总量周观点：海外加息预期走弱，国内经济探底改善

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 海外加息预期走弱，国内经济探底改善 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2023年01月09日 相关报告 《总量周观点：博弈复苏期的货币宽松》 2023-01-03 《总量周观点：博弈复苏期的货币宽松》 2023-01-03 《总量周观点：交易逻辑转向复苏分歧》 2022-12-26 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 宏观：宏观回顾：（1）海外方面，美国12月PMI录得48.4%，较前值49.0%延续回落，连续四个月下行，结构上新订单与生产指数均有下滑。12月失业率录得3.5%，新增非农就业256千人。通胀方面，美国10年期国债与TIPS利差显示的通胀预期小幅下滑。（2）国内方面，1月第一周我国高频扩散指数较前值改善。生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能高位延续，高炉炼铁产能小幅下滑。需求侧，上周乘用车销售显著走强。物流方面，铁路货运与邮政揽储量在跨年后均有中枢抬升。整体上，我国生产端平稳，而需求侧则出现进一步改善的迹象。政策层面。重点关注，人民银行与银保监会发布 《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》。宏观展望：国际层面，美国非农走强同时，非农时薪却出现一定程度下滑，显示劳动力市场仍然供过于求，经济下行压力加大与通胀压力衰减，共同驱动市场对于联储的加息预期降低。国内层面，经济基本面已经出现探底反升迹象，消费与物流均呈现出边际改善，但同期全球经济下行压力加大，我国内需增长仍需进一步巩固，因此降息政策仍有空间。债市尽管仍有潜在降息政策支撑多头，但基本面修复驱动下其安全边际逐步收窄；股市性价比增强，但消费与食品行业的交易已较为拥挤，建议关注受益于经济中期复苏的成长板块与部分低估值周期板块。 股票：上周，全球指数普遍反弹，欧洲市场表现最好，印度、俄罗斯、巴西市场表现较差。国内市场普遍上涨，科创板、创业板表现最好。沪深两市日均成交额8,134亿元，较上周环比+28.6%，成交额大幅回升。上周，行业方面，27个行业上涨，3个行业下跌；计算机、建材、新能源、通信等表现较好；商贸零售、农林牧渔、交通运输等表现较差。概念方面，钢铁金股、家电金股、钙钛矿电池等表现较好；业绩暴雷、旅游出行、乳业等表现较差。经济或春暖花开，市场将中期向好。经济进入自然复苏阶段，市场信心恢复，针对民营企业的舆论环境改善，经济有望春暖花开。随着不确定性因素降低，市场风险偏好抬升，市场有望进入中期向好的阶段。上市融资活动迎来新监管政策，对核准制下的主板申报做出行业限制，明确“红灯行业”如食品、防疫、白酒等不能申报，“黄灯行业”包括家装、电器等头部企业才可申报。去年下半年起，平台经济、教培等部分行业企业的IPO申请不再获得受理。整体利好存量上市公司。随着人民币进入升值阶段，中国资产的性价比抬升，外资已经在港股2个连月续大幅买入，推升恒生指数反弹6000点， 短期上涨达40%。国内市场受益于外资再度流入，中期走势向好。建议仓位提升至70%，中期重点关注大数据、证券、旅游、军工、 创新药、芯片、钢铁等行业主题板块。 债券：债市回顾：开年债市博弈热情高涨，市场波动幅度有所放大但总体并未打破震荡格局，曲线略有走平。市场开年对人民银行降息抱有较大期待，长端利率在国开债新老券利差扩张和国债期货基差收敛推动下表现强势，短端除年初开市有短暂的资金涌入外表现一般。周四之后市场临近前期反弹高点，房贷利率调整机制发布后降息预期冷却，债市随之进入调整，短端收益率上行幅度较大，可能表明年初有基金“冲量”后赎回的迹象。全周资金宽松，隔夜加权价格持续维持在1%以下低位，但出现较为明显的流动性分层现象，且资金利率与短端利率债、存单表现大幅背离，市场杠杆规模明显抬升到10.9万亿规模。高频来看，12月末到年初房地产成交有补偿性增强，单周同比一度回到正值，但进入1月后修复斜率有所放缓，目前单周同比在-5%附近，消费持续修复，生产恢复偏慢，总体仍然处于回落阶段。债市展望：弱复苏的逻辑逐步验证，修复的斜率有所下降，而且开始出现信用风险事件的迹象，城投公司和中小银行二永风险受到市场关注，由于经济恢复的过程尚有反复，货币政策预计需要较长时间维持支持力度。当前市场博弈热情较高，期货波动幅度可观，建议投资者短期继续持有空头，但中期来看，预期利率调整的高点或逐步调降。 资产配置：股票35%、债券15%、商品25%、Reits25%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：海外加息预期走弱，国内经济探底改善4 2.股票：经济或春暖花开，市场将中期向好5 3.债券：债市短期震荡格局未破6 4.资产配置：股票40%、债券15%、商品20%、Reits25%7 5.风险提示7 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值4 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价4 图3：中美十年期国债收益率走势与利差4 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）4 图2：全球主要指数涨跌幅(%)5 图3：A股主要指数涨跌幅(%)5 图4：中信一级行业12月涨跌幅（%）5 图8：国债收益率曲线变化不大6 图9：国开债收益率曲线略有走平6 图10：同业存单收益率反弹6 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图7 表1：本期大类资产配置比例7 1.宏观：海外加息预期走弱，国内经济探底改善 宏观回顾：（1）海外方面，美国12月PMI录得48.4%，较前值49.0%延续回落，连续四个月下行，结构上新订单与生产指数均有下滑。12月失业率录得3.5%，新增非农就业256千人。通胀方面，美国10年期国债与TIPS利差显示的通胀预期小幅下滑。（2）国内方面，1月第一周我国高频扩散指数较前值改善。生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能高位延续，高炉炼铁产能小幅下滑。需求侧，上周乘用车销售显著走强。物流方面，铁路货运与邮政揽储量在跨年后均有中枢抬升。整体上，我国生产端平稳，而需求侧则出现进一步改善的迹象。政策层面。重点关注，人民银行与银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》。 宏观展望：国际层面，美国非农走强同时，非农时薪却出现一定程度下滑，显示劳动力市场仍然供过于求，经济下行压力加大与通胀压力衰减，共同驱动市场对于联储的加息预期降低。国内层面，经济基本面已经出现探底反升迹象，消费与物流均呈现出边际改善，但同期全球经济下行压力加大，我国内需增长仍需进一步巩固，因此降息政策仍有空间。债市尽管仍有潜在降息政策支撑多头，但基本面修复驱动下其安全边际逐步收窄；股市性价比增强，但消费与食品行业的交易已较为拥挤，建议关注受益于经济中期复苏的成长板块与部分低估值周期板块。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 12-28 12-07 11-16 10-26 10-05 09-14 08-24 08-03 07-13 06-22 06-01 05-11 04-20 03-30 03-09 02-16 01-26 01-05 12-15 11-24 11-03 10-13 09-22 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 280 220 160 100 40 -20 -80 -140 -200 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：经济或春暖花开，市场将中期向好 股市回顾：上周，全球指数普遍反弹，欧洲市场表现最好，印度、俄罗斯、巴西市场表现较差。国内市场普遍上涨，科创板、创业板表现最好。沪深两市日均成交额8,134亿元，较上周环比+28.6%，成交额大幅回升。上周，行业方面，27个行业上涨，3个行业下跌；计算机、建材、新能源、通信等表现较好；商贸零售、农林牧渔、交通运输等表现较差。概念方面，钢铁金股、家电金股、钙钛矿电池等表现较好；业绩暴雷、旅游出行、乳业等表现较差。 股市展望：经济或春暖花开，市场将中期向好。经济进入自然复苏阶段，市场信心恢复，针对民营企业的舆论环境改善，经济有望春暖花开。随着不确定性因素降低，市场风险偏好抬升，市场有望进入中期向好的阶段。随着人民币进入升值阶段，中国资产的性价比抬升，外资已经在港股连续2个月大幅买入，推升恒生指数反弹6000点，短期上涨达40%。国内市场受益于外资再度流入，中期走势向好。建议仓位提升至70%，中期重点关注大数据、证券、旅游、军工、创新药、芯片、钢铁等行业主题板块。 图5：全球主要指数涨跌幅(%)图6：A股主要指数涨跌幅(%) 道琼斯工业指数 纳斯达克指数标普500 英国富时100法国CAC40 德国DAX日经225 韩国综合指数恒生指数 澳洲标普200 印度SENSEX30 俄罗斯RTS巴西指数上证指数深证成指 台湾加权指数 1.46 0.98 1.45 3.32 5.98 4.93 -0.46 2.40 6.12 0.77 -1.54 -2.87 -0.70 2.21 3.19 1.67 1.46 0.98 1.45 3.32 5.98 4.93 -0.46 2.40 6.12 0.77 -1.54 -2.87 -0.70 2.21 3.19 1.67 1.46 0.98 1.45 3.32 5.98 4.93 -0.46 2.40 6.12 0.77 -1.54 -2.87 -0.70 2.21 3.19 1.67 -8.78 -33.10 -19.44 0.91 -9.50 -12.35 -9.37 -24.89 -15.46 -5.20 4.44 -39.18 4.69 -15.13 -25.85 -22.40 2.21 3.19 3.21 2.82 2.97 2.53 3.25 3.57 2.91 2.3 3.25 2.21 3.19 3.21 2.82 2.97 2.53 2.21 3.19 3.21 2 2023/1/6周涨跌月涨跌2023年涨跌2022年涨跌 2023/1/6周涨跌月涨跌