2022年12月份金融数据点评：12月对公中长期贷款为何高增？

2023年1月10日，央行公布了2022年12月份的金融统计数据，数据显示： （1）M2同比增长11.8%，增速较11月末下降0.6个百分点； （2）M1同比增长3.7%，增速较11月末下降0.9个百分点； （3）新增人民币贷款1.4万亿，同比多增2700亿； （4）新增社会融资规模1.31万亿，同比少增1.05万亿，同比增速9.6%，较11月末下降0.4个百分点。 一、为什么在疫情、冬季、票据零利率下，12月对公中长期贷款实现了脉冲式增长？ 在2022年12月份金融数据披露之前，市场对于信贷景气度普遍预期偏悲观，Wind给出的一致性预期均值为1.24万亿，但最终实际值为1.4万亿，符合我们的预期。特别是12月份对公中长期贷款新增1.2万亿，同比多增约8700亿。市场比较疑虑，对公中长期贷款为何会高增，究竟投放的是什么贷款。这里，我们可以根据相关信息做一个大体分解： 贡献一：企业在贷债之间的融资切换，大概能解释50%的增量贡献 12月份企业债净融资-2709亿，同比少增4876亿，主要是信用债收益率大幅上行导致企业发债成本增加带来的影响。在剔除SCP、CP后，剩下的企业债可以用来反映企业中长期直接融资需求。这部分企业债当月净融资-2094亿，同比少增4288亿，企业债（剔除SCP、CP）+对公中长期贷款合计新增约1万亿，同比多增近4500亿。这说明，在对公中长期贷款8700亿同比多增规模中，有一半左右是由于贷债“跷跷板”置换效应形成的。 贡献二：2021年12月房地产企业贷款低基数效应，使得2022年12月份房地产贷款对信贷拖累减弱 根据央行披露的季度贷款行业投向数据，2021年Q4开发贷新增-1500亿，基数相对较低，预计2021年12月开发贷新增规模在负的千亿量级。2022年央行要求大行在22Q4每家新增1000亿涉房类融资，近期各家银行均与部分房企签订了意向性授信协议，但完成压力较大，10-11月份投放情况相对较弱。部分银行为完成央行要求，在12月份选择了一些优质项目进行投放，其他领域可能选择通过债券投资等方式来实现。房地产融资16条意见要求对于房地产企业贷款、债券合理展期、不调整贷款分类。这样一来，预计12月份房地产企业端贷款不再负增长，“应展尽展”，21年较低的基数效应使得房地产贷款的拖累效应消退。即便假设12月涉房类企业贷款零增长，那么也能对企业中长期贷款形成1-2成的正贡献。 贡献三：开发性金融工具形成的配套融资提款进度有所加快 受疫情影响，前期7400亿开发性金融工具形成的配套融资提款进度偏慢，预计在11月末银行参与的项目数量占比仅为2700个项目总量的四分之一，授信额度合计3.6万亿，但实际提款规模较弱。与之对应的是，2022年12月PMI尽管仅为47，但建筑业新订单指数环比提升1.9个百分点，收缩幅度有所收窄。与之对应，2021年12月建筑业新订单指数PMI为50（11月为54.2），12月建筑业走势趋弱对应的建筑业贷款体量预计在-1000亿左右，水利、环境与公共基础设施业领域贷款几乎无增长。2022年，在疫情影响下，前期许多银行尽管已完成对于企业的贷前审查，并明确了意向性授信额度，但提款进度依然偏慢。在此情况下，我们推测部分银行将贷款审批与提款流程调整为线上进行，且由于项目贷提款需要提供购销合同和受托支付，银行也允许企业滞后提交相关材料，以推动提款进度加快。以此推演，2022年12月基建相关领域贷款投放具有一定逆季节性，加之“11.21”信贷工作座谈会要求加大提款力度，预计2022年12月开发性政策性工具配套融资形成的中长期贷款正贡献在千亿量级，在对公中长期贷款多增中的贡献度为1-2成左右。 贡献四：制造业中长期贷款增长较好，但形成的增量贡献相对有限 2022Q3央行明确要求21家全国性银行制造业中长期贷款全年增幅不低于30%，力争达到35%，而设备更新改造再贷款涉及的项目也会在4季度形成提款。 我们测算：假定年末制造业中长期贷款增速维持在30%，而制造业贷款增速为22%左右。则11-12月份制造业贷款、中长期贷款预计分别新增6000亿（同比多增1500亿左右）、3000亿左右，其中预计12月份制造业贷款同比多增维持在500-1000亿，在对公中长期贷款多增中的贡献度可能不足1成。 值的注意的是，上述的对公中长期贷款的内部结构，可能并不尽如人意，表现为中长期经营贷（流贷）占比相对较高，而固定资产项目类贷款占比相对偏低，存在“以短转长”虚增信贷指标的情况。这是因为，2022年下半年，央行不仅在总量上对于全国性银行提出同比多增要求，而且在结构上，也要求加大中长期贷款投放力度。但受疫情影响，企业资本类开支意愿较弱，为满足监管要求，不排除部分银行采取了“以短转长”方式做大对公中长期贷款基数。1Y以上的企业经营贷依然计入对公中长期统计口径，去年前三季度新增近3.6万亿，年化新增规模有望超过4.5万亿，这一水平显著高于过去5年平均水平。另一方面，监管对于银行中长期贷款有明确要求，比如要求21家全国性银行2022年制造业中长期贷款增速不低于30%，不排除部分银行为了达标，将贷款投放“由短转长”。 总体来看，我们需要理性看待2022年12月份对公中长期贷款的高增，它是在疫情冲击下，贷债“跷跷板”效应、政策驱动共振所致，实体经济市场化需求偏弱态势尚未完全扭转，相关情况甚至可能会延续到年初开门红时点。 表1:2022年12月份新增信贷规模与结构（亿元） 二、对公强，零售弱；政策性银行有所放缓，国有大行开始发力，股份制略有好转，城农商冷热不均 从不同类型银行信贷投放情况看，整体较10-11月份有所好转。其中： 政策性银行预计1-3Q合计新增2.4万亿，但进入4Q信贷投放力度较1-3Q明显放缓，料新增规模不足2000亿，12月份单月新增1000亿左右，同比多增500亿。一是重大基建项目的季节性效应所致；二是前期投放过于集中导致项目储备或已出现透支情况；三是伴随着第一批2000亿保交楼专项借款在10月由国开行和农发行落地之后，稳信贷工具在11-12月面临“断档”，导致政策性银行投放节奏放缓。 国有大行信贷投放在12月份有所发力，预计新增规模约8000亿，同比多增2000亿+。结构方面，对公贷款是绝对主力，中长期同比继续大幅多增，但零售贷款依然偏弱。票据融资方面，前期国有大行冲票力度较大，在非季末10-11月份，更倾向于通过票据融资垫高贷款基数，压制项目储备过早释放，票据增量占比一度高达70%。但12月份冲票力度减弱，预计增量占比较前期明显下降。 预计股份制银行信贷投放2000亿+，同比略有多增，由于2021年12月份基数较低，对公贷款大幅同比多增。受疫情影响，零售贷款同比大幅少增，但票据冲量力度较大。 城农商行依然维持冷热不均状态，但较10-11月份边际改善。其中，部分前期信贷投放较弱的银行，明确要求压实预算责任，按日督导，12月份信贷投放力度明显加大，对公大幅同比多增，但票据融资增长较多。 三、2023年1月份以来，票据利率显著上行，1月份新增人民币贷款若维持在3.5万亿上下即为“开门红” 2022年12月份票据在上旬进入零利率行情之后，于月末出现反转，且1月份以来持续上行。这意味着： 1、临近12月末票据利率反转，既有信贷月末冲量的影响，也与票据的“高卖低买”套利交易有一定关系。过去票据出现零利率行情中，也曾出现过票据利率在月末反转的情况，比如2021年12月末。 2、1月份以来票据利率持续大幅上行，截止1月10日， 1M 国股转贴利率已上行至1.95%， 3M 品种上行至1.9%左右。一方面，映射出在开门红时点信贷投放力度和节奏明显加快。但另一方面，当前利率水平较2022年1月份仍偏低，反映出今年开门红整体需求仍不及去年同期。 对于今年1月份信贷开门红，从目前情况看：（1）国有大行对公贷款投放力度较强，在年初开门红时点，对于优质客户的竞争较为激烈，加之早春形成的信贷前置效应，上旬银行应投尽投抢占市场份额，实现早投放早收益，投放规模与去年同期“并驾齐驱”；（2）股份制和城农商行信贷投放呈现一定冷热不均状态，部分机构年初以来信贷投放规模明显高于可比同业平均水平，部分经济发达地区地方法人银行开门红时点信贷投放也有所前置。（3）1月份有效工作日为17天，临近春节银行会基本投放完全月大部分信贷计划，而节后第一周，预计信贷投放力度相对偏弱。（4）零售贷款开门红或偏弱，但后续不悲观。当前许多城市疫情感染还处在高峰期，在零售贷款安排上，料银行会在二三季度给予更多额度，随着疫情高峰期的消退，消费需求会有所恢复，加之有五一和十一长假的红利，料消费类贷款投放会出现明显回暖。 在充分考虑春节错位因素后，1月份新增人民币贷款若能维持3.5万亿规模，即可视为较好的“开门红”。 四、企业债与政府债对社融形成较大拖累，M2与社融剪刀差持续维持高位 12月份新增社融1.31万亿，同比少增1.05万亿，同比增速9.6%，较11月末下降0.4个百分点，基本符合我们的判断。从结构上看： 1、企业债净融资拖累较大，但对公贷债之间存在一定“跷跷板”效应。12月份企业债净融资-2709亿，同比少增4876亿，主要受到信用债收益率大幅上行导致企业发债成本增加带来的影响。而剔除SCP、CP后，企业债当月净融资-2094亿，同比少增4288亿。企业债与对公贷款之间存在一定跷跷板效应，在12月债券利率上行背景下，发债成本上升，导致部分长债到期缺口由信贷资金弥补。 2、非标贡献力度较大。12月委托+信托贷款合计新增-866亿，同比少减4103亿，其中信托贷款同比少减约3800亿。究其原因，主要与信托融资经过前期大幅压降之后，规模已维持低位水平，进一步压降空间有限；同时涉房类信托由于资产流转放缓而规模难以压降。未贴现票据新增-552亿，同比少减867亿，表内外票据合计新增594亿，同比少增2074亿，这说明：尽管12月份票据提前出现零利率行情，但并未对应规模的大幅高增，可能与12月到期规模较大有关。 数据显示：2021年12月份银行票据承兑发生金额约2.8万亿，创历史新高，部分1Y品种可能集中在2022年12月份到期。 12月份M2与社融增速差为2.2%，尽管较11月份下降0.2个百分点，但依然维持较高水平。这说明，疫情感染影响下，微观经济主体风险偏好大幅下降，货币政策传导渠道不畅，货币贮藏性需求仍然较高，从储蓄到投资转化效率偏低，部分资金淤积在银行间市场，伴随理财较大强度赎回，银行司库跨年安排结束之后，12月下旬银行间流动性环境非常宽松，DR001一度降至0.42%的历史最低水平。 表2：2022年12月份社融总量与结构（亿元） 五、零售存款高增，有两个“跷跷板”效应 12月份M2同比增速为11.8%，较11月末下降0.6个百分点。从结构层面看：居民存款新增2.89万亿，同比多增约1万亿，11-12月份合计新增5.14万亿，同比多增2.52万亿。与之相应对的是，企业存款11-12月份合计新增2800亿，同比少增2.03万亿。非银存款11-12月份合计新增1352亿，同比多增5452亿，其中12月份新增-5328亿，同比多减1485亿。上述存款结构的变化，反映出： 1、零售与企业存款存在跷跷板效应。12月企业融资（负债）多增但存款（资产）少增，M1大幅降速，反映出企业经营活力面临一定压力。11-12月份因为疫情影响，导致很多农民工提前返乡。为此，企业可能会提前支付农民工工资，部分现金流压力较大的企业，甚至会通过申请流贷的方式来结清工资，这一过程中，会导致企业存款向零售存款迁徙。 2、零售与非银存款之间，也存在跷跷板效应。这一效应主要体现为理财资金赎回，即由非银存款向零售存款进行迁徙。我们预判，11月最短持有期理财赎回规模在1.5万亿左右，12月周期与定开型产品赎回规模在1万亿左右，全年理财规模降至28万亿，较峰值降幅在2~3万亿。我们发现，11-12月份非银存款合计为正增长，不排除有