海外服饰零售复盘专题：多维复盘海外疫情与通胀，对本土产业链的启示

宏观：海外疫情放开推动服饰零售反弹，通胀致增长放缓，预计2023年通胀降温。复盘海外疫情以来服饰零售和股指表现：1）相比严格防控，疫情放开确会显著推动服装销量恢复；2）放开后首轮疫情高峰对零售冲击较大，随后多轮反复的影响逐渐减小；3）日本在放开后的首轮冲击结束后，EPS预期和PE双双触底回升推动零售股指上涨。复盘上轮通胀：1）本轮通胀主要由于财政刺激和供应链受限，这些因素正逐步消减，CPI增速已连续5个月下降；2）上轮通胀降温期，股指先行反弹，服饰销量随后转正。3）本轮欧美零售股指近期在通胀降温、品牌去库预期下反弹，2023年有望延续。 微观：运动与奢侈品牌疫后恢复更佳，休闲时尚近期好转，通胀降温期利于供应商反弹。1）海外疫后复苏：恢复顺序居家消费>运动社交>=奢侈品>>休闲，奢侈品恢复程度优于运动社交。2）海外通胀：提价能力强的奢侈品、需求景气的LULU、零售力优秀的优衣库和ZARA库存和成本压力可控，展望较乐观。耐克最新去库进展符合预期，阿迪库存压力仍较大。3）复盘对比：品牌库存拐点的1-2个季度内可能迎来供应商收入拐点，历史通胀降温期后供应商股价表现强势。 展望：2023Q2将迎来基本面大幅反弹，关注成长赛道优质龙头品牌和供应商。1）中国品牌：从海外经验看，疫情放开后消费回暖是必然趋势。目前疫情达峰早于预期，北上广深地铁客流已恢复到同期8-9成、元旦国内商场客流显著反弹，我们预计2-3月首轮疫情进入尾声，2023Q2在首轮感染冲击结束后叠加低基数，品牌服饰基本面有望接力估值大幅反弹。2）中国供应商：品牌库存拐点是供应商股价重要信号。目前高端品牌暂未受需求影响，运动品牌去库压力大但将逐季改善，优衣库库存良性。各大供应商对当下2-3个季度订单较为保守，但仍对2023年及未来产能扩张保持较积极态度。 风险提示：疫情快速蔓延；品牌形象受损；海外通胀高企；扩张不及预期。 投资建议：基本面拐点将至，把握龙头戴维斯双击机遇。我们预计品牌服饰和供应商基本面低点将分别出现在2022Q4和2023Q1：1）随着线下活动和赛事恢复，运动社交品牌有望快速复苏，重点推荐运动品牌和零售龙头李宁、安踏体育、特步国际、滔搏，以及高端运动休闲品牌比音勒芬、报喜鸟。2）海外品牌库存逐季改善推动供应商估值修复，叠加成本回落盈利回升，随后EPS将助力股价进一步向上。重点推荐运动成长赛道、中长期份额有望持续提升的申洲国际和华利集团，同时推荐订单仍然饱满的高端品牌供应商盛泰集团。 宏观：海外疫情放开推动零售反弹，通胀致增长放缓，预计2023年通胀降温 零售：海外疫情多次反复对零售的冲击逐渐减小，近期通胀降温、去库信号推动股指上涨 复盘美英日在疫情初期、放开后多轮疫情冲击、通胀影响下服饰销量和股指表现： 1）相比严格防控，疫情放开确会显著推动服装销量恢复。疫情管控放开后1-2个月，美国、英国和日本服饰销量CAGR2均出现明显“跃升”（美英日都在疫情低峰的时候放开），即使后续会出现小幅波动，但表现仍明显好于疫情严控时期。 2）放开后首轮疫情高峰对零售冲击较大，随后多轮反复的影响逐渐减小。各国放开后在1-2个季度面对首轮疫情感染高峰冲击，美国和日本均选择适度收紧防控措施，对服装销量造成较大影响；但随后的多轮疫情反复冲击下，错峰感染和人们对疫情常态化的适应，服饰销量和股指受影响程度/时长逐渐减小。 3）日本在放开后首轮冲击结束后，投资者对股市信心明显增强。日本在疫情放开初期虽然销量和EPS预期表现良好，但股指出现下跌；2022/5首轮冲击结束后，PE和EPS预期双双上涨推动零售股指触底回升（即使销量仍会受第2-3轮疫情而波动），日本疫情和股指发展的态势或许有可借鉴之处。 4）通胀令服饰零售承压，近期通胀降温、去库信号释放推动股指触底回升。2021年末的欧美通胀导致服装销量增长降速、库存高企，股指下跌。近几个月欧美CPI同比回落，美国服饰零售商、品牌商先后释放去库信息，对应的服饰零售、服饰品牌股指先后出现触底反弹（库存是催化股指估值的重要信号之一）。 表1：美国、英国和日本疫情和通胀影响汇总表 （一）美国：疫后服饰消费反弹显著，中间疫情的反复对零售影响逐渐减轻；近期通胀和去库预期向好，服饰零售和品牌股指先后触底回升 1）财政支持、量化宽松和疫后防控放松后的报复性消费推动服饰零售量价齐升、表现优异，2021/3美国服饰销量CAGR2已明显超疫前，中间的第3-6轮疫情会有小幅冲击，但由于错峰感染，影响逐轮降低，2022年以来的负面冲击一般只持续1个月、影响CAGR3 1pct左右；2）2021末通胀加剧，叠加偶发疫情反复影响，服饰销量CAGR小幅降速（纯通胀影响CAGR约2-3pct），批发商库销比明显承压，股指EPS预期下行。近期通胀降温和去库预期好转下，经历连续大半年下跌的股指出现触底回升。 1、疫情分析：每轮疫情持续2-3个月、中间间隔3-5个月，致服饰销量增速放缓持续约1个月，但影响程度逐轮减轻 从美国日新增新冠确诊数的峰值看，美国疫情大体可分成6轮，2020/3-2020/8，2020/11-2021/1，2021/8-2021/9，2021/12-2022/1，2022/5-2022/7，2022/11至今，疫情管控严格度则是从2021/1开始持续下降，除2020初首轮疫情外，其余疫情持续时间2-3个月、中间间隔3-5个月、多发于冬季，同时一种毒株首轮感染高峰过后，后续二次、三次感染峰值会明显变低（出现错峰感染）。 1）首轮疫情基本面受损严重，股指先后在量化宽松政策和EPS预期修复的推动下大幅上涨 。2020/3-2020/5首轮疫情爆发导致服饰零售量下降50%以上 ，2020/6-2020/8，疫情有所缓解、管控小幅放松，服饰零售量降幅收窄至20%以内； 股市指数于2020/3大幅下跌并经历4次熔断，3月美联储多次下调联邦利率并开启无限量化宽松计划，为市场注入大量流动性，加上疫情新增数的边际下降稳定市场信心，因此即使在指数EPS预测值持续走弱背景下，PE上升推动了指数从4月开始走强。2020/6-2020/7可选消费和服饰指数的EPS预期见底，随后开始快速反弹，推动指数进一步走高。 2）第二轮疫情，零售量降幅再次扩大但反弹较迅速，股指短暂调整后再次上涨。 2020/9-2020/10随着第一轮疫情结束，服饰零售量实现同比持平。但随着冬季以来第二轮疫情的爆发，11月服饰零售量降幅再次扩大到双位数，但本次反弹较迅速，12月-1月降幅便收窄至单位数或持平。冬季疫情期间，服装股指出现小幅回调，但在EPS预期持续提升的推动下，回调持续时间不足2周。 3）确诊数回落、疫情管控放松，零售增长加速得到验证，推动股指经历震荡后继续走高。2021/1疫情管控逐渐放松，2021/2服饰零售量降幅小幅扩大，2021/3随着1.9万亿美元的经济刺激法案生效、放开后居民报复性消费，服饰零售量实现CAGR2达5.4%（明显超疫前增速），3-5月各股指EPS的预期进一步提升至接近疫前水平，但服装股指却维持震荡持平，6月中下旬美国服饰零售数据出炉，显示5月销量CAGR2加速至7.2%，随后PE和EPS双击带动股指大幅上升。6-7月销量CAGR2提至9%，服装股指进一步上涨。 4）第三+第四轮疫情，叠加通胀渐起，EPS预期提升放缓，股指高位震荡后回落。 2021/8美国出现第三轮疫情，政府适当加强了防控措施，不过这次反弹速度较快，仅8月服饰销量CAGR2降至3%，9月又反弹至9%。2021/10后通胀水平加剧，2021年10-12月服饰零售量CAGR2放缓至7%左右。同时，奥密克戎引发的美国第四轮疫情在12月下旬达峰。2021年8-12月各指数EPS提升幅度变小，股指的PE和指数值经历高位震荡（期间服饰股指波动与月度服饰零售有一定关联），12月之后股指开始回落。 2、通胀分析：供应端承压加剧通胀水平，EPS预期下降，服装股指经历大幅下跌后近期在通胀降温、去库预期好转下反弹 2021/3-2021/9CPI同比上涨更多由经济刺激和疫后放开后需求恢复推动（属正常修复），但在零售强势反弹背景下，全球供应端因疫情封控承压，供需错配引起人工原材料和海运成本上升，致2021Q4通胀水平加剧，叠加后续第4-6轮疫情反复影响，2022/1之后美国的服饰零售量CAGR3降速至2.3%-6.0%（纯通胀影响CAGR约2-3pct；疫情反弹如5,7,8,11月，则影响CAGR3约1pct），疫情方面由于峰值更小（出现错峰感染），所以影响逐渐减少且恢复快。在此期间，服饰零售额环比降速，价格的上涨无法抵消销量降速。 服装股指在通胀悲观预期叠加奥密克戎影响下，于2021/12见顶后大幅回落，可选和服装股指EPS预期在2021/11-2022/5持平，2022/6后开始下行，PE则在2022/7CPI降温后触底回升。另外股指的盈利预期还与库存相关，服饰零售商去库进展更好（2022/7零售库销比见顶），服饰零售EPS预期拐点先于服饰品牌出现，因此服饰零售股指更早反弹，而服饰品牌近期陆续释放去库利好信号，EPS预期维稳，11月以来服饰品牌股指回升，表现明显好于大盘。 3、库存分析：疫情期间批零商订货谨慎、库销比回落，通胀致批发商库存高企 1）2020年疫情初期，需求端大幅萎缩，服饰零售商纷纷大幅砍单（增加短急单比例），下半年延续谨慎的下单态度，因此2020/6起在零售回暖的势头下库存被陆续消化，其中零售端库存消化先于批发端，服装总库存同比下降。 2）2021年3月，服饰零售强势恢复初期，由于供应链到货延迟、批零商本身订货态度仍偏保守，库销比继续下滑，在2021/6探底。 3）随着2021下半年以来服饰需求恢复，批零商逐步恢复订单信心，2022年随着通胀高企导致的服饰销量放缓，服饰总库存随之增长加速；从库销比角度，2022下半年在通胀环境下，零售商去库进展较好且订货再次收紧，因此零售库销比得到小幅回落。由于前期担忧供应链不稳定影响销售，批发商纷纷加大订货量，但需求的再次疲软令库存高企，2022/10批发商库销比接近3，明显超过疫情前水位（2.2左右），近期头部服饰品牌开始释放去库预期。 图1：美国日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数 图2：美国物价通胀水平 图3：美国服饰店零售（金额）同比及CAGR 图4：美国服装零售（价格）同比及CAGR 图5：美国服装零售（数量）同比及CAGR 图6：美国服装批发、零售库存金额（亿美元，季调） 图7：美国服装批发、零售库存的库销比（季调） 图8：美国标普500、可选消费和服装指数（收盘价） 图9：美国标普500、可选消费和服装指数（BEstPE） 图10：美国标普500、可选消费和服装指数（BEstEPS） （二）英国：疫后鞋服消费反弹相对美国乏力，但受确诊病例峰值和通胀的扰动较小，近期销量CAGR3加速，11月股指触底回升 2021/2英国防疫放宽，鞋服销量CAGR在4月后降幅明显收窄，但直到2021年末金额才恢复到疫前，增速至今未恢复。1）2021年鞋服零售受防疫进一步放宽的利好大于变异株再次冲击的利空，即使确诊数高位运行，对零售和股指负面影响幅度很小。2）2022年通胀高企和omicron双重冲击，通胀对零售影响较小，除感染高峰月份鞋服销量CAGR3降速0.5-2pct，其他时候基本环比持平（零售额小幅加速）。股指在10月通胀降温利好下回升。 1、疫情分析：疫后恢复较美国慢；零售表现和股指走势受确诊数峰值影响较小，而与管控严格度相关 英国疫情大体可分两个阶段 ，2021年4月防控放宽前2020/3-2020/5、2020/10-2021/3， 放宽后2021/6-2022/1、2022/2-2022/3、2022/6-2022/7、2022/9-2022/10、2022/12至今。与美国相比，英国疫情管控放的更宽，新冠确诊病例数在大多数时候高位运行，每轮疫情间隔较小，但自2021/11奥密