ICL龙头：稳筑规模与技术优势，政策驱动长期成长

驱动长期成长 推荐(维持评级) 核心观点：合理估值区间：106.8-124.6元 第三方检验行业空间广阔，政策推动医学检验服务长期成长。连锁第三方检验医学实验室是国内医疗体系重要组成部分，相对公立医院检验 科，其核心竞争力在于两方面：1）检验集约化带来检验成本的大幅降低；2）自下而上的渗透使得高端检验技术可及性提高。2020年国内ICL行业总规模约为198亿元（不包含新冠检测），全国检验外包率约为8%，相较于欧美成熟市场，国内ICL行业仍有极大成长空间。当前，国内DRGs改革不断推进，医院端控费动力加强，检验科地位和角色发生重大变化，对医院来说，检验科将从利润中心向成本中心转变，标本外送 分析师程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001特此鸣谢：孟熙 比例将持续提升；此外，LDT（实验室自建方法）政策开始试点，有望 单季度业绩 元/股 3Q/2022 1.72 2Q/2022 1.70 1Q/2022 1.82 4Q/2021 1.18 市盈率 12.67 总市值（亿元） 379.5 推动金域等ICL头部企业的特检业务加速成长。 金域医学进入新一轮扩张期，规模化龙头优势持续体现。金域医学是国内第三方医学检验行业营收规模最大、覆盖市场网络最广、检验项目 及技术平台最齐全的引领者。近年随着营收规模扩大，公司人工及折旧摊销等固定费用占比显著下降，在营收增速平稳、毛利率基本稳定的前提下，业绩开始快速释放。2020年起，公司作为主力参与新冠疫情抗击 战，充分发挥其连锁化优势，在业绩大幅增进的同时行业市占率进一步提升。2021年下半年起，公司重启实验室建设，截至2022年全国实验 公司深度报告●生物医药 2023年1月10日 ICL龙头：稳筑规模与技术优势，政策 金域医学(603882.SH) 室达44座，超级产能中心及地级实验室建设的“顶天立地”战略推动公司新一轮扩张。 特检业务保持高速增长，推动常规业务盈利能力持续提升。公司目前 可开展检验项目3,300项，其中以基因测序诊断、病理诊断、质谱诊断 等高端特检业务为主，特检收入占医学诊断服务总收入比重从2019年的46.49%提升至22Q3的51.5%，由此在技术平台建设、病理技师培训等核心竞争力上建立起高壁垒，有利于公司检验医学服务逐步从基层医院向高等级三甲医院扩展，客户结构和产品结构不断优化。2021年底公司提出“业务数字化、数字业务化”转型升级，盈利能力显著提升，22Q3常规业务毛利率为48.61%，相对21Q3的43.96%提高4.65pp，相对2019年39.48%提高9.13pp，我们预计净利率也将大幅提升。 ICL龙头地位稳固，持续给予“推荐”评级。ICL行业符合医保控费 提质的政策诉求，DRGs政策推行对行业龙头长期利好，金域医学作 为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为28.37/16.65/21.61亿元，同比增长27.82%、-41.31%和29.79%，当前股价对应2022-2024年分别为13.4/22.8/17.6倍PE，维持“推荐”评级，我们按2023年30-35倍合理估值，6个月目标价区间为106.8-124.6元。 风险提示：1.新冠疫情冲击对医院常规业务冲击过大的影响；2.检验 服务与医院结算价格下滑幅度超出预期的风险;3.新冠检测业务应收 账款坏账风险;4.亏损实验室业绩表现不达预期的风险等。 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 2022-10-28金域医学三季报点评：常规业务增速恢复，盈利能力保持稳定 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11943.22 15954.78 11307.07 13433.57 增长率% 44.88 33.59 -29.13 18.81 归母净利润（百万元） 2219.64 2837.24 1665.11 2161.18 增长率% 47.03 27.82 -41.31 29.79 毛利率 47.29 44.75 46.56 47.48 摊薄EPS(元) 4.75 6.07 3.56 4.63 PE 17.10 13.38 22.79 17.56 PB 6.02 4.44 3.72 3.07 PS 3.17 2.37 3.35 2.82 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 目录 一、第三方医学检验：行业天花板高，长期增长空间巨大3 （一）医疗检验规模稳步扩容，ICL行业迎来高速发展3 （二）规模化连锁打造核心竞争力，ICL行业有望进一步整合7 （三）对比美国：ICL对医疗支出控制起到重要推动作用9 二、金域医学：全国布局完善的ICL行业引领者11 （一）金域医学是第三方医学检验及病理诊断行业头部企业11 （二）股权激励绑定管理团队利益，全方位打造丰富人才梯队12 （三）由规模增长向质量增长转型，推动业绩爆发性增长15 （四）抗击新冠疫情，贡献金域力量18 三、外部政策持续推动，检验外包率有望进一步提升19 （一）国家出台一系列政策鼓励ICL行业发展19 （二）医保控费及DRGs推行有望驱动检验服务外包率不断上升20 四、公司内生增长强劲，特检业务推动整体高质发展24 （一）检验技术体系完备，积极创新拓宽项目领域24 （二）特检业务发力渐强，驱动收入及盈利能力双增24 （三）主要特检项目市场空间测算26 �、盈利预测与估值分析30 （一）新冠检测业务下降，看好公司常规业务恢复高增长30 （二）可比公司关键指标对比31 六、投资建议33 七、风险提示34 八、财务预测35 一、第三方医学检验：行业天花板高，长期增长空间巨大 （一）医疗检验规模稳步扩容，ICL行业迎来高速发展 近年来，我国医疗检验行业规模保持每年10%以上稳健增长。根据卫生统计年鉴，2019年，全国公立医院检查收入3,615.8亿元，同比增长14.5%。其中门诊检查收入1,834.7亿元，同比增长13.5%，住院检查收入1781.1亿元，同比增长15.5%，住院检查收入近几年增速均高于门诊检查收入。量价拆分来看，检验人次的增加和人均检查费用的提高均对检验市场起到正 向推动作用，其中人均检查费用对检验收入增长贡献更大，在控制药占比的政策指导下，检验费用不断提高。 图1：我国公立医院医疗检验收入情况图2：我国公立医院医疗检验及总收入 资料来源：卫健委统计年鉴，中国银河证券研究院资料来源：卫健委统计年鉴，中国银河证券研究院 图3：我国公立医院门诊检验人次图4：我国公立医院人均医疗检验费用 资料来源：卫健委统计年鉴，中国银河证券研究院资料来源：卫健委统计年鉴，中国银河证券研究院 医疗检验的专业化分工诞生第三方医学检验行业。独立医学实验室(IndependentClinicalLaboratory,ICL)属于第三方检测行业在医疗领域的分支，是指独立于医院之外从事临床检验或病理诊断和服务并能独立承担责任的医疗机构，对于整个医疗检验产业来说是必不可少的一环，其与医疗机构建立业务合作关系，集中收集并检测医疗机构采集的标本，并将检验结果送回以应用于临床或体检。从整个产业链看，医学检验实验室处于医疗检验产业链中游，上游为IVD设备和试剂生产厂商，下游直面各类医疗机构。 图5：医疗检验产业链 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 ICL行业增速稳健，市场空间广阔。第三方医学检验在我国的发展可追溯至20世纪80年代中期，有些机构开始涉足检验业务的社会化服务。随后陆续有一些不同形式的检验业务服务中心、部分医院的对外开放实验室等，但均未成规模。至21世纪初，我国第三方医学检验行业才开始了高速发展，一大批ICL及连锁机构相继成立。近年来，受益于政策扶持、行业不断开放，我国第三方医学检验行业已逐渐发展壮大，现已成为医疗服务领域不可忽视的力量。 图6：中国ICL产业发展历程 资料来源：弗若斯特沙利文，中国银河证券研究院 1）ICL市场规模及外包率快速提升：根据弗若斯特沙利文测算，2020年中国ICL市场规模已由2016年的117亿元增至307亿元，2016-2020年CAGR为27.2%，并预计于2025年增至479亿元，2020-2025年CAGR为9.3%；若排除新冠检测业务，2020年中国ICL市场规模为198亿元，2016-2020年CAGR为14.0%，预计2025年将增至463亿元，2020-2025年CAGR为18.4%，均高于行业整体增速。此外，受医院成本控制压力等因素驱动，医院外包需求不断攀升，2020年我国检验外包率约为6%，仍显著低于美国（35%）、德国（44%）、日本（60%）等较发达国家水平。 图7：我国临床检测及ICL市场规模图8：主要国家ICL渗透率对比 资料来源：弗若斯特沙利文，中国银河证券研究院资料来源：弗若斯特沙利文，中国银河证券研究院 2）第三方医学诊断实验室数量大幅增长，诊断技术不断发展：实验室数量是衡量ICL企业及市场规模大小的重要指标。2003年金域医学成立了我国首家ICL实验室，随后发展较为平缓。2009年卫生部印发《医学检验基本标准（试行）》确立第三方医学检验所的合法地位后，ICL实验室呈现爆发式增长，在2020年独立医学实验室达到1,570家，是2012年数量的约12倍。此外，第三方医学诊断相关专利申请数量逐年增多，2020年申请的第三方医学诊断相关专利为2,498项，2021年受疫情等因素影响有所下降，为1,704项。作为各类基础医学技术下游，基础医学领域突破能在很大程度上推动ICL产业发展。 3）ICL特检增速高于普检：临床诊断检测按照服务类型可分为普检及特检，其中普检包括常规检测项目，旨在为大多数临床实验室所研究的疾病提供诊断、预防或治疗信息，包括《医疗机构临床检验项目目录》中包含的1,462项检验项目，包括生化、免疫、分子、微生物等检 验项目。据弗若斯特沙利文测算，2020年中国ICL普检市场（不包括新冠检测）已由2016年的68亿元增至106亿元，2016-2020年CAGR为11.7%，并预计于2025年达到201亿元，2020-2025年CAGR为13.6%；特检一般指非常规检测，往往需要专业技术或设备支持，因其技术要求较高、需求较为分散，故主要服务提供商集中在第三方医学检验，检验项目主要包括传染病及肿瘤遗传学分子检测、药物基因组学检测、细胞遗传学检测等，相较于ICL普检，ICL特检市场规模增速更快，2020年已由2016年的49亿元增至92亿元，2016-2020年CAGR为17.1%，并预计2025年将达到262亿元，2020-2025年CAGR为23.2%。 图9：普检与特检对比 资料来源：弗若斯特沙利文，中国银河证券研究院 图10：中国第三方医学检验相关专利申请量图11：中国第三方医学检验实验室数量 资料来源：弗若斯特沙利文，中国银河证券研究院资料来源：华经产业研究院，中国银河证券研究院 图12：中国ICL市场规模及增速图13：中国ICL普检及特检市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，中国银河证券研究院资料来源：弗若斯特沙利文，中国银河证券研究院 （二）规模化连锁打造核心竞争力，ICL行业有望进一步整合 相对公立医院检验科，大型连锁ICL检测更加集约化，成本优势表现突出。ICL连锁化规模效应所致成本优势主要体现在三个方面：1）试剂采购成本低：大型ICL凭借整体采购规模大，通常向大厂采购，省去中间经销商环节；2）仪器使用效率高：检测标本量大，使得仪器折旧摊销成本更低；3）检验技师效率高、成本低：ICL工作量更为饱和，单次检测人工成本更低，同时还可以根据标本类型变化及时调配人员，实现人力资源最优。对医院检验科而言，与大型ICL合作可以引入更多检验项目，提高诊疗水平，同