2022年12月金融数据点评：社融增速仍将寻底，信贷结构持续优化

2023年1月10日 总量研究 社融增速仍将寻底，信贷结构持续优化 ——2022年12月金融数据点评 要点 事件：12月人民币贷款新增1.40万亿元，前值1.21万亿元，预期1.24万亿元； 社融新增1.31万亿元，前值1.99万亿元，预期1.61万亿元，存量同比增速9.6%，前值10.0%；M2增速11.8%，前值12.4%，预期12.0%；M1增速3.7%，前值4.6%，预期4.4%。 核心观点：12月社融增速首次跌破10%，增量显著低于市场预期，政府和企业债券收缩是主要拖累因素。企业端，一方面，流动性因素导致的债市波动，仍在拖累企业债券融资；另一方面，政策性金融持续发力，叠加政策加码支持房企合理融资需求，企业中长期贷款持续景气。居民端，疫情扩散压抑消费和购房意愿低迷，依然是拖累居民部门融资需求的主因。信用扩张强度和持续性的确认，仍有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。 展望2023年，随着国内疫情达峰后趋稳，居民消费和购房意愿有望逐渐企稳。同时，中央经济工作会议对稳增长的诉求明显增强，金融政策有望继续加码支持房企合理融资需求，基建和制造业配套贷款也将维持高位，社融增速有望达到10.2%，节奏上前低后高。一季度来看，疫情达峰冲击下，1月信贷开门红可能弱于往年，同时，这也将减少对储备项目的消耗，增强3月季末信贷冲量的高度，一季度总体新增社融有望显著同比多增，助推社融增速企稳。 总量：疫情达峰拖累下，社融增速再度下探。12月社融增速首度跌破10.0%，增量显著低于市场预期，同比收缩1.06万亿元。从融资方式来看，政府债券净 融资同比少增8893亿元，企业债券净融资同比少增4876亿元，是12月新增社融同比收缩的主要推动因素。从融资主体来看，政府和居民部门净融资分别同比少增8893亿元和1963亿元，是12月新增社融的主要拖累项。 结构：企业中长期新增贷款持续放量，信贷结构持续优化。政策持续发力支持下，企业中长期新增贷款表现持续亮眼，12月企业中长期新增贷款已占新增贷款总额64.48%(6MMA)。12月非金融企业部门新增信贷1.46万亿元，同比多增4451 亿元，其中，企业中长期贷款同比多增8717亿元，明显高于往年季节性水平。归因来看，企业中长期信贷的主要驱动，依然来自于基建和制造业投资带动的相关融资需求，以及金融政策加码支持下房地产行业的贷款回暖。 展望：基础货币投放力度渐趋缓和，2023年M2增速有望回落至9.0%左右，资金利率中枢向政策利率温和回归。国内基本面决定了宏观政策的核心诉求依然在于稳增长，但考虑到疫情达峰后对经济的冲击有望减弱，货币政策的发力强度可 能会有所减弱。同时，2022年在财政发力的过程中，消耗了大量往年财政结余资金和国有企业结存利润，推动了财政存款向私人部门存款的转移，2023年财政存款向私人部门的转移力度将会明显走弱。 2023年社融增速有望达到10.2%，节奏上前高后低。综合考虑宏观杠杆率对非金融部门融资总量的限制，非金融企业、居民和政府部门的新增融资情况，以及货币、财政政策的发力节奏。预计2023年社融增量约35.08万亿元，存量增速约10.2%；节奏上，企业和居民融资节奏后置，政府部门融资节奏继续前置，社融增速前低后高。 一季度来看，在疫情新增确诊维持高位的背景下，1月信贷开门红情况可能会弱于往年同期水平，同时，也将减少对储备项目的消耗，增强3月季末信贷冲量的高度。 风险提示：政策落地不及预期，新冠多次感染导致的大规模反复，重大项目推进不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 四季度还会有降准吗？——光大宏观周报 （2022-10-23） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报 （2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业——流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报 （2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息？——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 宏观经济 目录 1、疫情达峰拖累社融增速再度下探3 2、企业中长期新增信贷持续放量4 3、货币供应增速趋缓，信用扩张渐趋企稳6 4、风险提示9 图目录 图1：政府和企业债券净融资明显拖累12月新增社融3 图2：政府部门净融资同比收缩是12月新增社融最大拖累3 图3：企业中长期贷款是12月新增信贷的主要支撑5 图4：企业中长期贷款在新增信贷中的比例持续上升5 图5：疫情防控优化以来，新增确诊持续大幅攀升5 图6：30大中城市商品房成交面积负缺口持续走阔5 图7：实体信用扩张速度低于货币扩张速度6 图8：广义货币供应量M2增速有望回归低位6 图9：制造业贷款增速维持较高水平7 图10：近年来企业部门非房地产行业融资占比震荡上行7 图11：2023年政府部门新增债务规模约8.00万亿元9 图12：2023年社融增速有望呈现前低后高走势9 1、疫情达峰拖累社融增速再度下探 12月新增社融明显低于市场预期，同比收缩1.06万亿元，政府和企业债券净融资显著收缩是主要的拖累因素。12月新增社融1.31万亿元，明显低于市场预期(Wind一致预期为1.61万亿元)，同比少增1.06万亿元；12月新增人民币贷款 1.40万亿元，略高于市场预期(Wind一致预期为1.24万亿元)，同比多增2700亿元。疫情反复对生产经营和线下消费的扰动，以及房地产市场持续收缩仍是最大的扰动因素，信用扩张强度和持续性的确认，有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。 从融资方式来看，政府债券净融资同比少增8893亿元，企业债券净融资同比少 增4876亿元，是12月新增社融同比收缩的主要推动因素。另外，社融口径下 的人民币贷款同比多增4004亿元，信托贷款同比多增3789亿元，对新增社融形成支撑，其中，信托贷款同比多增，主要源于低基数和房地产融资限制有所松动。 从融资主体来看，政府和居民部门净融资分别同比少增8893亿元和1963亿元， 是12月新增社融的主要拖累项。其中，政府部门净融资同比少增，主要源于2022年政府债券发行节奏整体前置，5000亿元专项债结存限额的实际对冲效果有限；居民部门净融资同比少增，则主要源于疫情快速扩散下的消费疲弱，以及商品房销售持续回落导致按揭贷款收缩。另外，由于银行理财赎回等原因导致债市流动性风险上升，11月开始企业债券净融资同比大幅收缩，导致企业部门对新增社融的拉动作用显著走弱。 图1：政府和企业债券净融资明显拖累12月新增社融图2：政府部门净融资同比收缩是12月新增社融最大拖累 万亿 2.0 1.5 1.0 当月新增去年同期同比多增(右) 亿元 5,000 2,500 0 2.0 1.0 政府部门居民部门企业部门社会融资(右) 万亿 万亿 2.0 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -2,500 -5,000 -7,500 -10,000 0.0 -1.0 -2.0 0.0 -1.0 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 -2.0 本币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴银票 政府债券 企业债券 非金股票 表内融资 表外融资 直接融资 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年12月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年12月 2、企业中长期新增信贷持续放量 政府端，在预算约束和融资节奏前置的影响下，12月政府部门净融资同比大幅收缩，成为12月新增社融最大的拖累来源。政府部门的年度净融资额由于受到预算等限额约束，相对来说是较为透明的，为3.37万亿元的赤字额度，3.65万 亿元的专项债新增额度，以及5000亿元地方专项债结存限额，也就是说，2022 年政府部门融资净额大约在7.52万亿元左右。由于2022年政府债券发行节奏整体前置，1-6月地方政府通过专项债净融资34062亿元，基本将全年专项债新增额度发行完毕。因而，从8月份开始政府债券融资开始放缓，并由同比多增转 为同比少增，持续对新增社融形成拖累作用。同时，随着5000亿元专项债结存限额在10月底基本发行完毕，12月政府部门净融资对新增社融的拖累作用显著增强。 企业端，政策持续发力支持下，企业中长期新增贷款表现持续亮眼，12月企业中长期新增贷款已占新增贷款总额64.48%(6MMA)。12月非金融企业部门新增信贷1.46万亿元，同比多增4451亿元，其中，企业中长期贷款同比多增8717 亿元，明显高于往年季节性水平。归因来看，企业中长期信贷的主要驱动，依然来自于基建和制造业投资带动的相关融资需求，以及金融政策加码支持下房地产行业的贷款回暖。 一则，央行数据显示，在9月净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元的基础上，四季度PSL再度净新增5047亿元，支持基建和保交楼融资需求。政策行负债端在获得持续稳定的资金补充后，具有较强的信贷投放意愿，资金投向大概率为房地产和基建领域，在推动基建项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求，对企业部门融资形成持续支撑。 二则，2022年以来，制造业投资持续保持较高增速，在政策驱动下，技改等相关投资需求带动融资需求维持高位。9月28日，人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业等设备更新改造提供贷款。同时，9月30日，证券时报报道，监管部门鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。其中，在制造业中长期贷款方面，要求21家全国性银行8-12月再新增1万亿元至1.5万亿元，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%，进一步带动制造业等相关领域的融资需求。 三则，9月以来，针对房地产行业的托底政策再度加码。央行和银保监会等部委，要求加大对保障性安居工程建设的金融支持，积极支持居民家庭合理的住房贷款需求，增强金融机构个人住房贷款投放能力，继续支持房地产开发企业的合理融资需求。并于11月下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作 的通知》(业界简称“金融支持地产16条”)，随后，主要国有银行和股份制银行纷纷调增房企授信额度，支持房地产企业的合理融资需求。 图3：企业中长期贷款是12月新增信贷的主要支撑图4：企业中长期贷款在新增信贷中的比例持续上升