品介绍 贵金属回收为公司主要毛利来源，2021年公司贵金属回收毛利占比为93%，毛利率为22.4%，是公司核心业务。而贸易业务对公司利润的贡献较小。 图4：公司主营业务毛利构成 图5：公司各业务毛利率 2.贵金属回收行业：铂系金属日益紧缺，回收行业前景广阔 2.1.二次利用是对稀缺贵金属的重要补充 贵金属尤其是铂族金属在全球属于稀缺资源。铂族金属包括钌、铑、钯、锇、铱、铂六种元素，其中铂钯铑应用最为广泛。根据USGS公布的2020年数据，全球已查明的铂族金属储量6.9万吨，其中南非以6.3万吨高居首位，其次为俄罗斯、津巴布韦和美国。据其历年数据统计，2016-2018年全球矿产铂、钯的年均产量约为193吨和218吨。 若无新的矿藏发现，在市场需求逐年增量的情况下，其稀缺性将进一步提高。我国在铂族金属资源上属于极度匮乏的国家，却是贵金属消费大国。2017年中国矿产资源报告显示我国铂系金属储量仅占全球储量的0.5%，现阶段我国铂族金属主要依赖进口和回收。 图6：2021年全球铂族金属储量分布 图7：2015-2019年国内铂族金属储量 贵金属二次资源综合利用是对稀缺贵金属的重要补充。据统计，2019年世界上约34%的铂、84%的钯、88%的铑都用于催化剂的制备。从含贵金属废催化剂中回收贵金属相比从矿石中提炼，所得贵金属的品位高，投资少，成本低，效益高。因此含贵金属废催化剂回收不仅可以获得显著的经济效益，更可以提高资源利用率，减少环境问题。我国作为一个贵金属消费大国，每年产生大量的贵金属二次资源，贵金属回收是对贵金属资源稀缺的重要补充，符合我国可持续发展的目标要求。 贵金属回收行业的上游为石化、精细化工、汽车工业等产生含贵金属废催化剂等二次资源的行业。上述行业因需要使用贵金属生产催化剂，也是本行业的主要下游行业。 公司从上述行业产生的贵金属二次资源中回收贵金属给上述行业使用，实现了贵金属的循环，同时公司生产的新材料也可作为上述催化剂的前驱体，这是贵金属回收行业的最大特点。此外，贵金属及其新材料产品也应用于医疗医药、电子、首饰饰品等行业。 根据WPIC，国五完全切换至国六将带动国内钯金用量增加40%，铑金用量增加50%-100%，铂金用量增加10%~15%。我国化工行业2016-2020年铂、钯需求量年复合增长24.06%和20.95% 图8：行业上下游产业链 2.2.需求端：汽车废气催显著拉动，石化&精细化工为基本盘 贵金属二次资源综合利用行业的主要产品为铂、钯、铑、银等贵金属及其新材料，广泛应用于石化、精细化工、汽车工业、医疗医药、电子信息以及饰品等行业。根据庄信万丰报告，2021年全球铂的下游需求主要集中在汽车尾气催化剂（31.23%）、首饰（23.29%）、化工（8.73%）等领域；钯、铑主要应用于汽催、电子、化工等领域。我国是贵金属消费大国，据贺利氏统计，2018年我国铂需求量占全球26%，钯需求量占全球24%，铑需求量占全球20%。2019年我国铂金需求66.6吨，钯金需求97.8吨。 图9：2021年全球铂金需求分布 图10：2021年全球钯金需求分布 2.2.1.国六排放标准显著拉升铂系金属需求 汽车工业对铂族金属的需求，目前主要来源于汽车尾气催化剂，未来新能源燃料电池的发展将大幅增加对铂的需求。汽车尾气催化剂中所含贵金属总含量约为0.2%，是铂、钯、铑最主要的需求来源，2021年分别占全球总需求的31.23%，85.45%和93.74%。 国六标准分别于2016年、2018年发布，对排放物一氧化碳、氮氧化物、碳氢化物要求将更加严格。为了符合国六标准，重型柴油车必须对后处理系统全面升级：原来满足低于国六标准的绝大部分车辆仅需要使用选择性催化还原（SCR，不需要任何铂族金属催化剂）后处理技术，而为了满足国六标准，需要加装柴油氧气催化剂（DOC）和柴油颗粒捕集器（DPF）。庄信万丰预计2021年中国重型柴油车的平均铂族金属含量将同比增长3倍以上，其中铂贡献了大部分增长。随着钯、铑价格急剧上升，汽车制造商开始节省汽车催化剂中的铂族金属用量，并且在后级催化剂中广泛使用铂代替钯。 随着汽车工业的发展和后续国六标准的实施，汽车尾气催化剂将进一步升级和加大贵金属的使用量。同时，新能源汽车使用的新一代发电技术的质子交换膜燃料电池，含铂的催化剂是此类燃料电池的关键技术之一。根据《节能与新能源汽车技术路线图》，2030年中国使用燃料电池的新能源汽车的规模将达到百万辆，预计将会带来大量对铂的需求。 图11：我国汽车尾气催化剂对铂、钯需求 2.2.2.精细化工率提升有望带来新增量 化工行业是铂、钯、铑的另一主要需求领域。据庄信万丰报告，地方炼化企业在2017年至2019年间新增大量产能，使催化重整催化剂需求量至少提高四分之一。我国化工行业2016-2020年铂总需求量年复合增长24.06%，钯需求年复合增长20.95%。中国煤制乙二醇（MEG）技术取得重大突破，目前已经开始用于乙二醇生产。2020年我国乙二醇产量970吨，同比增长19%，煤制乙二醇有望成为贵金属的重要消费领域。预计我国对大型炼化一体化设施将持续投资，煤制乙二醇、对二甲苯（PX）等装置会刺激化工行业对贵金属催化剂的采购。 图12：我国化工行业对铂、钯需求 图13：我国乙二醇行业产量 在电子信息制造业中，贵金属电接触材料、贵金属浆料、贵金属焊接材料等产品被广泛应用于电子元器件、电路板等产品的制作以及电子封装等生产过程。2020年电子占全球铂金需求的3.29%，钯金需求的6.26%，我国电子行业对铂、钯的需求分别约为1.6吨和3.6吨。随着中国产业结构升级转型，电子信息制造业的产业规模不断扩大。据工信部数据，2016-2020年全国规模以上电子信息制造业增加值和主营业务收入均保持正增长，2020年增加值同比增长7.7%，主营业务收入同比增长8.3%。2016年底，我国“十三五”规划出台，代表新一轮科技革命和产业变革方向的战略性新兴产业将被摆在经济社会发展更加突出的位置。同期出台的《“十三五”国家信息化规划》中明确制定了我国信息化的发展目标。随着我国信息化进程的推进，对相关贵金属及新材料产品的需求将进一步提高。 图14：规模以上电子信息制造业增加值增长率 图15：我国电子行业对铂、钯需求 贵金属及其新材料产品在医疗和医药领域的应用广泛。例如，在药物合成过程中作为催化剂；利用贵金属材料的抗腐蚀、无毒、生物相容等特性，将其应用于牙科材料、体内置入式电子装置、药物、生物传感器等。根据庄信万丰数据，2020年医药在全球铂金需求中占比2.94%。2020年我国医药制造业利润总额达3506.7亿元，同比增长12.41%。 我国人口众多，且老龄化程度不断加剧，对医疗服务的刚性需求将不断提升；而随着国民消费观念的转变，人们更倾向于采用疗效更好、副作用更小的医疗方式，对医疗服务的非刚性需求也会逐渐增加，这使得独具特性的贵金属材料在医疗医药行业的市场前景广阔。 2.3.稀贵金属回收行业集中度或将持续提升 由于贵金属的稀缺性，发达国家均把贵金属回收作为一个重要的产业关键环节加以布局和支持。当前国际贵金属回收产业主要集中于欧洲、日本、北美等发达国家和地区，英国庄信万丰、德国巴斯夫、贺利氏、比利时优美科、日本田中等大型跨国公司掌握着先进的贵金属回收技术，占领了较大的市场份额。我国贵金属回收于1449-2002年起步，