以山东高速为例，“分红-市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢

“分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢。1、起于2020年：山东高速推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期。2020年4月，公司将2019年度分红比例提升至60%，此前分红比例在30-40%区间，7月进一步推出五年分红规划，承诺2020-24分红比例不低于60%，并且我们观察公司2019-22年来每股分红金额稳中有升，自此步入高分红第一梯队。 2、市场表现正反馈，实现估值有效提升。1）事件驱动看：提升分红比例公告后，短期有明显涨幅。2019年分红比例提至60%后的5个交易日上涨超三成，推出五年回报规划，股价大涨超过7%。2）涨幅并非一次性，估值得以有效提升并且稳健上行。公司市净率从2020年1月初的0.8倍PB左右提升至2020年7月的1倍PB，截止2024年2月2日，超过1.2倍PB。3、收购集团资产，做大做强做优上市平台。1）定位明确：截至2023Q3，山东高速集团持股70.48%，集团确定山东高速将作为集团高速公路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台。2）主业收购：2021年公司以15.54亿元收购齐鲁高速38.93%股权，成为齐鲁高速控股股东，扩充主业规模；3）拓展产业链、价值链，铸就长期可持续发展能力，包括2020年向山东高速集团收购轨交集团股权，实现铁路货运板块的扩展，铁路业务2020-22年实现利润总额4.8、 4.1、4.6亿元；2023年11月，公司公告拟以21.53亿向集团收购山东高速信息集团65%股权，集团承诺标的公司2024-26年实现归母净利润不低于2.67亿元、2.66亿元、3.13亿元。4、皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升。自皖通高速提高分红率开始，2021年11月初的0.8倍PB很快在2022年初提升至1倍，当前为1.7倍。5、启示简析：以分红为起点，实现多方共赢。1）事件驱动角度：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。2）提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。3）上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，包括但不限于资产规模的扩大、资产结构的优化、盈利质量的提升等，无论对上市平台的长期可持续性发展还是对集团资产证券率而言，均实现共赢。而投资者也可以通过更高的分红回报分享收益。以山东高速等为例，预计“分红-市值-资产”可以实现良性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。 山东高速：核心路产进入改扩建红利释放期，强化股东回报基础。1、公司核心路产剩余收费年限较长，公司自辖路产里程高达1555公里，加权剩余年限15年，其中济青高速、京台高速、济菏高速、武荆高速合计占22年路产收入比超7成，尤其占通行费收入比重35%的济青高速剩余年限有21年。 2、济青高速、京台高速改扩建或进入利润释放期。济青高速：第一大贡献路产，19年完成改扩建，21年收入即超扩建前，可行性报告预计到2030年济青高速收费收入预计达到53.18亿元，较21年36.65亿增长45%。京台高速相关路段正推动分段改扩建，完成路段呈现较好的车流恢复。 投资建议：1、盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为32.3、36.1、39.1亿元，同比增速分别为13.1%、11.8%及8.3%，对应PE分别为11.6、10.3及9.5倍。2、目标价及投资建议：2024年度投资策略中，我们看好红利资产表现，我们预计更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。截止24年2月2日，A股7家百亿市值以上公路公司平均PB1.4倍，山东高速作为行业运营里程领先、收入及利润规模靠前的核心标的，PB仅1.2倍，低于头部公司平均，同时公司2023年预计股息率至少5.2%（按照承诺下限60%考虑分红）。 我们给予2024年预期净资产（扣除永续债影响）1.4倍PB，目标价9.44元，预期较现价22%空间，相当于股息率4.2%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：恒大地产股权转让款的减值风险、改扩建进度和效果不及预期、车流量增长幅度不及预期。 主要财务指标 山东高速（600350）公司深度研究报告 投资主题 报告亮点 2023年8月，我们发布深度报告《以招商公路为例，看中国特色估值体系下如何理解我国收费公路行业》，以公司带行业，从中特估视角理解公路板块投资机会。9月与11月，我们先后发布了赣粤高速与四川成渝深度。 市场关注红利资产，而我们将其分为两类，其一是静态看已经属于高股息标的，其二是动态看，有望通过改革释放经营红利，重视投资者回报，步入该序列。那么以分红为起点，能不能实现多方共赢？ 本篇我们以山东高速为例，提出核心观点，“分红-市值-资产”可以实现良性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。 投资逻辑 以分红为起点，实现多方共赢。 1）从事件驱动角度：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。 2）提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。 3）上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，包括但不限于资产规模的扩大、资产结构的优化、盈利质量的提升等，无论对上市平台的长期可持续性发展还是对集团资产证券率而言，均实现共赢。 而投资者也可以通过更高的分红回报分享收益。 以山东高速等为例，预计“分红-市值-资产”可以实现良性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为32.3、36.1、39.1亿元，同比增速分别为13.1%、11.8%及8.3%，对应PE分别为11.6、10.3及9.5倍。 估值：截止2024年2月2日，A股7家百亿市值以上公路公司，平均PB1.4倍，山东高速作为行业运营里程领先、收入及利润规模靠前的核心标的，PB仅1.2倍，低于头部公司平均，同时公司2023年预计股息率至少5.2%（按照承诺下限60%考虑分红）。 目标价：我们给予2024年预期净资产（扣除永续债影响）1.4倍PB，目标价9.44元，预期较现价22%空间，相当于股息率4.2%。公司作为行业内率先给予长期限分红承诺的代表，重视投资者回报，我们首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：恒大地产股权转让款的减值风险、改扩建进度和效果不及预期、车流量增长幅度不及预期。 一、“分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢 （一）起于2020年：山东高速推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期 1、公司将2019年度分红比例大幅提升至60% 2020年4月23日，山东高速发布2019年报及2019年度利润分配方案，将2019年现金分红比例提升至60%（每股0.38元），相较于此前分红比例在30-40%区间，有较大幅度提升，且在2019年公路行业中仅次于粤高速，排名第二。 图表1 2019公路公司分红比例（%） 2、进一步推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期，承诺五年（2020-24）分红比例不低于60% 2020年7月30日，公司发布未来五年（2020-2024年）股东回报规划，在符合现金分红条件的情况下，2020-2024年，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十。（注：2017-2019年公司承诺每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之三十）。 同业公司股东回报计划多以三年规划为主，山东高速推出五年规划则从更长时间维度稳定投资者回报预期。 3、步入高分红标的第一梯队 2019年起，公司现金分红比例维持在60%以上，且我们观察公司每股股利保持稳中有升，2019-2020年每股股利为0.38元，2021-2022每股股利为0.40元，正式步入第一梯度。 2020年受疫情影响，业绩下滑，公司保持了每股股利的稳定（与19年均为0.38元），对应分红比例提升至90%，仅次于宁沪高速的94%，排名行业第二； 2021-22年分红比例分别为63%及68%，仅次于粤高速70%，排名行业第二，2022年在业绩受到影响情况下，维持了与21年相同的0.4元。 图表2 2018-22年公路行业现金分红比例排名前5公司（%） 图表3山东高速历年现金分红比例（%） 图表4山东高速历年每股股利（元） （二）市场表现正反馈，实现估值有效提升 1、事件驱动看：提升分红比例公告落地，短期有明显涨幅 在2020年4月23日首次将19年分红比例提至60%，次日公司股价大涨超过5%，5个交易日上涨超三成，同期交运指数上涨1.5%。 在2020年7月30日发布未来五年回报规划，股价大涨超过7%，短期驱动效应明显。 图表5 2020年山东高速股价驱动力复盘 2、持续性看：涨幅并非一次性，估值得以有效提升并且稳健上行。 2020年山东高速涨幅33%，位列公路行业第一，相较公路行业超额收益率为40%。 公司市净率从2020年1月初的0.8倍PB左右提升至2020年7月的1倍PB，截止2024年2月2日，超过1.2倍PB。 由此可见，在事件驱动因素后，并非一次性的上涨落地，而是市值、市净率持续较好提升，并获取显著的超额收益。 图表6 2020年山东高速实现公路板块涨幅第一 图表7山东高速市净率 （三）收购集团资产，做大做强上市平台 1、山东省唯一公路上市平台，大股东持股比例高 山东高速成立于1999年，于2002年在上交所上市，是山东省唯一的公路上市运营平台。 1）公司自有管理路桥路程长。公司上市之初仅有“两路三桥”（济青高速、泰曲公路、济南黄河大桥、滨州黄河大桥、平阴黄河大桥），此后通过新建、收购等方式，不断扩大收费公路经营规模。截至2023H1，公司运营管理的路桥资产总里程2932公里，其中自有路桥资产19条、里程1555公里，受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1377公里，自有管理路桥里程在A股上市公司中仅次于招商公路（截至2023H1，招商公路管理的收费公路项目共计26条，管理里程2008公里）。 2）大股东持股比例高。截至2023Q3，山东高速集团有限公司持股70.48%，为公司控股股东；第二大股东为招商公路，持股比例16.19%。 3）集团对上市公司平台定位清晰，支持上市公司做大做强做优。2016年9月山东高速集团就同业竞争问题做出承诺： a）山东高速集团确定山东高速未来将作为山东高速集团高速公路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台； b）对于目前未置入山东高速的高速公路、桥梁资产，在有关法律法规允许的前提下，山东高速集团承诺如对外转让，山东高速在同等条件下享有优先购买权。 2、2021年：集团整合，公司收购齐鲁高速 2020年7月13日，公司发布《关于控股股东筹划联合重组的进展公告》，控股股东山东高速集团与齐鲁交通集团启动联合重组。 2021年5月14日公告，山东高速集团拟筹划将所持齐鲁高速股份有限公司38.93%股权转让予山东高速股份，并重新拟定高速集团、山东高速股份及齐鲁高速股份之间的不竞争业务边界的相关事宜。 2021年10月13日公告，公司以非公开协议方式受让山东高速集团持有的齐鲁高速公路股份有限公司内资股股份77850万股，价格为15.54亿元。 2021年12月，公司完成该交易，以15.54亿元收购齐鲁高速38.93%股权，成为齐鲁高速控股股东。 我们理解这是山东省推进交通强省、国企改革的重要布局，收购齐鲁高速有利于公司提高区域市场份额、未来盈利能力和现金流，同时，齐鲁高速为香港上市公司，收购齐鲁高速也会有助于公司拓展融资渠道。 齐鲁高速是以济菏高速为基础，2020年9月收购德上高速和莘南高速。其中，济菏高速为济南到菏泽最近通道，德上高速和莘