以山东高速为例，“分红-市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 公路 2024年02月05日 山东高速（600350）深度研究报告 推荐 （首次） 以山东高速为例，“分红-市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢 目标价：9.44元 当前价：7.71元  “分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢。1、起于2020年：山东高速推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期。2020年4月，公司将2019年度分红比例提升至60%，此前分红比例在30-40%区间，7月进一步推出五年分红规划，承诺2020-24分红比例不低于60%，并且我们观察公司2019-22年来每股分红金额稳中有升，自此步入高分红第一梯队。2、市场表现正反馈，实现估值有效提升。1）事件驱动看：提升分红比例公告后，短期有明显涨幅。2019年分红比例提至60%后的5个交易日上涨超三成，推出五年回报规划，股价大涨超过7%。2）涨幅并非一次性，估值得以有效提升并且稳健上行。公司市净率从2020年1月初的0.8倍PB左右提升至2020年7月的1倍PB，截止2024年2月2日，超过1.2倍PB。3、收购集团资产，做大做强做优上市平台。1）定位明确：截至2023Q3，山东高速集团持股70.48%，集团确定山东高速将作为集团高速公路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台。2）主业收购：2021年公司以15.54亿元收购齐鲁高速38.93%股权，成为齐鲁高速控股股东，扩充主业规模；3）拓展产业链、价值链，铸就长期可持续发展能力，包括2020年向山东高速集团收购轨交集团股权，实现铁路货运板块的扩展，铁路业务2020-22年实现利润总额4.8、4.1、4.6亿元；2023年11月，公司公告拟以21.53亿向集团收购山东高速信息集团65%股权，集团承诺标的公司2024-26年实现归母净利润不低于2.67亿元、2.66亿元、3.13亿元。4、皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升。自皖通高速提高分红率开始，2021年11月初的0.8倍PB很快在2022年初提升至1倍，当前为1.7倍。5、启示简析：以分红为起点，实现多方共赢。1）事件驱动角度：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。2）提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。3）上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，包括但不限于资产规模的扩大、资产结构的优化、盈利质量的提升等，无论对上市平台的长期可持续性发展还是对集团资产证券率而言，均实现共赢。而投资者也可以通过更高的分红回报分享收益。以山东高速等为例，预计“分红-市值-资产”可以实现良性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。  山东高速：核心路产进入改扩建红利释放期，强化股东回报基础。1、公司核心路产剩余收费年限较长，公司自辖路产里程高达1555公里，加权剩余年限15年，其中济青高速、京台高速、济菏高速、武荆高速合计占22年路产收入比超7成，尤其占通行费收入比重35%的济青高速剩余年限有21年。2、济青高速、京台高速改扩建或进入利润释放期。济青高速：第一大贡献路产，19年完成改扩建，21年收入即超扩建前，可行性报告预计到2030年济青高速收费收入预计达到53.18亿元，较21年36.65亿增长45%。京台高速相关路段正推动分段改扩建，完成路段呈现较好的车流恢复。  投资建议：1、盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为32.3、36.1、39.1亿元，同比增速分别为13.1%、11.8%及8.3%，对应PE分别为11.6、10.3及9.5倍。2、目标价及投资建议：2024年度投资策略中，我们看好红利资产表现，我们预计更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。截止24年2月2日，A股7家百亿市值以上公路公司平均PB1.4倍，山东高速作为行业运营里程领先、收入及利润规模靠前的核心标的，PB仅1.2倍，低于头部公司平均，同时公司2023年预计股息率至少5.2%（按照承诺下限60%考虑分红）。我们给予2024年预期净资产（扣除永续债影响）1.4倍PB，目标价9.44元，预期较现价22%空间，相当于股息率4.2%。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：恒大地产股权转让款的减值风险、改扩建进度和效果不及预期、车流量增长幅度不及预期。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股) 484,039.76 已上市流通股(万股) 484,039.76 总市值(亿元) 373.19 流通市值(亿元) 373.19 资产负债率(%) 62.44 每股净资产(元) 6.07 12个月内最高/最低价 7.88/5.79 市场表现对比图(近12个月) -22%-2%18%38%23/0223/0423/0623/0923/1124/022023-02-06~2024-02-02山东高速沪深300华创证券研究所 山东高速（600350）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 18,486 20,278 21,350 22,975 同比增速(%) 14.1% 9.7% 5.3% 7.6% 归母净利润(百万) 2,855 3,229 3,610 3,909 同比增速(%) -6.5% 13.1% 11.8% 8.3% 每股盈利(元) 0.59 0.67 0.75 0.81 市盈率(倍) 13 12 10 10 市净率(倍) 1.3 1.2 1.1 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年2月2日收盘价 山东高速（600350）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 2023年8月，我们发布深度报告《以招商公路为例，看中国特色估值体系下如 何理解我国收费公路行业》，以公司带行业，从中特估视角理解公路板块投资机会。9月与11月，我们先后发布了赣粤高速与四川成渝深度。 市场关注红利资产，而我们将其分为两类，其一是静态看已经属于高股息标的，其二是动态看，有望通过改革释放经营红利，重视投资者回报，步入该序列。那么以分红为起点，能不能实现多方共赢？ 本篇我们以山东高速为例，提出核心观点，“分红-市值-资产”可以实现良性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。 投资逻辑 以分红为起点，实现多方共赢。 1）从事件驱动角度：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。 2）提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。 3）上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，包括但不限于资产规模的扩大、资产结构的优化、盈利质量的提升等，无论对上市平台的长期可持续性发展还是对集团资产证券率而言，均实现共赢。而投资者也可以通过更高的分红回报分享收益。 以山东高速等为例，预计“分红-市值-资产”可以实现良性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为32.3、36.1、39.1亿元，同比增速分别为13.1%、11.8%及8.3%，对应PE分别为11.6、10.3及9.5倍。 估值：截止2024年2月2日，A股7家百亿市值以上公路公司，平均PB1.4倍，山东高速作为行业运营里程领先、收入及利润规模靠前的核心标的，PB仅1.2倍，低于头部公司平均，同时公司2023年预计股息率至少5.2%（按照承诺下限60%考虑分红）。 目标价：我们给予2024年预期净资产（扣除永续债影响）1.4倍PB，目标价9.44元，预期较现价22%空间，相当于股息率4.2%。公司作为行业内率先给予长期限分红承诺的代表，重视投资者回报，我们首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：恒大地产股权转让款的减值风险、改扩建进度和效果不及预期、车流量增长幅度不及预期。 山东高速（600350）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、 “分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢 ................................... 7 （一） 起于2020年：山东高速推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期 ........... 7 （二） 市场表现正反馈，实现估值有效提升 ................................................................ 8 （三） 收购集团资产，做大做强上市平台 .................................................................... 9 1、 山东省唯一公路上市平台，大股东持股比例高 .................................................. 9 2、 2021年：集团整合，公司收购齐鲁高速............................................................ 10 3、 拓展产业链、价值链，铸就长期可持续发展能力 ............................................ 11 （四） 皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升........................... 13 （五） 启示简析：以分红为起点，实现多方共赢 ...................................................... 14 二、 山东高速：核心路产进入改扩建红利释放期，强化股东回报基础 .......................... 15 （一） 公司核心路产剩余收费年限较长 ...................................................................... 15 （二） 济青高速、京台高速改扩建或进入利润释放期 .............................................. 17 1、 济青高速：第一大贡献路产，19年完成改扩建，21年收入即超扩建前 ....... 17 2、 京台高速相关段：分段改扩建，建完路段车流快速恢复 ................................ 19 3、 收费政策：2018年新建和改扩建的公路收费标准上浮 .................................... 20 三、 盈利预测及投资建议 ..............