后疫情时代美国房地产市场风险及启示

1 后疫情时代美国房地产市场风险及启示 联合资信主权部|李为峰王祎凡 得益于美联储超宽松的货币政策、美国政府的大规模财政刺激计划及居家办公模式的兴起，近两年美国房地产市场持续火热，房价在两年内上涨了逾30%。在美联储开启加息周期、美国政府退出财政刺激计划的背景下，2022年三季度以来，美国房价涨幅持续放缓。当前美国房地产市场存在哪些风险？是否会爆发新一轮次贷危机？对中国房地产市场发展有何启示？本文将就上述问题开展详细论述。 一、新冠疫情以来美国房价大涨的主要原因 自2020年新冠疫情暴发以来，美国房地产市场持续火热，房价也持续攀升，2020年和2021年房价涨幅分别达到了10.2%和18.5%，两年累计涨幅更是超过30%。新冠疫情以来美国房价大涨主要受以下三个方面因素驱动： 一是美联储大幅放松货币政策，增发的货币大量流入房地产市场。为缓解新冠疫 情对美国经济造成的严重冲击，美联储于2020年3月连续两次紧急降息将基准利率水平降至零附近，同时推出“不限量”量化宽松政策，使得美联储的资产负债表迅速扩张，至2021年底已高达创纪录的8.8万亿美元，较2020年初的4.2万亿美元翻 了逾一倍；另一方面，美国广义货币供应量（M2）也大幅上升，月度供应量从2020 年初的15.4万亿美元飙升至2021年底的21.7万亿美元，2020年和2021年的年度涨幅分别达到19.1%和16.2%。美联储超宽松的货币政策及天量的货币供给使得大量资金流入房地产市场，推动了房价的持续上涨。 （亿美元） 250000 200000 150000 100000 50000 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 0 M2月度供给量美联储总资产 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.1美联储资产规模及美国M2月度供应量 二是美国政府持续补贴，居民收入及购买力上升。2020年，美国政府共推出了5 轮财政救济法案用于应对新冠疫情，总的刺激规模高达3.9万亿美元左右，相当于当年GDP总量的近19%；2021年，新上台的拜登政府又推出了总规模1.9万亿美元的财政刺激法案，相当于当年GDP总量的8%左右。总体来看，这些法案救济的重点持 续向居民部门倾斜，每个符合条件的美国居民从这些法案中可直接获得的钱高达 18,200美元（包括3,200美元的现金支票和15,000美元的失业救助金），间接获得的 贷款利息减免或延期偿还金额平均高达21,844美元，这些措施使得美国居民收入在 经济陷入大幅衰退的情况下仍保持了增长趋势。在救助方案实施的2020年4月、2021 年1月和3月，美国年化个人总收入均出现了大幅上升。收入的增加也极大地提升了居民购买力，为美国房地产市场的持续火热提供了坚实的基础。 （亿美元）（%） 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 政府救助和补贴其它收入个人总收入增速（右轴） 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.2美国个人总收入变化情况 三是新冠疫情背景下居家办公的趋势增加了房地产市场需求。新冠疫情期间，为 了防止聚集性传播，人际距离被尽可能地拉远，居家办公在美国逐渐流行起来。科技公司因其轻资产和高度依赖互联网的特征，在居家办公上有得天独厚的优势，部分科技公司甚至允许员工永久性地居家办公。随着大批科技公司向周边迁移以及城市白领更加青睐去更广阔的郊区居住生活，距离硅谷较近的内华达州、爱荷华州、犹他州、蒙大拿州等房地产市场开始变得火热，2020~2021年房价涨幅均在35%以上，其中蒙大拿州房价涨幅更是高达57%，而距离纽约较近的缅因州房价涨幅也高达36%。 数据来源：Realtor，联合资信整理 图1.32020~2021年美国各州房价中值涨幅 二、2022年以来美国房价走势影响因素分析 （一）美国房价面临的下行压力 1.美联储收紧货币政策带动房贷利率上行，居民购房成本持续上升 房贷利率是影响美国房地产市场走势的重要因素之一，其利率水平并非由美联储直接决定，但从历史情况来看房贷利率和10年期美国国债收益率之间有着很强的相关性，美联储可以通过调整基准利率水平来影响国债收益率，从而对房贷利率产生影响。 从美联储年内的行动来看，美联储控制通胀的决心较为坚决，同时美联储也具备让美国楼市持续降温的动力，因为初级租金和业主等值租金（即租户愿意支付的租金或业主期望获取的租金）在美国消费者价格篮子中占据近三分之一的权重。尽管2022年以来美国通胀大幅上升主要受能源及食品价格上涨驱动，但由于房价对房租的传导受长期合同约束等因素影响具有一定的滞后性，房价对通胀的影响逐步显现。另一方面，由于俄乌冲突持续时间较长，受此影响国际能源价格或将保持高位，中国新冠疫情的波动也使得全球供应链再度紧张，进一步加剧美国通胀压力，而这两方面因素都不是美联储能够直接控制的，因此房地产市场成为美联储控制通胀的重点。2022年内，美联储连续7次加息，加息幅度达到425个BP，年底基准利率上升至4.25%~4.50%；另一方面，美联储从6月开始缩表，初期缩减规模上限为每月475亿美元（300亿国债+175亿MBS），从9月开始缩减规模上限将增加到950亿美元（600亿国债+350 亿MBS）。在此背景下，美国房贷利率也持续上升，美国30年期房贷利率在11月第 一周达到7.08%，较年初上行了386个BP，创下了2002年以来的最高值，之后在美联储加息步伐放缓、国债收益率下行的影响下有所回落，但仍处在6%以上的较高水平。 % （） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0.00 美国30年期抵押贷款固定利率美国10年期国债收益率 数据来源：Realtor，联合资信整理 图2.1美国国债收益率和房贷利率变化情况 房贷利率的飙升极大地提高了美国居民的购房成本。以贷款50万美元来计算， 在2021年底时30年期房贷利率仅为3.11%，月供仅需2,138美元，而在当前30年期房贷利率为7.08%的情况下，月供为3,353美元，较2021年底暴涨了近60%。进一步加大美国居民的购房成本，对美国房价的上涨起到一定的抑制作用。亚特兰大联储发布的美国购房负担指数显示，2021年3月这一指数已经跌破100的可负担分界线， 并呈持续下行趋势，而利率上升加上房价持续上涨使得这一指数在2022年9月进一步跌至64.8，为2007年以来的最低水平；另一方面，2022年9月美国中产家庭需要46.3%的年收入来支付一套中等价位的住房，显著高于上年同期的32.4%，购房负担显著加重。 数据来源：亚特兰大联储，联合资信整理 图2.2美国购房负担指数 2.美国经济下行压力持续加大，再加上政府逐步退出对居民的救助和补贴，居民收入增长前景堪忧 继2021年全年GDP增速（5.7%）创下1984年以来的最佳表现后，2022年以来，受俄乌冲突、通胀高企等多重因素影响，美国经济增长开始放缓，一季度和二季度环比年化增速分别为-1.6%和-0.6%，陷入短暂的“技术性衰退”。另一方面，由于前两年大规模的财政刺激计划使得美国政府积累了巨额的政府债务，美国政府开始着手削减财政支出以控制赤字，2022财年联邦政府财政预算支出将较上一财年减少近1万亿美元，财政预算赤字将缩减至1.4万亿美元，约为上一财年赤字规模的一半左右，相当于GDP的比值为5.8%。具体而言，随着美国疫情进入常态化，政府在抗疫纾困方面投入的资金遭到大幅削减，2022年以来美国议会先是将225亿美元的额外疫情援助削减至156亿美元，后又直接取消了这项支出，以增加对乌克兰的援助资金。此外， 随着2021年1.9万亿美元财政刺激法案的到期，未来美国政府向居民提供的直接救助和补贴也将大幅减少。 由于美联储在对抗通胀方面有着较强的决心，利率水平持续处于高位将加大美国经济的下行压力，同时俄乌局势也对美国经济形成持续影响，预计2022年全年美国经济增速可能放缓至1.6%左右，或将在2023年陷入短暂衰退。经济下行压力的加大及政府减少对居民的救助和补贴将使美国居民收入增长放缓，在高通胀环境下居民实际购买力将有所下降，或在一定程度上限制美国房价的进一步上涨。 （亿美元） 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2020 财政预算收入财政预算赤字 （%） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2021 2022 2023 财政预算支� 财政预算赤字占GDP比重 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.32020~2023财年美国联邦政府财政预算 3.美国股票市场前景低迷，或对房地产市场造成一定拖累 受新冠疫情引发的恐慌情绪影响，2020年3月美股大幅下跌，经历了4次“熔断”，但随后在美联储大幅“放水”及美国政府财政刺激措施的提振下一路走高，尤其是大型科技股占据较大权重的纳斯达克综合指数表现抢眼。另一方面，股权激励机制在美国科技公司中相当普便，标普500指数中约85%的科技公司为员工提供了员工股票购买计划（ESPP），这也意味着员工收入水平与公司的股价表现密切相关。科技公司向周边迁移及居家办公趋势引发的“购房潮”在很大程度上得益于员工收入随着公司股价上涨而大幅增加，购房能力及意愿也随之提升。 2022年以来，受俄乌冲突、美联储加息等因素影响，美国三大股指表现低迷，纳斯达克综合指数跌幅已超过34%，陷入技术性熊市，且在美联储持续加息及缩表、美国通胀压力持续加大、企业盈利增速放缓的情况下，美国股市前景不容乐观。美国大型科技公司均出现股价暴跌，其中奈飞和Meta的股价跌幅更是一度超过70%，亚马逊年初至今累计下跌约50%，谷歌累计下跌约40%微软累计下跌约30%。在此背景下，这些科技公司员工的资产也严重缩水，尤其是那些在此前高位获得期权的员工，心理落差巨大，这也将在很大程度上削弱其买房能力及意愿。 （%） 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 道琼斯工业平均指数 标准普尔500指数 纳斯达克综合指数 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.42020年初以来美国三大股指回报率走势情况 4.房地产市场销售已呈现放缓迹象 2022年以来，随着房贷利率的持续上升，美国房地产市场销售已呈现放缓迹象。 美国商务部公布的数据显示，美国房地产市场总销量在2022年1月创下近一年新高 后连续10个月下滑。具体来看，2022年11月美国二手房销售量下降到了2020年6 月以来最低水平，至年化409万套，创历史最长连降记录；新房销售环比小幅上涨但