澳大利亚资产管理公司：调整2022年12月按市值计价的收益;升级 PPT 以超越性能

2023年1月4日股票研究 澳大利亚亚太| 我们回顾了资产管理公司22财年第四季度的市场走势收益，这些收益总体上对股票有利（澳大利亚股票+9%;全球股票以澳元计算+3%），但对固定收益（澳大利亚固定收益+0.3%，以澳元计算的全球固定收益收益为-2%）喜忧参半。虽然这有利于大多数资产管理公司（PTM也受益于基金的显著表现），但流出幅度通常大于预期（基于每月报告或我们可以通过行业数据源跟踪流量的人）。这对当年是积极的（+1%每股收益上调至23财年每股收益），但较大的流出曲线导致外年每股收益下调（25财年每股收益下调-1%）。PTM和PPT经历了最大的每股收益上调（两者都受益于有利的市场走势，并且在PTM的情况下基金表现优异）MFG经历了最大的每股收益下调，因为流出幅度大于预期。PDL在本季度也出现了大量零售资金流出（来自JOHambro的~20亿澳元），抵消了市场上涨带来的好处。 市场重资产管理公司：作为一个行业，资产管理公司的交易价格比市场低~25%（扣除PDL前~30-35%的折扣，具有收购溢价），考虑到流出水平（预计在22年第四季度将进一步恶化）使该行业看起来略贵（请参阅报告中的估值与流量屏幕）。然而，我们注意到在这些水平上做空该行业，因为有资本管理（MFG ，PTM）和并购（都可能是目标或潜在收购者）的空间，这导致我们对该行业的市场权重定位。我们的优先顺序是PPT，PDL，PTM，MFG，JHG。 对PPT的偏好-升级为跑赢大盘（从中性）：我们的首选敞口是PPT，因为流量优于行业，对ESG/价值的敞口更高，两者都比其他类别的流量更好，最近基金业绩的改善，其全球扩张的成本基础（如果执行，则有上升空间），一个 收入不足的财富业务和不断增长的企业信托业务（可能被低估）。虽然我们对与PDL的合并持谨慎态度，但我们可以理解其战略优势（规模、两个次级管理公司的全球相关性、流量/产品的多样性、更强的ESG定位），并认为流失风险是可控的。我们的28澳元目标价是根据合并每股收益、完全协同效应和2.5%的FuM减员设定的。 图1：资产管理公司收益、目标价格和评级变化 新评级旧的目标价(美老TP(美股票价格(12mfwdP/FY23F评级元)元)美元)EChg FY24F Chg FY25F Chg 资产管理公司:jhgupfm UPFM $26.00 $26.00 $35.70 12.8倍 na na na JHG美元 $17.00 17.00美元 mfgntrl NTRL $9.30 $10.90 $9.47 10.2倍 (2.0%) (7.7%) (10.8%) pdlntrl NTRL $5.40 $5.40 $5.15 17.8倍 (0.3%) (0.3%) (0.2%) pptopfm NTRL $28.00 $27.50 $25.47 12.3倍 2.6% 3.4% 3.2% 天车ntrl NTRL $1.75 $1.70 $1.81 12.8倍 1.9% 4.6% 2.0% 平均水平(exclJHG) 0.5% (0.0%) (1.5%) 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 研究分析师 詹姆斯•CordukesCFA 61282054858 拉克兰O’rourke 61282054065 澳大利亚的资产管理公司 调整2022年12月按市值计价的收益;升级PPT以超越性能 多元化金融服务|部门审查 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、 法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突， 可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 摘要投资的观点 我们在资产管理公司中的偏好顺序是PPT，PDL，PTM，MFG，JHG。 图2：资产管理公司和平台的关键估值指标 在美元,除非另有说明 股票评 目标价 股票价 每股收益增长 12mfwdP/ 24mfwdP/ P/ERel 12mfwd鱼 6mfwdP 12mfwd 级 格 格 2年CAGR E E ASX200 子 /B Div产量 资产管理公司JHG UPFM $26.00 $35.70 (8%) 12.8倍 12.5倍 (24%) na na 6.9% 制造行业 NTRL $9.30 $9.47 (27%) 10.2倍 11.4倍 (40%) 17% 1.8倍 7.4% PDL NTRL $5.40 $5.15 (18%) 17.8倍 17.0倍 5% 8% 1.4倍 4.9% PPT OPFM $28.00 $25.47 1% 12.3倍 11.1倍 (27%) 12% 1.5倍 5.1% 天车 NTRL $1.75 $1.81 (13%) 12.8倍 13.7倍 (25%) 24% 3.0倍 7.5% 平均 (13%) 13.2倍 13.1倍 (22%) 15% 1.9倍 6.3% 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 投资的观点 作为一个行业，资产管理公司的交易价格比市场低~25%（扣除PDL前~30-35%的折扣，带有收购溢价），考虑到流出水平（预计在22年第四季度将进一步恶化），这使得该行业看起来略贵（如下图所示）。然而，我们注意到在这些水平上做空该行业，因为有资本管理（MFG，PTM）和并购（都可能是目标或潜在收购者）的空间，这导致我们进入市场权重定位。 图3:资产管理公司市盈率低于市场…图4:…但流前景是非常具有挑战性的 资产管理公司相对于市场的市盈率与季度流量开盘币证监会资产管理公司市盈率相对于市场与季度流量开盘市盈率百分比FuM–出厂前 4%40%3%30% 2% 2%20% 1% 0%0% 0% 20% 10% 0% (2%)(20%)(1%)(10%) (4%) (6%) (40%) (60%) (2%) (3%) (4%) (20%) (30%) (40%) 12月-14 日4月-15日8月 -15日12 月-15日 4月-16日 8月-16日 12月-16 日4月-17日8月 -17日12 月-17日 4月-18日 8月-18日 4月-18日 4月-19日 8-1912 月-19日 4月-20日 8月-20日 12月-20 日4月-21日8月 -21日12 月-21日 4月-22日 8月-22日 (8%)(80%) 12月-14 日4月-15日8月 -15日12 月-15日4月-16日 8月-16日 12月-16 日4月-17日8月 -17日12 月-17日4月-18日 8月-18日 4月-18日 4月-19日 8-1912 月-19日4月-20日 8月-20日 12月-20 日4月-21日8月 -21日12 月-21日4月-22日 8月-22日 (5%)(50%) 平均净流量（%FuM）（LHS）相对于ASX200的平均共识PE（RHS） 平均净流量（除MFG（%FuM）（LHS）相对于ASX200除制造业（RHS）的平均共识PE 资料来源：公司数据，IBES资料来源：公司数据，IBES PPT(超越,TP28.00美元) PPT是我们在资产管理公司中的首选敞口（尽管对合并感到担忧），因为（1）通过澳大利亚的周转流量，流入Trillium/BHInternational/BHESG的资金以及CLO授权的资金来改善流量（尽管我们承认将通过PDL合并收购的JOHambro具有挑战性的流量）;（2）价值超重头寸 以及ESG（在PDL合并后更是如此），这些ESG在短期内可能会超过行业流量;（3）满负荷的成本基础（对全球扩建的投资是在成本基础中，但如果执行得当，不一定计入收入/流量）;（4）企业信托升值（有可能通过出售实现价值 ）;（5）收入不足的私人财富业务（现金利率上升，顾问FuAdv过渡，会计项目工作恢复）;（6）足够的估值支持，以考虑到PPT-PDL合并的执行风险。虽然合并的协同效应目标看起来并不雄心勃勃，但我们预计协同效应的任何上行空间都将得到再投资。在过去6周左右股价下跌~20%之后，我们将PPT升级为跑赢大盘（从中性），目标价格为28澳元（假设合并完成并允许2.5%的收入损耗和全部成本协同效应）。 我们认为PPT-PDL合并具有战略价值，因为两家公司都独立缺乏全球相关的规模，并且都采取了类似的战略，在全球范围内扩大其产品组合和分销足迹，重点是ESG。虽然产品重叠程度不高，但风格差异很大，这应该会限制产品的合理化。虽然资产管理公司合并（员工离职，FuM减员）的执行风险很高，但如果管理得当（即PPT意图的最小变化投资产品/员工/流程），它们可以带来更多样化的业务（更少的流量波动性，更少的战略集中风险），更高的流量（更大的分销足迹，更广泛的产品组合）和更高的效率（成本协同效应，规模）。 自由人民党(中性,TP5.40美元) PDL股东已批准与PPT合并，预计将于本月晚些时候完成。我们认为目前完成风险微不足道。PDL股东每7.0股PDL股票将获得一股PPT股票和1.615美元的现金（扣除最终DPS）。我们将目标价格设定为5.40澳元，这是我们合并估值的中点（~5.60澳元，使用我们的第12个月fwd合并估值，PPT为28澳元/平方英尺）和现货估值（~5.20澳元使用当前的PPT份额）。鉴于我们预计合并将完成，我们有一个中性评级。 天车(中性,TP1.75美元) 近几个月资金流出加速，但我们认为基金业绩改善可能为转折点铺平道路。截至11月底，该国际基金目前比一年内基准高出~1000个基点，我们对12月业绩的初步估计表明，该基金的表现将进一步超过500-600个基点。这不仅会进一步加强一年期基金业绩，还可能使三年期业绩在几年内首次接近零。这意味着资金外流可能会开始放缓，这既提供了重新评级的催化剂，也提供了盈利上行空间。与此同时，PTM的交易价格刚刚偏离谷倍数（~12倍），但它持有 ~32500万澳元或~30%市值的金融资产（其中~25000万澳元可被视为超额）。虽然资金流出仍在继续，我们仍保持中性评级，但我们开始看到情况变得越来越积极，因为基金业绩的改善可能是改善资金流动和市盈率重新评级的催化剂 。 有限公司(中性,TP9.30美元) 截至2022年11月底，MFG在全球基金（1年/3Y/5年-2%/-6%/-2%）和基础设施基金（1年/3Y/5年-6%/-2%/0%）的基金表现仍然不尽如人意。我们认为，这将继续推动零售和机构渠道的持续资金外流，近几个月来，零售和机构渠道的资金流出均大于预期，抑制了市盈率的重新定价。 结果和年度股东大会的评论表明，多余的现金可能会保留用于基金管理的增长（有机，新策略，团队招聘，并购），但我们认为这是一个长期的策略，具有执行风险，不太可能在短期内推动盈利增长或市盈率重新调整。 虽然有足够的估值支持让我们保持中立，但我们开始担心过剩资本可能需要更长的时间才能转化为价值，因为它被重新部署到多年增长战略（有执行风险）。 在我们的部分估值总和中，我们分别评估基金管理中的不同策略：3倍（市盈率）机构全球股票;7x零售全球股票;10倍基础设施;10x艾尔利。这使我们达到了~5.25澳元/什的基金管理估值，包括 ~全球股票2.00澳元/秒。我们包括1.0倍BV的基金投资，1.0倍BV的超额现金（不包括回购所需的收益）和1.0倍BV的麦哲伦资本合伙人（尽管最近的销售倍数可能证明高达1.75倍BV）。这使我们集团的估值达到~9.30澳元/什。 JHG(表现不佳,TP26.00美元;17.00美元) JHG的交易价格比美国同行溢价~10%，我们认为这是没有根据的，因此评级表现不佳。JHG正面临着艰难的行业动态 （最小流量，收入下降，通胀压力），基金业绩不太可能转化为高于行业流量，成本支出的短期收益很小（被再投资抵消），战略计划的后端收益（如果执行成功），潜在的暂停回购（短期内不太可能恢