新战略进行时，自主研产销生态体系渐成型

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 ， 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年1月9日 评级 目标价（港元）28.0 潜在升幅/降幅44% 目前股价（港元）19.4 52周内股价区间（港元）5.9-46.8 总市值（百万港元）6,060 近3月日均成交额（百万港元）49 注：数据截至2023年1月6日 市场预期区间 HK$14.0 HK$28.0 HK$45.7 HK$19.4 14 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年1月6日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 云顶新耀(1952.HK)股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 4020% 30 0% 20 -20% 10 -40% 0 -60% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 云顶新耀（1952.HK）：新战略进行时自主研产销生态体系渐成型 公司新CEO罗永庆先生上任后，于近期宣布公司发展的全新战略，主要包括：1）未来管线开发进一步向自研倾斜，战略聚焦肾病和mRNA疫苗两大领域；2）继续夯实生产和商业化能力，目标最终形成具有自研、自产、自销能力的综合平台。我们认为当前公司股票仍明显被低估，维持“买入”评级，上调目标价至28.0港元。 公司研究 研发再聚焦，肾科+mRNA疫苗差异化新布局成型：公司近期宣布全新战略布局，未来将大力推进自主研发，并搭建具有自研、自产、自销能力的综合创新平台。在技术/疾病领域方面，公司将从过往的多点布局转向聚焦肾科药和mRNA疫苗两大市场空间巨大且竞争相对有限的领域，短期内可重点关注：1）Nefecon的国内上市申请近期获得优先审评资格，国内IgA肾病年确诊病例数达到10万、潜在存量患者达到400-500万，而有效治疗手段十分有限；2）mRNA新冠疫苗PTX-COVID19-B的II期试验证实其保护力相比Comirnaty非劣、安全性相当，而7亿剂年产能厂房近期已启动生产运营，保障国内和全球市场的供应。此外，在明确两大聚焦领域后，公司将在继续提升早期研究和药物发现能力、减少对license-in的依赖。 Nefecon商业化思路清晰合理：Nefecon有望在年内获得药监局批准上市。考虑到国内IgA肾病市场集中于相对发达地区（约60%的存量病人位于前11个省份/直辖市），公司计划通过较为有限的销售人员撬动核心市场潜力。在支付端，我们认为产品有望从2025年起获医保覆盖，而定价可能与其他自免创新药相近。 云顶新耀（1952.HK） 催化剂密集的一年：我们认为，2023年将有诸多里程碑事件催化公司估值修复：1）Nefecon国内获批，并在新加坡、韩国等关键市场提交上市申请；2）依拉环素在中国大陆和台湾获批；3）二价mRNA新冠疫苗有望在国内获得紧急使用授权；4）taniborbactam在国内提交上市申请；5）etrasimodUCIII期试验完成入组。 01/22 02/22 03/22 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 10/22 11/22 12/22 01/23 上调目标价：考虑到更清晰的后续开发和商业化路径及上市审批进度推进，我们将Nefecon在引进地区的经POS调整的峰值销售预测从14亿元上调至17亿元，并根据公司最新财务状况调整费用预测，最终上调公司DCF目标价至28.0港元，对应87亿港元（约11亿美元）的目标市值。我们认为，公司在经历过去一年的市场情绪变化后已处于明显被低估的状态，在临床开发能力已获验证、自主研产销平台逐渐成型的情况下，存在巨大估值修复空间。 投资风险：研发失败或滞后、BD进展受挫、产品销售不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 0 1,973 1,218 1,931 收入同比增速（%） NM NM NM -38.3% 58.6% 经调整归母净利（亏损） -603 -777 1,038 -253 225 PS（X） NM NM 2.7 4.3 2.7 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-云顶新耀 利润表 现金流量表 人民币百万 2020 2021 2022E 2023E 2024E 人民币百万 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 0 1,973 1,218 1,931 除所得税前（亏损）/溢利 -5,658 -1,009 723 -663 -266 营业成本 0 -0 -23 -325 -482 物业及设备折旧 4 6 20 42 70 毛利润 0 0 1,950 893 1,449 使用权资产折旧 16 25 31 36 41 营运资金变动及其他 5,166 248 247 336 445 一般及行政开支 -278 -243 -267 -283 -306 经营活动净现金 -472 -730 1,021 -249 289 支其他收入 1 5 5 5 5 购买物业及设备 -9 -79 -107 -118 -130 其他亏损 -1 23 23 23 24 与天境生物的合作协议预付款项 0 0 0 0 0 财务成本净额 -32 24 25 26 26 购买无形资产 -476 -517 -266 -272 -277 金融工具公平值变动 -4,938 -6 0 0 0 投资活动净现金 -520 -976 -374 -390 -407 除税前（亏损）/溢利 -5,658 -1,009 723 -663 -266 租赁负债的本金部分 -19 -24 3 3 3 所得税开支 0 0 0 0 0 股票发行及其他 5,657 -53 1 1 1 净利润 -5,658 -1,009 723 -663 -266 融资活动净现金 5,638 -77 3 3 3 经调整净利润 -603 -777 1,038 -253 225 汇率变动对现金及等价物的影响 -271 -59 0 0 0 现金及现金等价物减少净额 4,375 -1,841 651 -635 -114 年初/期初现金及现金等价物 106 4,481 2,640 3,291 2,656 期末现金及现金等价物 4,481 2,640 3,291 2,656 2,542 资产负债表 主要财务比率 人民币百万 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业及设备 11 112 199 275 336 每股指标（人民币元） 使用权资产 111 150 185 217 245 每股亏损 -66.3 -3.4 2.3 -2.1 -0.9 无形资产 2,006 2,471 2,671 2,875 3,083 每股净资产 80.2 20.1 22.2 21.4 22.1 投资 846 830 830 830 830 每股经营现金流 -5.5 -2.5 3.3 -0.8 0.9 其他非流动资产 7 394 394 394 394 每股销售 0.0 0.0 6.3 3.9 6.2 非流动资产合计 2,981 3,958 4,280 4,591 4,888 估值（倍）P/B 0.2 0.8 0.8 0.8 0.8 预付款项及其他流动资产 15 48 131 225 293 P/S NM NM 3 4 3 现金及现金等价物 4,481 2,640 3,291 2,656 2,542 流动资产合计 4,496 2,688 3,423 2,881 2,835 盈利能力指标 总资产 7,477 6,646 7,703 7,473 7,722 毛利率 NA 57.4% 98.8% 73.3% 75.0% 净利润率 NA NA 36.6% -54.4% -13.8% 向投资者发行的金融工具 21 27 27 28 28 净资产收益率 -82.7% -17.1% 10.4% -9.9% -3.9% 租赁负债 59 96 98 100 102 资产回报率 -75.7% -15.2% 9.4% -8.9% -3.4% 其他非流动负债 369 361 365 372 379 非流动负债合计 449 484 490 499 509 盈利增长营业收入增长率 NM NM NM -38% 59% 租赁负债 19 28 29 30 31 贸易及其他应付款项 167 241 254 266 279 偿债能力指标 其他流动负债 0 1 1 1 1 资产负债率 1175% 882% 997% 939% 941% 流动负债合计 187 270 283 297 311 流动比率(x) 24.1 9.9 12.1 9.7 9.1 总负债 636 754 773 796 820 速动比率(x) 24.1 9.9 12.1 9.7 9.1 现金比率(x) 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 股本 0 0 0 0 0 储备 13,393 13,565 13,880 14,289 14,780 累计亏绌 -6,916 -7,925 -7,202 -7,865 -8,131 累计其他全面亏损 364 252 252 252 252 亏绌中的总权益 6,841 5,892 6,930 6,677 6,902 权益及负债总额 7,477 6,646 7,703 7,473 7,722 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 研发开支、分销及销售开 -411-812-1,014-1,272-1,391 潜在催化剂、核心预测及假设 建议后续关注的潜在催化剂包括： •新药及适应症获批 a)Xerava： i.治疗cIAI的适应症于中国大陆获批（1H23） ii.治疗cIAI的适应症于中国台湾获批（2023） b)Nefecon： i.治疗IgAN适应症于中国大陆获批（2023） ii.新加坡、中国香港、中国台湾及韩国提交IgA肾病的上市申请（2023） •提交NDA/BLA a)Taniborbactam：在中国大陆提交治疗cUTI的NDA（2023） •临床数据 a)PTX-COVID19-B：II期临床数据读出（2023） •临床进展 a)EVER-COVID19-M1（mRNA二价疫苗）： i.提交I期、II期临床IND（2023） ii.在中国获得紧急使用授权（2H23） b)Etrasimod：治疗UC的III期临床试验完成入组（2023） c)SPR206：启动III期临床 d)狂犬病疫苗：提交IND申请 e)PTX-COVID19-B：启动III期临床（由Providence主导；2023） f)9款新产品有望进入到早期临床阶段，包括多款自研产品 （未来2-3年） 我们下调2023-24年收入预测，主因mRNA新冠疫苗短期内尚存不确定性；但我们依旧看好新冠疫苗的长期接种需求和mRNA技术平台的长期潜力，维持长期收入预测不变。同时，我们还上调了Nefecon的短期和长期销售预测、下调了管理费用率预期，以反映公司战略转型后的业绩增长潜力。 图表2：云顶新耀财务预测变动 2022E 2023E 2024E 人民币百万新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 1,973 1,973 0% 1,218 1,647 -26% 1,931 2,113 -9% 毛利润 1,950 1,950 0% 893 1,246 -28% 1,449 1,608 -10% 毛利率（%） 98.8% 98.8% 0.0 73.3% 75.6%