房地产：政策猜想2023：房地产调控还有多大空间？

所属行业房地产 发布时间2023年1月9日 政策猜想2023： 房地产调控还有多大空间？ 行业研究 核心观点： 近期召开的中央经济工作会议更是将住房改善和新能源汽车、养老服务并列，且排名第一，这是2014年后首次将房 相关研究： 2020年第四季度策略报告：房住不炒下行业空间仍在，锚定资源是未来竞争关键 2020年9月地产月报：多地出台调控政策，金九悄然来临，但成色稍显不足 2020年8月地产月报：土地供应与成交同环比均下行，“三道红线”短期抑制投资力度2020H1年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？ 月度数据点评：住宅成交连续两月正增长，土地成交创2020年新高（2020年1-6月） 2020年报综述：四类指标全面放缓，地产告别 20201026 20201006 20200906 20200911 20200716 地产列入内需的重点领域。会议的召开强化了市场对于未来政策的预期，那么目前的地产政策到了什么阶段了？未来还会有哪些政策会出台呢？我们下面分别从供给端和需求端两方面进行阐释。 供给端的问题在于民营房企的信用破灭导致房屋的竣工交付存在困难。而随着房企暴雷事件的反复出现，购房者亦担忧竣工交付的问题，购房意愿较差。从政府的动作来看，政府2022年的保交楼政策可以概括为“稳住增量，解决存量”，即在避免出现更多的烂尾楼盘的情况下，积极解决存量的烂尾楼盘的问题。 在“稳住增量”方面，政府主要采取了以下措施：首先政府对于预售资金监管进行了持续的规范。此外，为了避免更多优质企业的暴雷导致出现更多的烂尾楼盘，自下半年以来，政府的政策也由单纯的“保交楼”转向了“保交楼，稳主体”。具体来看，“稳主体”的政策以“三支箭”为主要内容，主要希望从股权和债券融资方面，改善优质房企当前可能面临的流动性难题。监管当局预计将优化优质头部企业的债务期限结构，帮助企业度过当下的流动性危机。股权融资方面，我们认为政府可能从两个层面上发力：即盘活存量，引入增量。盘活存量方面，我们预计未来商业地产REITs将逐步开闸，帮助房企盘活存量优质资产。其次，推动存量住宅项目的盘活。在政府的撮合下，国央企收购民企的住宅项目，从而帮助优质民企迅速回笼资金，改善资产负债表。不排除政府将直接引导央国企入股民营房地产企业，直接从源头上改善民营企业的信用状况。 20200509 高增长时代 研究员于小雨rain_yxy（微信号） yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn周小龙 Eziochou（微信号）zhouxiaolong@ehconsulting.com.cn 我们认为，当前“保交楼”存在两个大的问题，一个是政府按照市场化的逻辑进行“保交楼”，支持资金滞后且不足； 另外一个大的困难在于项目仍然位于出险企业旗下，面临各种纠纷，导致保交楼工作难以快速推进。要解决保交楼的问题，可能首要任务是将楼盘从出险企业中剥离出来，阻隔“保交楼”项目风险和集团风险。考虑到当前的资金不足的问题仍然较为明显，我们预计国开行等机构的专项借款和纾困基金仍将持续加码，规模将持续提升。此外监管当局亦将给予商业银行更多的鼓励和支持，鼓励商业银行积极参与保交楼。 而在需求端，尽管自4月份以来，中央多次在中央工作会议上强调支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，但整体上政策力度上相比于2014-2015年的政策宽松周期明显偏弱。在“房住不炒”的大框架下，政策的宽松存在较为明显的上限和边界，难以像上一轮周期那样做到“应放尽放”。我们认为，尽管后续的政策释放可能仍有空间，但需求端的刺激政策的后续空间可能不大。预计限购政策将持续调整，后续二线城市的限购政策可能将全部松绑，一线城市部分非核心区域（如上海临港等）的限购政策亦可能会进行部分调整。 在当下的市场环境和“房住不炒”的约束下，传统的“三限”政策空间有限，且作用可能也相对有限。我们认为，本轮政策的效果不彰，是买房意愿低和买房能力弱的共同结果。经过长期的建设，居民普遍不缺房，且其对于房价的预期和收入的预期都相对偏弱。整体来看，我们认为，造成居民需求端相对疲软的原因并不在于房地产本身，而更多的与当下的宏观大环境有关，这也意味着需求端的后续政策的作用可能相当有限，政策发力的重点更多的将集中在供给端 无论是“保交楼”还是“稳企业”，政府手中的工具箱均较为丰富，且效果亦相对可观。因此，在地产政策方面，我们认为，政府更可能在“供给端”持续发力，通过开放REITs融资、给予财政补贴等方式，“稳企业，保交楼”。 随着地产销售的持续下行，监管当局出台刺激政策不断。2022年更是成为了名副其实的“政策大年”，据不完全统计，2022年各地方政府出台各类刺激住房消费的政策数量超过一千次，创下近年新高。而近期召开的中央经济工作会议更是将住房改善和新能源汽车、养老服务并列，且排名第一，这是2014年后首次将房地产列入内需的重点领域。会议的召开强化了市场对于未来政策的预期，那么目前的地产政策到了什么阶段了？未来还会有哪些政策会出台呢？ 一、供给端：稳住增量，解决存量 首先，要了解目前的地产政策到了什么阶段，需要盘点当前已经出台的地产政策有哪些。从结构上，我们认为当前的地产政策主要可以分为两大类，即供给端政策和需求端政策。本轮周期无论是需求端还是供给端，均与上一轮周期有较大的不同。因此，我们将政策分析分为供给端和需求端两端进行分析。 1、稳住增量：三箭齐发，保交楼稳企业 关于供给端，随着房企暴雷事件的反复出现，购房者担忧竣工交付的问题，购房意愿较差。尤其是在7月因房地产项目停工而引发了大面积"停贷潮"后，“保交楼”工作更是与社 会稳定和金融稳定紧密的联系在了一起，这也让保交楼成为了政府2022年下半年的重点工作。 我们认为，目前的项目停工主要是预售资金被违规挪用与开发商现金流断裂二者叠加的结果，本质上是开发商短期“缺钱”导致的。虽然商品房预售资金管理办法明确规定了预售资金应该用于本项目建设，不可挪作他用，但是长期以来预售资金的提前调用几乎成为惯例，预售资金监管账户的空虚为项目烂尾埋下隐患，因为这意味着项目后续建设的主动权完全在开发商手中，一旦开发商流动性出现问题，那么项目建设就极易进入停摆状态。从政府的动 作来看，政府2022年的保交楼政策可以概括为“稳住增量，解决存量”，即在避免出现更 多的烂尾楼盘的情况下，积极解决存量的烂尾楼盘的问题。在“稳住增量”方面，政府主要采取了以下措施： 首先政府对于预售资金监管进行了持续的规范。如上文所述，“保交楼”的问题出现的根源在于预售资金的挪用和监管的缺位。因此在房企暴雷后，地方政府大幅度紧缩监管，这 也基本终结了开发商自由调配预售资金的行为。而在7月份停贷潮后，尽管大幅度的收紧动作已不多见，地方政府也更加强调规范监管和完善机制，明确各方监管责任等方面的规定，确保预售资金全额进账，透明、合规运行。但整体上监管的口径仍然偏紧，以确保新开盘住宅的顺利交付。 此外，为了避免更多优质企业的暴雷导致出现更多的烂尾楼盘，自2022年下半年以来，政府的政策也由单纯的“保交楼”转向了“保交楼，稳主体”。我们认为，随着市场环境的持续恶化，单纯的“保交楼，不顾主体”无法起到“保交楼”的效果。一方面，房企是“保交 楼”的责任主体，在风险持续上升，企业未来能否持续经营都存在较大的未知数的情况下， “保交楼”对于房企而言可能缺乏长期回报，对于消耗资源投入“保交楼”的意愿较弱。此 外，随着债务的持续到期和销售的萎靡不振，部分房企面临极大的债务偿付压力，“保交楼”的能力相对不足。整体来看，作为“保交楼”的责任主体，“稳主体”就是“保交楼”，这也导致监管当局对于房企的支持力度在下半年明显增强。 具体来看，“稳主体”的政策以“三支箭”为主要内容，主要希望从股权和债券融资方 面，改善优质房企当前可能面临的流动性难题。第一支箭和第二支箭主要以银行及中债增给予优质房企融资支持为主。相对于主要以债权融资为主的前两支箭，第三支箭则以股权融资 为主，监管当局将支持房企的再融资与借壳上市，而政策的持续落地也将对房企的流动性情况起到一定程度的改善作用。据亿翰智库不完全统计，截至2022年12月31日，交通银行、 中国银行、农业银行、工商银行等大型国有银行及股份制银行已向数十家房企提供超5.5万亿元的意向性融资额度。此外，中债增进公司已出具对龙湖集团、美的置业、碧桂园等民营房企发债信用增进函，帮助民营企业进行债券融资。除此以外，包括世茂股份、陆家嘴等房企均宣布拟筹划非公开发行股票事项。 图表：民营企业近年11-12月的信用债发行规模（亿元） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2019202020212022 资料来源：亿翰智库、choice 我们认为，从当前的房企的融资规模来看，尽管“三支箭”的政策较以往进行的政策空间有较大的突破，但可能更多的只能起到帮助企业“续命”的效果。“续命”一方面体现在企业筹资性现金流入上，以债券发行为例，在中债增的大力加持下，2022年11-12月民营 房企的债券融资规模达157亿元。尽管相比于2021年11-12月份的62亿元有了明显的提升，但相较于过去2020年、2019年，当前的融资渠道远未恢复。此外，尽管各大银行与民营企业提供了超过万亿规模的授信额度，但银行的授信多以开发贷为主，而开发贷的发放则 与市场销售及房企的投资行为密切相关。在当前销售持续萎靡的情况下，万亿的授信额度真的能落地多少仍然是未知数。“续命”另外一方面体现在企业筹资性现金流出上，如支持开 发贷款、信托贷款等存量融资合理展期等。综合来看，当前的“三支箭”政策可能仅能够对房企起到改善短期流动性的作用。 考虑到2022年12月召开的经济工作会议上明确提出“满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，我们认为后续在销售持续萎靡，优质房企 仍然面临较大的信用风险的情况下，政府的发力方向更多的从债权融资、股权融资两方面入 手，改善企业资产负债状况。 债权融资方面，监管当局预计将优化优质头部企业的债务期限结构，帮助企业度过当下的流动性危机。房企的债务可以大致拆分为两部分，即银行贷款与债券。银行贷款方面，鉴于金融“16条”政策已将存量贷款展期合理化，并明确提出支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期。我们预计在政府的引导下，银行可能将对即将到期的债务进行展期；在债券 方面，我们认为，当前存在的问题在于，无论“内保外贷”还是中债增担保都要抵押物。然 而对于当前的民营企业而言，多数优质资产均已抵押出去，这也导致像中债增支持下的债券融资规模相对较低。随着2023年债务到期高峰的到来，不排除中债增或者相关银行通过提升抵押率或者提供无抵押担保的方式，帮助优质企业度过眼下的流动性危机。 股权融资方面，我们认为政府可能从两个层面上发力：即盘活存量，引入增量。 （1）盘活存量方面，监管当局可能从两个方面入手：第一，推动房企优质资产的资产 证券化。12月8日,证监会副主席李超表示“打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”，我们预计未来商业地产REITs将逐步开闸，帮助房企盘活存量优质资产。第二，推动存量住宅项目的盘活。在政府的撮合下，国央企收购民企的住宅项目，从而帮助优质民企迅速回笼资金，改善资产负债表； （2）引入增量方面，对于优质民企而言，改善资产负债表最直接的方式就是引入新股 东，补充资本金。不排除政府将直接引导国企入股民营房地产企业，直接从源头上改善民营企业的信用状况。而在救助代价巨大的情况下，为了避免较大的道德风险，部分头部企业可能将进行资产重组与国有化，整体公司的治理结构和信用情况均将得到较大的改善。 2、解决存量：保交楼仍然面临多重困难，工作仍然任重道远 在解决增量问题的情况下，解决存量烂尾楼盘仍然是政府要处理的“老大难”问题。从目前出台的政策来看，政府出台了繁多的支持